羅敏

三年前的6月份，上證指數(shù)從5178點(diǎn)快速回落，短時(shí)間內(nèi)，發(fā)生了幾輪罕見的股災(zāi)，監(jiān)管層通過一系列救市措施終將股災(zāi)的火焰撲滅。站在三年后的當(dāng)下，瘋牛、杠桿牛、配資、千股跌停（漲停/停牌）這些股災(zāi)時(shí)期發(fā)明的詞匯，原以為已經(jīng)離我們遠(yuǎn)去，但是沒有想到，就在本周，三大股指全線下挫，又出現(xiàn)千股跌停的情況。這一幕與三年前何其相似，市場一片哀嚎之聲，恐慌情緒漸起，難道還會出現(xiàn)諸如三年前發(fā)生的一輪又一輪下跌？筆者認(rèn)為不會。不管從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面還是從市場本身的估值水平和特征看，當(dāng)下市場都不具備連續(xù)下跌的基礎(chǔ)和條件。

A股不具備再度“暴跌”的邏輯

先從宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策來看。

第一，固定資產(chǎn)投資繼續(xù)下滑，房地產(chǎn)投資一枝獨(dú)秀。1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資216043億元，同比增長6.1%，增速比1-4月份回落0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中，民間固定資產(chǎn)投資134399億元，同比增長8.1%。整體數(shù)據(jù)回落的原因主要受財(cái)政支出收縮的影響，當(dāng)然我們也應(yīng)該看到制造業(yè)投資增速連續(xù)兩個(gè)月回升，民間投資保持較快增長，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。上半年房地產(chǎn)投資增速略微放緩，但新開工面積、土地購置面積、商品房銷售面積等數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯反彈。

第二，進(jìn)出口實(shí)現(xiàn)較快增長，規(guī)模創(chuàng)同期最高水平。1-5月我國外貿(mào)發(fā)展穩(wěn)中向好勢頭進(jìn)一步鞏固。1-5月，進(jìn)出口總額11.63萬億元人民幣，同比增長8.8%；其中出口6.14萬億元，增長5.5%；進(jìn)口5.49萬億元，增長12.6%；順差6498.1億元，收窄31.0%。受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好態(tài)勢持續(xù)，進(jìn)出口數(shù)據(jù)保持較快增長。我們需要警惕的是貿(mào)易保護(hù)主義逐漸升溫，中美貿(mào)易摩擦反復(fù)拉鋸，下半年貿(mào)易順差可能會繼續(xù)收窄。

第三、社零總額平穩(wěn)增長，新零售業(yè)態(tài)增長迅速。1-5月，社會消費(fèi)品零售總額149176億元，同比增長9.5%。全國網(wǎng)上零售額32691億元，同比增長30.7%。其中，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額24819億元，增長30.0%，占社會消費(fèi)品零售總額的比重為16.6%；在實(shí)物商品網(wǎng)上零售額中，吃、穿和用類商品分別增長42.4%、24.9%和30.7%。

第四、加大公開市場操作，保持流動性合理穩(wěn)定。今年以來外部受美聯(lián)儲加息、國內(nèi)去杠桿的雙重壓力下，為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展，同時(shí)守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，央行加大公開市場操作力度，通過MLF擴(kuò)容續(xù)作，呵護(hù)保持流動性的合理穩(wěn)定。另外，從5月份公布的單月數(shù)據(jù)看，投資和消費(fèi)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)不同程度的回落，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)基本面沒有發(fā)生本質(zhì)變化，向好的基礎(chǔ)仍然存在，如果經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有進(jìn)一步下滑的趨勢，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策可能會發(fā)生微調(diào)。

市場特征方面我們也可以從三個(gè)角度來分析：首先從估值上看，當(dāng)下市場的整體估值已經(jīng)到了階段性底部。結(jié)構(gòu)上看，受過去兩年結(jié)構(gòu)性行情的影響，部分消費(fèi)行業(yè)如家電、食品飲料，估值水平處于相對偏高的位置，而以成長股為主的創(chuàng)業(yè)板，整體估值已經(jīng)處于相對底部的區(qū)域，部分股票的估值和價(jià)格已經(jīng)比2016年初還要低，單純對比指數(shù)，也相差不遠(yuǎn)。而過去兩年我們的經(jīng)濟(jì)增長實(shí)際上處于復(fù)蘇企穩(wěn)階段，經(jīng)濟(jì)增長與股市表現(xiàn)出現(xiàn)明顯的背離。

其次看一下目前A股市場的參與主體，過去三年，“價(jià)值投資”和“專業(yè)的事交給專業(yè)的人去做”這兩種理念逐漸得到投資者的認(rèn)可，從基金發(fā)售情況和私募基金管理人數(shù)量的增長可以看出，A股的機(jī)構(gòu)投資者在逐漸增加。今年6月份，在正式被納入MSCI指數(shù)后，A股將逐漸迎來大量的海外資金，而很多海外投資者過去六個(gè)月通過互聯(lián)互通機(jī)制從香港購買A股凈流入的資金超過1600億，這些海外投資者偏好的股票業(yè)績表現(xiàn)非常穩(wěn)定，估值也相對合理，有很高的安全邊際，基本摒棄炒概念、炒主題、炒殼等過去市場上常見的陋習(xí)。這些機(jī)構(gòu)投資者是市場穩(wěn)定運(yùn)行發(fā)展的重要基石之一。

