何艷

近期，在美元持續(xù)走高的同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣出現(xiàn)大幅貶值;中美貿(mào)易摩擦仍在繼續(xù)的同時(shí)，“獨(dú)角獸”回歸A股正在提速;股市表現(xiàn)上下兩難時(shí)，企業(yè)債券違約事件不斷爆雷……聚焦這些熱點(diǎn)事件，《紅周刊》特別專訪在債券、A股、港股、美股等資產(chǎn)上均涉獵的廣東狐尾松資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)王代新，通過對(duì)他的采訪對(duì)當(dāng)前紛雜的市場(chǎng)做個(gè)簡(jiǎn)單梳理。

作為格上財(cái)富和招商證券聯(lián)合評(píng)選的“80后最具有潛力私募基金經(jīng)理”，王代新?lián)碛?0年以上一、二級(jí)市場(chǎng)投研經(jīng)驗(yàn)，完整經(jīng)歷過A股市場(chǎng)多次牛熊循環(huán)。王代新認(rèn)為，長(zhǎng)期投資中，等待是一個(gè)必不可少的過程。至于最近的市場(chǎng)表現(xiàn)，調(diào)整只是小級(jí)別的，系利率升高資金緊張所致，實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面并未看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)跡象。

內(nèi)“憂”外“患” 大盤向下空間有限

《紅周刊》：最近，債市頻頻違約爆雷，今年已有近20只債券出現(xiàn)違約，涉及金額超過130余億元。你覺得導(dǎo)致今年債市頻繁違約的原因是什么？

王代新：今年以來，債券違約事件確實(shí)多了很多，特別是有幾家上市公司的債券也都出現(xiàn)了違約狀況。違約的原因，每家公司雖然各有所不同，但總體來說，在目前的大環(huán)境下，這種趨勢(shì)可能會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，并且有可能會(huì)進(jìn)一步惡化。

原因在于，我國(guó)企業(yè)層面目前的負(fù)債水平一直都是偏高的。在海外，一家公司負(fù)債率若超過70%～80%時(shí)，大家都會(huì)比較小心，因?yàn)樨?fù)債水平很高了，但對(duì)于國(guó)內(nèi)很多銀行而言，前幾年那些70%～80%負(fù)債率的企業(yè)還都是好企業(yè)、好客戶，給它們放的貸款是好資產(chǎn)。除了負(fù)債率高之外，短債長(zhǎng)用的現(xiàn)象也比較普遍。所以，一旦債務(wù)滾動(dòng)的時(shí)候稍出一點(diǎn)差池，就會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。今年以來，因資管新規(guī)的落地，非標(biāo)萎縮，導(dǎo)致商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所下降，使得很多民企的融資渠道受到了很大的制約，沒法再融資滾動(dòng)債務(wù)了。

《紅周刊》：中金所10年期國(guó)債期貨合約5月8日盤中跳水，創(chuàng)下了4個(gè)多月以來的最大跌幅，這是不是與近期債券違約事件有關(guān)？

王代新：國(guó)債期貨的下跌主要還是受宏觀資金層面的影響較大，跟直接的違約關(guān)系不是很大。在債券市場(chǎng)不穩(wěn)定的背景下，進(jìn)行債券投資的時(shí)候就要將信用風(fēng)險(xiǎn)方面放一個(gè)更高的權(quán)重，因?yàn)閭旧硎且环N收益有限的投資品種，為了追求高收益而承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)是不劃算的。

《紅周刊》：4月中旬以來，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，美國(guó)國(guó)債收益率也在不斷上升，這鞏固了美聯(lián)儲(chǔ)今年將平穩(wěn)加息的預(yù)期。您覺得在強(qiáng)勢(shì)美元來襲下，對(duì)股市的負(fù)面影響大嗎？

王代新：美國(guó)持續(xù)加息，利率水平的持續(xù)攀升對(duì)股市的估值是會(huì)形成一定壓力，利率是金融世界的萬有引力，利率攀升對(duì)所有資產(chǎn)的價(jià)格都會(huì)產(chǎn)生一定的壓力，不僅僅是股市的價(jià)格，也包括債市、房產(chǎn)價(jià)格。

《紅周刊》：當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境復(fù)雜、趨勢(shì)未明，作為基金經(jīng)理，您會(huì)不會(huì)有凈值回撤帶來的壓力？

王代新：我們做基金，如果凈值出現(xiàn)波動(dòng)會(huì)有壓力，但通常都會(huì)用止損來控制凈值的回撤，這個(gè)本質(zhì)上是一種追漲殺跌的行為，在大多數(shù)時(shí)候是沒有實(shí)際價(jià)值的，對(duì)基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)是負(fù)貢獻(xiàn)。今年以來的市場(chǎng)下跌，我個(gè)人更傾向于是個(gè)小級(jí)別調(diào)整，在利率升高下，資金相對(duì)緊張，而且過去兩年確實(shí)很多藍(lán)籌股的估值又有不少的提升，估值壓一壓比較正常。

