趙康杰

央行降準如期而至，Wind地產(chǎn)指數(shù)卻罕見的用連續(xù)4根陰線以示“歡迎”。市場的底部仍不穩(wěn)固，雖然周五（6月29日）三大股指與恒生指數(shù)均迎來反彈，但恐慌氣氛仍未散盡，尤其是地產(chǎn)板塊。經(jīng)歷了今年以來的大起大落，房地產(chǎn)面對的分歧要多過共識。當(dāng)?shù)禺a(chǎn)股的估值水平徘徊在11倍左右之際，一些職業(yè)投資人已經(jīng)在配置龍頭地產(chǎn)股，但買入的標的和邏輯卻各有不同。

伴隨市場同步震蕩的地產(chǎn)股，依然在等待一個明晰的方向。可是一些投資者已經(jīng)等不及，接受《紅周刊》采訪的部分職業(yè)投資人在表示看好一線地產(chǎn)龍頭的長期投資機會的同時，就各個地產(chǎn)龍頭的未來卻有不同的看法。有的看好以融創(chuàng)為代表的地產(chǎn)“新貴”，而有的則更加看好以萬科為代表的傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭。后者的理由是：“未來國家的大勢還是去杠桿，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)。例如恒大、融創(chuàng)等房企凈負債率較高，如果去杠桿，可能會對這些公司的發(fā)展產(chǎn)生影響?！?h3>定向降準背景下的地產(chǎn)股

央行新近公告將實施定向降準，對此有觀點認為，定向降準帶來的增量資金會被嚴格限制在地產(chǎn)以外，但也有觀點認為，新資金會“漫溢”到地產(chǎn)領(lǐng)域。

今年以來，地產(chǎn)板塊的表現(xiàn)整體弱于大市。相較于上證指數(shù)下跌13.90%、滬深300指數(shù)下跌12.90%的疲軟走勢，Wind房地產(chǎn)指數(shù)跌幅達到了18.35%，在28個行業(yè)中僅位居第15位。縱觀地產(chǎn)板塊年初至今的行情，其經(jīng)歷了先揚后抑，整體振幅高達39.57%。

有分析認為，年初多個二線城市降低落戶門檻，從放松落戶學(xué)歷限制，到放松落戶年齡限制，再到增加落戶購房補貼等各種政策紛紛出臺，由此形成了地產(chǎn)利好新鏈條：降低落戶門檻→導(dǎo)入人口→擴大潛在購房人群→帶動地產(chǎn)銷量，這成為1月地產(chǎn)板塊大漲的主因。不過，這一事件驅(qū)動型利好顯然沒能讓地產(chǎn)板塊在高位維持太久，隨后便跌跌不休。

目前，市場在房地產(chǎn)政策是松是緊、融資收緊影響多大、銷量何時見底、市場集中度有多少提升空間等問題上存在分歧。即使央行降準，即從2018年7月5日起下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行等銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，此次定向降準可釋放資金約7000億元。一般來說，當(dāng)市場流動性釋放后，資金總會涌向利潤最高的行業(yè)，而房地產(chǎn)行業(yè)在歷次降準之后的表現(xiàn)都可圈可點，但市場對此還是爭議多過共識。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴躍進認為，此次央行定向降準，符合市場預(yù)期，是當(dāng)前貨幣政策中降低資金成本、改善流動性的一個很重要的體現(xiàn)。他對《紅周刊》記者表示，從此類降準政策可以看出，當(dāng)前不是全面性的降準，而是定向降準，對于小微企業(yè)的融資等會發(fā)揮較為積極的作用，因此，降準本身和房地產(chǎn)市場的關(guān)系不大?！白顬橹匾氖?，考慮到近期樓市交易量反彈、價格有所上升、房地產(chǎn)開發(fā)投資數(shù)據(jù)處于兩位數(shù)水平等因素，后續(xù)監(jiān)管層反而會警惕各類違規(guī)資金流動，尤其是那些借降準來進入房地產(chǎn)市場的違規(guī)資金?！?/p>

但在地產(chǎn)投資達人、知名博主@釋老毛看來，“定向降準”的解讀并不準確。他在接受《紅周刊》記者采訪時表示，貨幣在本質(zhì)上是具有流動性的，無論最初投向何處，最終都會流入經(jīng)濟社會的每條毛細血管。盡管此次降準直接指向小微企業(yè)融資，但受益的一定不只有小微企業(yè)，房地產(chǎn)也會間接地受到“恩澤”。“7000億元資金釋放之后，小微企業(yè)生產(chǎn)開工，買入供應(yīng)商的產(chǎn)品，供應(yīng)商又將這部分資金以工資形式發(fā)放給職工，職工有儲蓄就可以買房子、交房貸——從這個角度來說，降準提供了適度的資金支持，對消費者個貸產(chǎn)生積極影響，也讓部分房企的資金壓力得到一定緩解?！?h3>跌了一跤的龍頭們

