海通證券 姜 超

最近兩年，資本市場(chǎng)的情緒經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的波動(dòng)，去年股市上漲，流行的話(huà)語(yǔ)是新周期，令人心潮澎湃，大家無(wú)比樂(lè)觀(guān)；而最近股市跌了，加上貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，大家又無(wú)比悲觀(guān)。然而在我們看來(lái)，過(guò)分的樂(lè)觀(guān)和悲觀(guān)都不可取，應(yīng)該客觀(guān)來(lái)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)發(fā)生的變化。我們覺(jué)得，如果只是盯著舊經(jīng)濟(jì)，確實(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)，但是如果放眼中國(guó)的新經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì)研發(fā)的各種支持和資本市場(chǎng)的改變，其實(shí)充滿(mǎn)了希望！

舊經(jīng)濟(jì)有風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新才有未來(lái)

過(guò)去兩年，漲價(jià)是A股市場(chǎng)的投資主線(xiàn)，無(wú)論是白酒的漲價(jià)，還是鋼鐵、煤炭等的漲價(jià)，都帶來(lái)了相關(guān)行業(yè)和公司的股價(jià)大漲。但是在今年，漲價(jià)的邏輯好像開(kāi)始失靈了，市場(chǎng)對(duì)白酒的提價(jià)沒(méi)反應(yīng)，最近鋼價(jià)、煤價(jià)連續(xù)大幅上漲，但是市場(chǎng)還是沒(méi)反應(yīng)，究竟是哪里出了問(wèn)題呢？

其實(shí)是在于市場(chǎng)的預(yù)期發(fā)生了變化。在去年，市場(chǎng)講的大故事是新一輪經(jīng)濟(jì)周期啟動(dòng)，理由是靠著三四五線(xiàn)城市化、制造業(yè)設(shè)備投資啟動(dòng)，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了L型的向上拐點(diǎn)，那么未來(lái)工業(yè)品需求還會(huì)持續(xù)回升，鋼鐵煤炭的漲價(jià)可以一直持續(xù)，所以大家可以放心地買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)。但是今年以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售下滑、制造業(yè)投資回落，而全球貿(mào)易沖突升溫，鋼鐵煤炭雖然短期價(jià)格反彈，但未來(lái)很可能還會(huì)再跌回來(lái)，沒(méi)有了長(zhǎng)期邏輯，大家怎么敢放心去買(mǎi)呢？

中國(guó)A股在2017年表現(xiàn)不錯(cuò)，主要是靠金融地產(chǎn)，有色、鋼鐵、煤炭、建筑建材、石油石化等周期行業(yè)的盈利超預(yù)期，到了18年一季度，業(yè)績(jī)領(lǐng)跑的還是這些行業(yè)，但是業(yè)績(jī)?cè)鏊俣汲霈F(xiàn)了明顯的回落。而這其實(shí)又是在重復(fù)過(guò)去的故事，每一次我們靠房地產(chǎn)和基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，周期行業(yè)業(yè)績(jī)就會(huì)超預(yù)期，但是一旦房地產(chǎn)和基建投資下滑了，周期行業(yè)就會(huì)回落。因此，如果還是舊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，資本市場(chǎng)就很難走出大起大落的怪圈。

蒸汽機(jī)的發(fā)明讓人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入到了機(jī)器時(shí)代，電力、電話(huà)的發(fā)明讓人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入電氣時(shí)代，而電子計(jì)算機(jī)、微電子技術(shù)等的發(fā)明讓人類(lèi)進(jìn)入自動(dòng)化時(shí)代，而目前人工智能、大數(shù)據(jù)等新科技的出現(xiàn)意味著人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入智能時(shí)代，只要?jiǎng)?chuàng)新不停，未來(lái)就有希望。

創(chuàng)新靠研發(fā)和資本市場(chǎng)

而創(chuàng)新不是空想出來(lái)的，是靠研發(fā)投入出來(lái)的。亞馬遜成為美國(guó)最大的電商和云服務(wù)企業(yè)，靠的是一年226億美元的研發(fā)投入，排在美國(guó)17年所有企業(yè)第一位。谷歌成為全球最大的互聯(lián)網(wǎng)搜索企業(yè)，靠的是一年166億美元（2017年）的研發(fā)投入。微軟公司在電腦時(shí)代曾經(jīng)是王者，后來(lái)到了手機(jī)時(shí)代一度走下神壇，但是得益于在云計(jì)算領(lǐng)域的投入，微軟公司這幾年打了漂亮的翻身仗，成為了云服務(wù)的領(lǐng)跑者，其17年的研發(fā)費(fèi)用也高達(dá)123億美元，高居美國(guó)所有企業(yè)第四位。