對(duì)于當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)，我認(rèn)為3000多點(diǎn)的大盤向下空間是比較有限的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并沒看到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的跡象。只要實(shí)體經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)大的問題，股市的調(diào)整就是相對(duì)有限的。在目前位置假設(shè)再跌10%也就是2700點(diǎn)，指數(shù)雖然跌了10%，我們看好并持有的公司內(nèi)在價(jià)值卻增長(zhǎng)20%甚至更高，如果因擔(dān)心大盤下跌而賣出，賣出是容易，但什么時(shí)候才能買回來？

CDR制度推行 港股美股無妨

《紅周刊》：內(nèi)地企業(yè)境外上市目的地主要在香港和美國(guó)，美股和港股市場(chǎng)也在持續(xù)變革吸引內(nèi)地新經(jīng)濟(jì)企業(yè)去上市。美國(guó)打出了SEC減讓與IPO改革相結(jié)合的組合拳，而港交所則在主板引入同股不同權(quán)制度?；谶@樣的背景，您認(rèn)為，A股市場(chǎng)CDR制度的推行對(duì)香港和美國(guó)股市有無影響？

王代新：我覺得CDR制度本身是不會(huì)對(duì)美股和港股造成太大的影響，制度剛開始只是試點(diǎn)性質(zhì)的，標(biāo)的很少，門檻也比較高。另外，長(zhǎng)期來說，證券市場(chǎng)的成長(zhǎng)很大程度上還是取決于這個(gè)市場(chǎng)中上市企業(yè)的發(fā)展和成長(zhǎng)。

美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)之所以能漲那么多，主要是因?yàn)檫@個(gè)市場(chǎng)上成長(zhǎng)了一大批類似“FANG”（Facebook、亞馬遜、Netflix和谷歌4家公司首字母合寫）這樣的世界級(jí)優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而我們國(guó)內(nèi)一批最優(yōu)質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)由于不滿足國(guó)內(nèi)的上市制度安排，紛紛選擇到海外上市。這些企業(yè)的主要客戶及業(yè)務(wù)都在國(guó)內(nèi)，但國(guó)內(nèi)的投資人反而沒法享受這些企業(yè)成長(zhǎng)的成果，目前推行CDR制度，更多的是對(duì)這種狀況的一種彌補(bǔ)。

長(zhǎng)期來說，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的回歸對(duì)A股市場(chǎng)的生態(tài)優(yōu)化是好事，這個(gè)制度也并非我國(guó)首創(chuàng)，有成熟的經(jīng)驗(yàn)可以借鑒，推行起來應(yīng)該是比較容易的。

《紅周刊》：港股市場(chǎng)被很多投資者稱之為“價(jià)值洼地”，對(duì)這一說法您是怎么看的？

王代新：香港市場(chǎng)都一樣，既有價(jià)值洼地，也有很多所謂的“價(jià)值陷阱”，不是所有的看上去便宜的股票都能買。

《紅周刊》：美股已走出近9年的慢牛行情，站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，您能否談一下其中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇？

王代新：這個(gè)要區(qū)別對(duì)待，很多美股的公司這兩年以來估值水平都有不小的提升，在未來加息的大背景下可能會(huì)有一些壓力。但是很多科技股其實(shí)在這幾年里公司的業(yè)績(jī)是有很大的增長(zhǎng)的，特別是近三四年以來那些充分享受到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利的科技企業(yè)，同時(shí)很多在科技行業(yè)往往會(huì)呈現(xiàn)出比較強(qiáng)的馬太效應(yīng)，強(qiáng)者愈強(qiáng)，贏家通吃，所以很多科技巨頭的業(yè)績(jī)反而越增長(zhǎng)越快。也正是如此，所以要區(qū)別對(duì)待，大市不好的時(shí)候雖然有些泡沫可能會(huì)刺破，但依然有些公司會(huì)在業(yè)績(jī)的推動(dòng)下還會(huì)持續(xù)創(chuàng)新高。