我們再看一下上市公司的盈利情況，2017年A股上市公司整體表現(xiàn)良好。歸屬上市公司股東凈利潤500強(qiáng)排行榜中，超100億元的上市公司有43家，凈利潤超200億元的上市公司有24家，凈利潤超500億元的上市公司有10家。截至5月中旬，滬深市場共計(jì)有1097家上市公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績預(yù)告，其中預(yù)增公司數(shù)量為759家，占已發(fā)布業(yè)績預(yù)告比例的69.18%。主要集中在化工、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備和電子領(lǐng)域。

因此，筆者認(rèn)為無論從宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和微觀企業(yè)盈利以及貨幣政策看，目前A股都處于底部區(qū)域，中長期看投資機(jī)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于投資風(fēng)險(xiǎn)，大家目前之所以悲觀，是因?yàn)橹忻蕾Q(mào)易摩擦產(chǎn)生的不確定性情緒放大了，諸如去杠桿、經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、債務(wù)問題這些事件的影響，這種不確定性導(dǎo)致的高波動性成為今年的常態(tài)，像本周“千股跌?！边@種現(xiàn)象是今年上半年市場情況的非理性極端表達(dá)。在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們的觀點(diǎn)恰恰是樂觀的，

下半年投資機(jī)會明顯優(yōu)于上半年

在筆者看來，下半年的投資機(jī)會會明顯優(yōu)于上半年。就行業(yè)機(jī)會而言，比較看好以高端制造為代表的新興行業(yè)、受益于行業(yè)集中度提升的傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司和部分供給結(jié)構(gòu)較好的周期性行業(yè)。

具體來看，一是以高端制造為代表的新興行業(yè)。過去半年，中美貿(mào)易爭端中頻繁出現(xiàn)的案例，從上到下給大家上了很好的一堂課。不掌握核心技術(shù)就要受制于人，未來中國要想成為制造業(yè)強(qiáng)國，就需要彌補(bǔ)關(guān)鍵設(shè)備和材料靠進(jìn)口的短板，制造業(yè)升級勢在必行。其中半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、人工智能等高端制造領(lǐng)域是我們下半年比較認(rèn)可的投資方向。

二是受益于行業(yè)集中度提升的傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)公司。以房地產(chǎn)行業(yè)為例，龍頭企業(yè)的銷售集中度提升非常明顯。1-5月全國商品房銷售額48778億元，同比增11.8%。但是前100強(qiáng)房企1-5月權(quán)益金額達(dá)到2.85萬億元，同比上年增長31.0%。按當(dāng)前銷售速度，三季度末部分龍頭企業(yè)的銷售就有望超過去年全年銷售規(guī)模。此外，融資環(huán)境收緊的情況下，大房企融資優(yōu)勢明顯，銀行貸款額度較為充裕，有利于它們加速逆勢擴(kuò)張市場份額。比如我們跟蹤的某國有龍頭地產(chǎn)上市公司今年以來新增銀行開發(fā)貸款利率僅基準(zhǔn)上浮7.22%，折合成本5.09%，公司今年5月發(fā)行兩期中票的成本僅為4.59%和4.88%，發(fā)行總金額25億元，期限均為3年，融資成本仍控制在較低水平。而部分現(xiàn)金流不佳的地產(chǎn)公司目前融資成本超過了15%。僅資金成本一項(xiàng)，龍頭公司就體現(xiàn)出了非常顯著的優(yōu)勢，這個(gè)優(yōu)勢將有助于它們更快更好地?cái)U(kuò)大市場份額。上述現(xiàn)象不僅存在于地產(chǎn)行業(yè)，在很多傳統(tǒng)行業(yè)中，都出現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)公司在融資收緊的宏觀環(huán)境下不斷擴(kuò)大市場份額的情況。

三是部分供給結(jié)構(gòu)較好的周期性行業(yè)。整體上看上半年周期股表現(xiàn)不佳，主要是對經(jīng)濟(jì)增速的悲觀預(yù)期導(dǎo)致的，疊加中美貿(mào)易摩擦影響，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好極低。中美貿(mào)易摩擦解決的過程注定是曲折的，它對于資本市場的影響也會邊際減弱，一旦下半年經(jīng)濟(jì)增速下滑的觀點(diǎn)被證偽，那么部分供給結(jié)構(gòu)較好的周期股估值修復(fù)的概率很大。

最后，筆者想和投資者分享一個(gè)投資中樸素的常識和體會：在一個(gè)合理甚至較低的價(jià)格買入優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，保持一點(diǎn)耐心，終將獲得不菲的回報(bào)。