如果只是靠增加研發(fā)費(fèi)用，那么理論上前蘇聯(lián)應(yīng)該是最牛的國(guó)家，因?yàn)橛?jì)劃經(jīng)濟(jì)可以最大程度地投入研發(fā)。但是最后的結(jié)果是蘇聯(lián)解體了，而美國(guó)依舊是全球第一大經(jīng)濟(jì)體。其實(shí)原因很簡(jiǎn)單，單純靠研發(fā)投入，沒(méi)有市場(chǎng)檢驗(yàn)，研發(fā)出來(lái)的東西不一定有人需要，所以蘇聯(lián)研發(fā)了一堆飛機(jī)大炮，但是老百姓的基本生活用品很多都靠進(jìn)口。而美國(guó)是靠資本市場(chǎng)支持研發(fā)創(chuàng)新，比如亞馬遜、特斯拉都是通過(guò)股市培育的，資本市場(chǎng)給好企業(yè)高市值，支持它們創(chuàng)新，這樣好的創(chuàng)新企業(yè)就會(huì)越來(lái)越大。

政策鼓勵(lì)研發(fā)，資本市場(chǎng)支持創(chuàng)新。

現(xiàn)在發(fā)生的中美貿(mào)易沖突，包括美國(guó)對(duì)中興通訊的禁止令，本質(zhì)原因還是在于我們的技術(shù)水平不夠，部分產(chǎn)品核心技術(shù)受制于美國(guó)。這反過(guò)來(lái)也說(shuō)明，未來(lái)中國(guó)必須增加創(chuàng)新和研發(fā)投入。2017年中國(guó)A股上市公司研發(fā)投入最大的是中興通訊的129億元人民幣，而美國(guó)上市公司研發(fā)投入最大的是亞馬遜的226億美元，兩者的差距在10倍以上。從國(guó)家層面的比較來(lái)看，2017年中國(guó)研發(fā)占GDP的比重為2.12%，而美國(guó)大約在3%左右，這也意味著中國(guó)的研發(fā)有巨大的提升空間。

在過(guò)去兩年，我國(guó)對(duì)于研發(fā)的政策有著很大的變化。首先是在2016年，我們?cè)贕DP統(tǒng)計(jì)中正式將研發(fā)記入GDP，目前大約60%的研發(fā)支出是以資本形成的方式記入GDP。與此同時(shí)，從2015年開(kāi)始，財(cái)政部發(fā)布了優(yōu)惠政策，允許境內(nèi)企業(yè)的研發(fā)支出按照50%的比例加計(jì)扣除，并在2017年對(duì)科技型中小企業(yè)提高為按75%的比例加計(jì)扣除，這相當(dāng)于直接針對(duì)研發(fā)費(fèi)用大幅減征

企業(yè)所得稅。而在這一政策推動(dòng)下，過(guò)去兩年中國(guó)的研發(fā)增速出現(xiàn)了見(jiàn)底回升。

與此同時(shí)，我們的資本市場(chǎng)制度正在發(fā)生翻天覆地的變化。過(guò)去我們的股市主要是為國(guó)企融資服務(wù)的，而在今年3月份國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，明確支持資本市場(chǎng)為創(chuàng)新企業(yè)融資服務(wù)。

不要迷戀過(guò)去

我們?cè)谶^(guò)去10年，也曾經(jīng)一度沉迷于貨幣超發(fā)之中，結(jié)果雖然帶來(lái)了短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是與之相伴的債務(wù)積壓、資產(chǎn)泡沫則是更加長(zhǎng)期的痛苦。而新一屆政府實(shí)施的供給側(cè)改革，不僅是減少過(guò)剩產(chǎn)能的供給，還要增加先進(jìn)產(chǎn)能的供給，而更加重要的是和貨幣超發(fā)一刀兩斷，資管新規(guī)就是這個(gè)決心的標(biāo)志，這其實(shí)和美國(guó)80年代的供給學(xué)派改革有異曲同工之妙。這也就意味著，在中國(guó)靠貨幣放水躺著賺錢(qián)的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束了，尤其是以房地產(chǎn)為代表的泡沫時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

今年A股市場(chǎng)當(dāng)中的醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)等行業(yè)領(lǐng)漲，在于這些行業(yè)都是研發(fā)投入占比高的行業(yè)。17年A股上市公司研發(fā)占營(yíng)收的平均比重為2.3%，而計(jì)算機(jī)行業(yè)的研發(fā)占營(yíng)收比重約為10%，生物制品行業(yè)約為6.6%，通信設(shè)備約為4.9%，電子制造業(yè)約為4.8%，均遠(yuǎn)高于上市公司均值。無(wú)論是創(chuàng)新藥行業(yè)龍頭恒瑞醫(yī)藥，還是顯示器龍頭京東方，都是大筆資金投入研發(fā)的典范。

如果政策鼓勵(lì)、企業(yè)愿意投入研發(fā)，而市場(chǎng)也能夠給好的研發(fā)賦予更高的價(jià)值，那其實(shí)也就意味著中國(guó)的資本市場(chǎng)未來(lái)充滿(mǎn)希望。

圖：中國(guó)M2目標(biāo)增速、M2實(shí)際增速