在地產(chǎn)板塊大跌過程中，地產(chǎn)龍頭跌得都不輕，股價直線滑落。

市場對于降準會給房地產(chǎn)市場帶來多大影響的爭議，沒有打斷房地產(chǎn)股的跌勢。數(shù)據(jù)顯示，在央行宣布降準次日（6月25日），Wind房地產(chǎn)指數(shù)即跌2.59%，隨后4個交易日累計跌幅高達9.07%。其中，萬科A、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)中國、碧桂園等一線地產(chǎn)龍頭均遭遇“滑鐵盧”，本周前4個交易日累計下跌15.02%、16.63%、19.22%、20.72%。

上述個股略顯疲軟的表現(xiàn)成為一線地產(chǎn)龍頭股價在今年大部分時間里走勢的一個縮影。Wind數(shù)據(jù)顯示，在128只A股地產(chǎn)股中，今年以來僅有11只個股實現(xiàn)上漲。部分涉及粵港澳、獨角獸等題材的二線地產(chǎn)股表現(xiàn)相對稍好，反觀一線地產(chǎn)龍頭卻表現(xiàn)平淡，中國恒大、萬科A、融創(chuàng)中國等均出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。

對此，萬家基金地產(chǎn)行業(yè)研究員束金偉對《紅周刊》記者表示，每一輪地產(chǎn)股的行情都有一線品種領(lǐng)漲，二線品種補漲的規(guī)律。不過他還是更看好一線地產(chǎn)龍頭的長期投資價值。“一線品種增速較快、估值合理、企業(yè)治理完善、大股東利益和二級市場利益較為一致，二線品種或多或少都會有一點瑕疵。”

“二線地產(chǎn)龍頭最主要的投資邏輯就是低估。”在@釋老毛看來，有些二線房企的土地儲備價值可能比市值還要高，對于這類公司來說，未來可能存在估值修復(fù)的機會；而對于那些受益于粵港澳大灣區(qū)政策的房企，如果在這些區(qū)域內(nèi)有豐富的土地儲備，未來可能也會擁有一定的投資價值?！安贿^對于二線房企來說，如果公司負債率比較高，在政策調(diào)控繼續(xù)收緊的背景下，資金鏈可能會出現(xiàn)嚴重問題?！?/p>

因此，投資的最佳選擇是投一線龍頭房企，因為它們的估值已經(jīng)在合理甚至低估的區(qū)間。在經(jīng)歷了2月份以來的調(diào)整之后，地產(chǎn)板塊的估值明顯下移，其中A股房地產(chǎn)板塊的整體估值已經(jīng)降至11倍左右，回落至3年以來新低。而在龍頭地產(chǎn)股中，萬科A和保利地產(chǎn)的估值降至10倍左右，對應(yīng)2018年的估值均在8倍左右，處于被嚴重低估的狀態(tài)。“地產(chǎn)股的估值現(xiàn)在基本上已經(jīng)處于歷史底部，而且與銀行板塊一樣，現(xiàn)在想找一個高估的公司都很難。”@釋老毛對《紅周刊》記者說。

那么地產(chǎn)板塊會否出現(xiàn)2014年那樣的整體估值降至10倍左右，萬科A最低降到5倍左右、保利地產(chǎn)降到4倍左右的極端情況？有券商研報指出，2014年地產(chǎn)估值更低的原因在于，市場對2015年房企業(yè)績普遍不增長，有的公司甚至出現(xiàn)下滑的悲觀預(yù)期。但今年銷售去化率維持高位，同時明年龍頭公司業(yè)績增長的確定性也比較高，市場預(yù)期好于2014年。

和強者站在一起

有資金堅定地和龍頭地產(chǎn)股站在一起，它們認為地產(chǎn)銷售集中度一直在提升，只有龍頭地產(chǎn)商們才有未來。

“最近一線地產(chǎn)股有較大回撤，主要原因是在去杠桿的大背景下，市場對房地產(chǎn)基本面的未來預(yù)期較為悲觀。事實上，今年以來全國房地產(chǎn)銷售金額依然在去年歷史高點上實現(xiàn)了正增長，前20大房企的銷售金額實現(xiàn)了30%的增長?！笔饌Α都t周刊》記者表示，房地產(chǎn)市場的總量能夠保持平穩(wěn)，市場當(dāng)前的預(yù)期過于悲觀，而龍頭地產(chǎn)公司集中度提升的邏輯在持續(xù)驗證，持有地產(chǎn)股到年底能夠掙取業(yè)績提升的絕對收益?！拔覀冑I入地產(chǎn)股的主要邏輯在于總量平穩(wěn)、集中度提升。一線地產(chǎn)公司是符合這一邏輯的，而區(qū)域地產(chǎn)公司并不受益于這一趨勢。因此，我們重點配置了一線地產(chǎn)公司。”

