劉增祿

一邊是政策不斷調(diào)控而市場依然火爆的樓市，另一邊則是近兩年慢牛行情中表現(xiàn)平平的地產(chǎn)股。對(duì)于近兩年二級(jí)市場持續(xù)羸弱的地產(chǎn)股，多位對(duì)地產(chǎn)行業(yè)有深入研究的專業(yè)人士認(rèn)為，地產(chǎn)股仍是市場中最具價(jià)值的標(biāo)的之一，目前進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)非常有限，適時(shí)布局財(cái)務(wù)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)龍頭是個(gè)不錯(cuò)的投資選擇。

市場流動(dòng)性正在改善

“地產(chǎn)股年初的大漲主要是受益于白馬股行情?！睂?duì)于地產(chǎn)股去年末今年初24個(gè)交易日內(nèi)整體大漲21.42%的行情，溫莎資本首席研究員熊琦接受《紅周刊》記者采訪時(shí)表示，地產(chǎn)股當(dāng)時(shí)的崛起是在消費(fèi)類白馬大漲之余，市場發(fā)現(xiàn)利潤增速接近30%左右（地產(chǎn)股2017年三季度整體凈利潤同比增幅為26.33%）的地產(chǎn)股并未表現(xiàn)，且看到該行業(yè)估值也僅有15倍左右，如此好的業(yè)績?cè)鲩L性和相對(duì)低的估值水平顯然是有一定投資機(jī)會(huì)的，如此在看多資金介入下，股價(jià)得以迅速走高。

“2月份以來的下跌，原因則在于1月底時(shí)市場流傳房產(chǎn)稅即將推出，再疊加市場流動(dòng)性的重新緊張所致?！睂?duì)于地產(chǎn)股于2月份以來的下跌，熊琦判斷認(rèn)為是流動(dòng)性緊張所致。他表示，經(jīng)過了長達(dá)半年的調(diào)整，目前房地產(chǎn)企業(yè)無論流動(dòng)性還是融資成本問題均已有所改善，目前地產(chǎn)板塊的估值已經(jīng)具備了吸引力。事實(shí)上，熊琦所談到的流動(dòng)性改善問題，從近期的央行相關(guān)動(dòng)作和國務(wù)院的表態(tài)上也是有所體現(xiàn)的。

6月以來，針對(duì)市場流動(dòng)性相對(duì)緊張問題，央行已經(jīng)兩度開展了MLF操作，累計(jì)凈投放4035億元。更為重要的是，在6月20日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，政府還提出要堅(jiān)持穩(wěn)健中性的貨幣政策，保持流動(dòng)性合理充裕和金融穩(wěn)定運(yùn)行，加強(qiáng)政策統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。支持銀行開拓小微企業(yè)市場，運(yùn)用定向降準(zhǔn)等貨幣政策工具，增強(qiáng)小微信貸供給能力，加快已簽約債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目落地。正是在央行的凈投放和國務(wù)院釋放的降準(zhǔn)預(yù)期下，市場流動(dòng)性緊張的擔(dān)憂得到了一定緩解。

地產(chǎn)股估值已處歷史底部區(qū)域

政府的呵護(hù)，市場流動(dòng)性緊張壓力得到緩解，如此背景下，地產(chǎn)股的目前估值水平又是否值得投資價(jià)值呢？

以6月21日收盤價(jià)測算，地產(chǎn)股整體市盈率已降至11.4倍，不僅低于當(dāng)前市場整體16倍的平均估值4個(gè)百分點(diǎn)，且相較歷史上地產(chǎn)股平均估值中值25倍基本打了個(gè)對(duì)折；個(gè)股中，地產(chǎn)龍頭公司保利地產(chǎn)、萬科A、招商蛇口和金地集團(tuán)等，目前的市盈率水平也分別只有10.76倍、10.84倍、11.01倍和7.1倍，均低于行業(yè)平均值。

觀察歷史上房地產(chǎn)行業(yè)的估值變化情況，可以發(fā)現(xiàn)，在大部分時(shí)間內(nèi)，地產(chǎn)股的市盈率相對(duì)A股都處于溢價(jià)水平，即便是出現(xiàn)相對(duì)大盤估值折價(jià)的情況，在此后修復(fù)過程中表現(xiàn)也會(huì)大幅超越同期大盤。如在2014年上半年時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)整體相對(duì)全部A股曾出現(xiàn)過半年多的折價(jià)，但其在隨后的一年的牛市行情中，整體市場表現(xiàn)是明顯超過大盤的。同樣從市凈率表現(xiàn)來看，房地產(chǎn)行業(yè)整體平均市凈率在歷史上大部分時(shí)間內(nèi)也是較全部A股的平均市凈率呈現(xiàn)溢價(jià)狀況，僅僅在2008、2009年間曾出現(xiàn)過相對(duì)大盤一年時(shí)間的折價(jià)，其后隨著市場的整體走強(qiáng)快速修復(fù)，行業(yè)整體表現(xiàn)明顯強(qiáng)于同期大盤。