價(jià)格最重要 等待低價(jià)股

《紅周刊》：在您投資港股和美股的過程中，您最重要的收獲或?yàn)榇藞?jiān)持的原則是什么？能否舉個(gè)例子？

王代新：最重要的其實(shí)就是企業(yè)的長(zhǎng)期前景要看對(duì)，還有就是買的價(jià)格不要太高了，另外作為民營(yíng)企業(yè)，老板的因素也很重要。我本人特別喜歡芒格說過的一句話，他說我能有今天靠的是不去追逐平庸的機(jī)會(huì)，而且好公司大多數(shù)時(shí)候沒有好價(jià)格，所以一旦有些行業(yè)因素或者實(shí)踐性的沖擊導(dǎo)致一些優(yōu)秀的公司出現(xiàn)一些好價(jià)格的時(shí)候，我們一般會(huì)抓住機(jī)會(huì)，這種機(jī)會(huì)抓住一個(gè)就可以賺很多，比如我們做過的2014年的茅臺(tái)，2015年底油價(jià)見底之后海外的一些資源股，2016年的博彩和珠寶等，2017年的保險(xiǎn)等，過去幾年基本我們每年都能發(fā)現(xiàn)那么一兩個(gè)真正的“好球”

香港市場(chǎng)的股票估值分化比較大，有些股票會(huì)非常便宜，即使按照經(jīng)典的廉價(jià)證券買入的方法，市值低于破產(chǎn)清算價(jià)值，市值低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的方法也能夠找到一些投資標(biāo)的。我們之前投資過的首鋼資源為例，它是山西的焦煤企業(yè)。這個(gè)公司2015年市值最低的時(shí)候40億港幣，接近它的凈流動(dòng)資產(chǎn)。對(duì)于煤炭公司來，最值錢的資產(chǎn)肯定不是流動(dòng)資產(chǎn)，而是它的采礦權(quán)，所以這個(gè)公司在這個(gè)市值必然是大幅低于其破產(chǎn)清算價(jià)值的。另外，這個(gè)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)非常穩(wěn)定，過去幾年每年都有10多億的利潤(rùn)，有6個(gè)多億的分紅，但是只有40億港幣的市值。但這種撿便宜貨的機(jī)會(huì)并不多，多數(shù)時(shí)候我們還是依靠以合理的價(jià)格買一些長(zhǎng)期成長(zhǎng)不錯(cuò)的公司來賺錢。

《紅周刊》：您投資的領(lǐng)域如此廣泛，有沒有重點(diǎn)追蹤的行業(yè)或者公司？

王代新：我們關(guān)注和跟蹤的行業(yè)比較多，但真正買的卻很少，而且好公司大多數(shù)時(shí)候都沒有好價(jià)格，所以等待是一個(gè)必不可少的過程。對(duì)于行業(yè)，我們盡可能一個(gè)個(gè)去研究，公司也是如此。一段時(shí)間只集中在一個(gè)行業(yè)幾家公司身上，真正搞透了以后，再去看下一個(gè)行業(yè)和公司，真正熟悉的行業(yè)或者公司只需做日常的跟蹤就可以。當(dāng)出現(xiàn)好價(jià)格的時(shí)候，就有可能抓住機(jī)會(huì)，而所有的特征里邊，最重要的是價(jià)格。

例如，在2016年給我們貢獻(xiàn)比較大的博彩股票，并不是說2016年我們才開始研究，早幾年就有關(guān)注，但那時(shí)候太貴了;大宗資源類的公司也是跟蹤了好多年，在2015年底2016年初油價(jià)跌破30美金的時(shí)候買入的。一點(diǎn)點(diǎn)擴(kuò)大能力圈，一家家去了解公司，買股票就是買公司，必須了解一個(gè)公司的生意，才能夠?qū)λ磥淼慕?jīng)營(yíng)作出判斷，才能夠給它估值，進(jìn)而能夠衡量一個(gè)機(jī)會(huì)的賠率和概率有多大。

《紅周刊》：如果讓您對(duì)自己的投資經(jīng)歷進(jìn)行總結(jié)的話，您認(rèn)為什么才是最重要的？

王代新：我覺得我們?cè)谧C券市場(chǎng)追求的無非就是兩樣?xùn)|西：第一個(gè)是定價(jià)錯(cuò)誤，我覺得只有出現(xiàn)定價(jià)錯(cuò)誤，才會(huì)有超額收益。第二個(gè)是安全邊際，所謂的安全邊際就是你做錯(cuò)了也不會(huì)虧錢，最起碼不會(huì)虧損很多錢，很多時(shí)候要靠低的價(jià)格來實(shí)現(xiàn)。

人物簡(jiǎn)介：

王代新：廣東狐尾松資產(chǎn)管理有限公司董事長(zhǎng)，曾先后就職于國(guó)信證券、招商證券、平安銀行等國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)。曾獲得格上財(cái)富和招商證券聯(lián)合評(píng)選的80后最具有潛力私募基金經(jīng)理-金樟獎(jiǎng)，旗下基金2017年全國(guó)地區(qū)“宏觀策略”收益組亞軍、上海地區(qū)冠軍?；鹱?016年7月成立至今收益率達(dá)104%。