2017年以來，房地產(chǎn)企業(yè)銷售集中度出現(xiàn)大幅跳增，克爾瑞統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年1-5月，前10大、前30大、前50大房企市場銷售面積占比分別為22.6%、34.3%、40.2%；銷售金額占比更是達到了32.4%、52.0%、61.8%，兩項數(shù)據(jù)較2017年均有大幅提升。而根據(jù)廣發(fā)證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2017年，更前端的新開工、拿地集中度數(shù)據(jù)要高于同期銷售面積集中度，這預(yù)示著未來行業(yè)銷售集中度的提升將成為不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。

“從2016年以來，房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了集中度快速提升的現(xiàn)象，大企業(yè)和小企業(yè)的差距在加速拉開，首先表現(xiàn)在融資成本的差異。”束金偉對《紅周刊》記者表示：“在融資利率方面，大企業(yè)普遍比小企業(yè)要低10個百分點，當(dāng)前大企業(yè)的開發(fā)凈利率也就10%左右；而在融資額度上，小企業(yè)更多依賴表外融資，受影響較大，大企業(yè)以表內(nèi)融資為主，融資渠道依然較為通暢?！?/p>

在資金整體收緊的背景下，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，部分龍頭房企的融資成本反而呈現(xiàn)出下降跡象。其中，招商蛇口、保利地產(chǎn)債券融資表現(xiàn)優(yōu)異，今年發(fā)債利率的均值相較2017年有所下降——2017年，招商蛇口和保利地產(chǎn)的發(fā)債利率分別為4.99%、5.40%，2018年以來，這一數(shù)字分別下降至4.94%、4.82%。

一邊是龍頭企業(yè)融資無憂，而另一邊卻是二、三線地產(chǎn)企業(yè)遭遇資金困局。近日，有傳聞稱泰禾集團關(guān)聯(lián)方泰禾投資擬推出一款面向在職員工的基金產(chǎn)品，該基金最低認購額為100萬元，認購額在100-300萬元之間的收益率為18%，超過300萬元的收益率為20%，每季度結(jié)息一次。這種年化利率高達20%的變相融資引起了部分中小股東的擔(dān)憂，在深交所互動易平臺上有股東向公司詢問上述傳聞是否屬實，不過截至記者發(fā)稿，泰禾集團尚未回復(fù)。

新貴“恒碧融”

從“招寶萬金”到今天的“萬保恒碧融”，地產(chǎn)新貴的迅速崛起正在改寫著地產(chǎn)龍頭的格局。

以碧桂園、萬科、恒大、融創(chuàng)、保利為代表的地產(chǎn)龍頭已經(jīng)躋身2017年地產(chǎn)行業(yè)前5強，隨著房地產(chǎn)行業(yè)“馬太效應(yīng)”的持續(xù)發(fā)酵，加之低估值優(yōu)勢的凸顯，不乏長期投資機會。不過《紅周刊》記者同時注意到，自2012年以來，以銷售額劃分的前5大房企排名幾經(jīng)變化，有進有退（附表）。

“恰恰是房地產(chǎn)行業(yè)的周期性，包括政策調(diào)控的周期性導(dǎo)致了龍頭房企的大洗牌?！盄釋老毛對《紅周刊》記者表示，10多年前，A股市場公認的龍頭就是“招保萬金”，但是目前來看，金地集團已經(jīng)完全變成了三線房企，招商蛇口經(jīng)過重組之后，現(xiàn)在也只能位居二線。“現(xiàn)在逆襲上來的3家房企就是碧桂園、恒大、融創(chuàng)，從三線房企一直殺到現(xiàn)在的行業(yè)前五名?！?/p>