如今在地產(chǎn)股11.4倍平均市盈率相較25倍歷史中值近5折、市凈率1.61倍較歷史中值2.8倍近6折的背景下，投資者有足夠理由提前介入一些具有優(yōu)秀業(yè)績支持的龍頭公司，不排除在市場一旦走牛后，這些具有資金優(yōu)勢(shì)的地產(chǎn)股龍頭很可能會(huì)率先走強(qiáng)。

高負(fù)債或只是偽命題

當(dāng)然，地產(chǎn)股的估值相對(duì)市場整體雖然具有優(yōu)勢(shì)，但不可忽視的是，地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債依然高企，高企的負(fù)債仍是投資者一直擔(dān)心的隱患所在。

據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止今年一季度末，A股130家房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債總額合計(jì)69344.71億元，較2017年底上升了3440.89億元；總資產(chǎn)合計(jì)87312.95億元，比去年年底增加了3972.6億元；總體負(fù)債率為79.42%，較2017年底的79.08%增長了0.34個(gè)百分點(diǎn)。其中，有68家房企資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比上升，占比52.31%。個(gè)股中，萬科A一季度末的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)84.04%，保利地產(chǎn)、招商蛇口的資產(chǎn)負(fù)債率也分別高達(dá)78.45%和72.15%。

值得注意的是，在地產(chǎn)公司負(fù)債中，有相當(dāng)一部分是預(yù)收款，這些預(yù)收款雖然在財(cái)報(bào)中體現(xiàn)為負(fù)債，但預(yù)收款的確認(rèn)與銷售金額之間只差一個(gè)辦理按揭貸款的時(shí)間，因此，以扣除預(yù)收賬款之后的負(fù)債來衡量地產(chǎn)公司的負(fù)債情況相對(duì)更有意義。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年一季度末，130家上市房企剔除預(yù)收賬款后的負(fù)債額為52926.59億元，在預(yù)收賬款扣除后，資產(chǎn)負(fù)債率下降為60.62%。其中，有75家公司扣除預(yù)收賬款后的負(fù)債率較2017年末出現(xiàn)了下降，占比57.69%。以保利地產(chǎn)為例，如果剔除了預(yù)收賬款，一季度末的資產(chǎn)負(fù)債率將從78.45%快速下降至44.78%。

雪球私募復(fù)利沃德壹號(hào)基金經(jīng)理吳法令向《紅周刊》記者表示，對(duì)于地產(chǎn)公司來說，快速發(fā)展的地產(chǎn)公司負(fù)債率一般都是比較高的，但這種負(fù)債率實(shí)際上是高估的，一方面對(duì)于地產(chǎn)公司來說，預(yù)收款實(shí)際上并不是真正的負(fù)債，另外一方面來說賺到的錢還需要兩年時(shí)間才能夠體現(xiàn)到報(bào)表上，所以公司的凈資產(chǎn)是低估的，土地的價(jià)值也是低估的，公司真正的負(fù)債率并沒有直接看到的那么高。

“一些優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)股的高負(fù)債其實(shí)恰恰也是該公司的護(hù)城河。房地產(chǎn)公司如果想擴(kuò)張，都需要不斷加杠桿，但目前的去杠桿金融攻堅(jiān)戰(zhàn)中，小房企想憑借加杠桿擴(kuò)張已不太現(xiàn)實(shí)。因此，通過之前加杠桿，龍頭地產(chǎn)股的高負(fù)債率實(shí)際上是為自己提供了更高的護(hù)城河?！睂?duì)于市場擔(dān)心的地產(chǎn)公司高負(fù)債問題，熊琦也給出了與市場大多投資者想法不一樣的解釋。

房價(jià)緩慢增長趨勢(shì)不變

對(duì)于目前的地產(chǎn)公司來說，中美貿(mào)易戰(zhàn)、美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入常態(tài)化、不動(dòng)產(chǎn)登記全國聯(lián)網(wǎng)、三四線城市房價(jià)見頂呼聲漸高等等，很多信息在近期被市場解讀為利空。