在@釋老毛看來，“恒碧融”之所以能夠成功逆襲，就是在上一輪地產(chǎn)熊市市場悲觀的時候，有足夠的眼光和勇氣去“抄底”。據(jù)了解，由于樓市宏觀調(diào)控的不斷深入，2011—2015年實際上是房地產(chǎn)市場的熊市，2015年以來，隨著去庫存、棚戶區(qū)改造、不少城市取消限購措施，房地產(chǎn)市場才開始復(fù)蘇?！吧弦惠喰苁校芏喾科蠖荚谥\求轉(zhuǎn)型，認為中國房地產(chǎn)市場可能已經(jīng)要觸碰到天花板了?，F(xiàn)在看來，這些被趕超的房企在當(dāng)時都急于布局多元化，脫離住宅地產(chǎn)主業(yè)，甚至萬科在當(dāng)時也看空房地產(chǎn)市場，轉(zhuǎn)型去布局商業(yè)地產(chǎn)?！盄釋老毛對《紅周刊》記者表示，碧桂園、恒大、融創(chuàng)都是趁市場情緒低迷的時候加杠桿拿地，當(dāng)時的地價并不高，信貸也相對寬松，等到2015年房地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇，這些企業(yè)全部都實現(xiàn)了逆襲?！胺炊切┟つ坎季侄嘣姆科螅识荚庥隽瞬煌潭鹊南禄?，最后回過頭才發(fā)現(xiàn)，最賺錢的其實還是住宅地產(chǎn)?！盄釋老毛認為，“恒碧融”敢于逆周期拿地的本質(zhì)在于它們靈活的民營企業(yè)機制，公司文化和激勵機制更具狼性。

地產(chǎn)行業(yè)龍頭格局也許還會有新變化，值得一提的是，在2012年至今的前五大房企中，萬科、恒大等長期把持靠前位置。那么這些傳統(tǒng)“王牌”以及后來的新晉“王牌”，哪一個才值得持有呢？

地產(chǎn)龍頭投資的兩種邏輯

在地產(chǎn)傳統(tǒng)“王牌”以及新晉“王牌”中，職業(yè)投資人的選擇總是各有主張。

在接受《紅周刊》采訪時，@釋老毛坦言，相較于碧桂園，他還是更看好融創(chuàng)的投資價值?！霸诘禺a(chǎn)龍頭當(dāng)中，融創(chuàng)各方面的綜合實力都比較強，目前的估值也比較低，現(xiàn)金流充沛，即使投資樂視的150億元全部計提似乎也沒有對公司的資金狀況產(chǎn)生任何影響?！盄釋老毛表示，雖然碧桂園高周轉(zhuǎn)之下現(xiàn)金流同樣穩(wěn)健，估值同樣很低，但相比于融創(chuàng)在一、二線城市擁有大量布局，碧桂園還是主要聚焦于三、四線城市，這是碧桂園目前最大的問題?！叭⑺木€城市目前的火爆主要是由于政策紅利，我并不看好三、四線城市地產(chǎn)行業(yè)成長的持續(xù)性，棚改政策很大程度上透支了當(dāng)?shù)鼐用竦馁徺I力，未來看漲的首先還是一、二線城市?！?/p>

“另外，碧桂園的高周轉(zhuǎn)業(yè)內(nèi)聞名，但房地產(chǎn)追求快速回款，在某種程度上一定會以犧牲質(zhì)量為代價。如果高周轉(zhuǎn)未來真的影響到了碧桂園的品牌形象，這其實是不值得的?！盄釋老毛對《紅周刊》記者說。

而當(dāng)記者問及目前是否是投資傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭萬科的合適時點時，@釋老毛也表達了他的看法。他認為，當(dāng)前寶能正在繼續(xù)“甩賣”萬科股票，以前者20%以上的持股比例來看，當(dāng)前似乎并非是買入萬科股票最合適的時機?！岸遥谕跏x開之后，郁亮作為萬科新的靈魂人物能否讓萬科繼承并發(fā)揚原有優(yōu)勢，以及深地鐵能否和華潤一樣甘做‘甩手掌柜，這些同樣都是需要時間去觀察的。”

不過，與@釋老毛的觀點恰恰相反，接受《紅周刊》采訪的溫莎資本首席研究員熊琦則認為，相比于“恒碧融”等地產(chǎn)“新貴”，作為傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭的“招保萬金”反而在當(dāng)下更具投資潛力。熊琦對《紅周刊》記者表示，“招保萬金”這幾家企業(yè)都是國企，擴張的速度比較慢，在成長速度上與融創(chuàng)、碧桂園和恒大等民營企業(yè)還是有差距。不過，有數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)等企業(yè)的凈負債率大致都在200%以上，而傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭的凈負債率僅為20%左右。“未來國家的大勢還是去杠桿，特別是在房地產(chǎn)行業(yè)。因此，我認為房地產(chǎn)行業(yè)的主要投資機會還是在‘招寶萬金等傳統(tǒng)地產(chǎn)龍頭。因為像恒大、融創(chuàng)凈負債率都比較高，如果去杠桿，確實可能會對這些公司的發(fā)展產(chǎn)生阻礙?！?/p>