對(duì)此，吳法令認(rèn)為，“政府對(duì)房價(jià)的限制是因?yàn)槎唐诜績r(jià)漲幅過快，而政府最擔(dān)心的是房價(jià)暴漲暴跌，怕漲實(shí)際上更怕跌。如果房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌很可能會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)不穩(wěn)定，甚至是金融危機(jī)，所以政府并不希望看到樓市出現(xiàn)暴漲暴跌現(xiàn)象，而是希望房價(jià)能夠緩慢的增長”。翻看歷史數(shù)據(jù)，樓市幾乎是十年九調(diào)，但最終結(jié)果卻是房價(jià)越調(diào)越高。以北京為例，在2009年1月時(shí)，北京房價(jià)均價(jià)約12075元/平米，可在近十年間不斷調(diào)控下，至2018年6月時(shí)最新均價(jià)則高達(dá)54909元/平米。如今，三四城市房價(jià)也在調(diào)控聲中出現(xiàn)了快速攀升狀況。

當(dāng)然，隨著三四線城市房價(jià)的快速攀升，市場中“三四線市場即將見頂”的聲音已是越來越多，投資者擔(dān)心一旦三四線城市房價(jià)出現(xiàn)大幅下跌，將直接拖累相關(guān)地產(chǎn)公司的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)。對(duì)此，吳法令認(rèn)為，大而強(qiáng)的龍頭地產(chǎn)公司投資布局是全國分散的，雖然樓市存在調(diào)控且很明顯，但調(diào)控不是全國一樣，每個(gè)城市都是根據(jù)自己實(shí)際情況去調(diào)控，對(duì)于大的地產(chǎn)商來說，風(fēng)險(xiǎn)是可控的，當(dāng)然，對(duì)于一些資金相對(duì)偏緊的區(qū)域小地產(chǎn)商而言則壓力較大。而熊琦也表示，“龍頭地產(chǎn)公司保利地產(chǎn)、萬科A、招商蛇口等有80%的土地儲(chǔ)備是在一二線城市中，即使三四線城市房價(jià)出現(xiàn)回調(diào)，也不用過于擔(dān)心這些龍頭地產(chǎn)公司未來的業(yè)績成長”。

去化加速、推盤量上升 龍頭公司被集中看好

從今年以來的房企銷售情況看，已經(jīng)公布2018年前5個(gè)月銷售業(yè)績數(shù)據(jù)的31家內(nèi)地及香港上市房企合計(jì)銷售金額達(dá)2.06萬億元，較去年同期增長約33.47%。其中，主流房企業(yè)績分化加劇，龍頭企業(yè)領(lǐng)跑行業(yè)內(nèi)其他公司。排名前五位的碧桂園、中國恒大、萬科地產(chǎn)、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國均業(yè)績亮麗，1～5月銷售金額逾千億元。

去庫存方面，2018年5月，一、二及三、四線城市的新建商品住宅存銷比（庫存去化周期）分別為12.6、9.5和9.8個(gè)月，相比4月份的12.8、9.9和10.4個(gè)月的數(shù)值，各類城市去化周期均有收窄趨勢(shì)。相比一季度，二季度房企推盤節(jié)奏也有所加快，推盤量上升，種種向好的數(shù)據(jù)，都將推動(dòng)地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好。

地產(chǎn)公司一級(jí)市場基本面的持續(xù)向好，促使地產(chǎn)股長時(shí)間成為機(jī)構(gòu)投資者看好的標(biāo)的，競爭優(yōu)勢(shì)明顯的保利地產(chǎn)、萬科、中國恒大、碧桂園、融創(chuàng)中國等龍頭公司被集中看好。觀察最近兩個(gè)報(bào)告期，可以看到機(jī)構(gòu)投資者在2017年四季度和2018年一季度對(duì)地產(chǎn)股的持倉比例持續(xù)呈現(xiàn)出增長的趨勢(shì)。而在北上資金選擇中，一線地產(chǎn)龍頭也同樣成為其關(guān)注對(duì)象，其中，保利地產(chǎn)無疑是近期最受外資青睞的個(gè)股，近10個(gè)交易日資金始終呈現(xiàn)了凈流入的格局。

“在金融去杠桿的大背景下，融資去通道、去表外、去剛兌，融資利率上升，對(duì)于房地產(chǎn)這種高杠桿行業(yè)，確實(shí)是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)，會(huì)逼迫很多二線房企縮減買地動(dòng)作、加速庫存高周轉(zhuǎn)。在這種背景下，龍頭地產(chǎn)公司的優(yōu)越性會(huì)越發(fā)明顯，融資能力依然強(qiáng)勁并不會(huì)因金融去杠桿而發(fā)生資金鏈斷裂。以保利地產(chǎn)為例，根據(jù)2017年年報(bào)和2018年一季報(bào)統(tǒng)計(jì)，綜合融資成本不到5%，僅利息就能省下十幾億元，這對(duì)于中小民營房企是巨大的優(yōu)勢(shì)。”地產(chǎn)專家、雪球知名博主釋老毛在接受采訪時(shí)對(duì)《紅周刊》記者如是說。