王驊

今年以來，隨著國(guó)家推進(jìn)制度改革、加快養(yǎng)老金市場(chǎng)化運(yùn)作，新版養(yǎng)老型基金呼之欲出：2018年3月，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，首次將養(yǎng)老基金單獨(dú)列出；4月，首批養(yǎng)老目標(biāo)基金正式申報(bào)；截至6月底，內(nèi)地共有26家基金公司的53只養(yǎng)老目標(biāo)基金上報(bào)證監(jiān)會(huì)，其中目標(biāo)日期基金25只，均以FOF形式運(yùn)作。

境內(nèi)外市場(chǎng)養(yǎng)老基金情況迥異

目標(biāo)日期基金也被稱為“生命周期基金”，是一種將投資組合理論和人力資本概念相結(jié)合的基金產(chǎn)品。目標(biāo)日期基金有明確的到期日期（退休日），根據(jù)投資人離退休日遠(yuǎn)近不同所呈現(xiàn)出的具有生命周期特征的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，做出資產(chǎn)配置策略調(diào)整，隨著投資者退休日期的臨近，逐步地把資產(chǎn)向更保守的配置轉(zhuǎn)換。投資這類基金能避免投資者進(jìn)行“積極擇時(shí)”等不當(dāng)投資行為，養(yǎng)老目標(biāo)基金這類“一站式”基金能幫助個(gè)人投資者創(chuàng)建投資計(jì)劃并持續(xù)地實(shí)施。

20世紀(jì)90年代中期，目標(biāo)日期基金在美國(guó)誕生，其迅速吸引了喜歡用簡(jiǎn)單方式來儲(chǔ)蓄退休金的投資者（基金總資產(chǎn)的90%是由美國(guó)養(yǎng)老金賬戶持有的）。同時(shí)，伴隨著美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)的發(fā)展壯大，這類基金管理的資產(chǎn)規(guī)模也迅速膨脹，截至2017年底，美國(guó)目標(biāo)日期基金規(guī)模超過11160億美元；截至2018年5月，美國(guó)市場(chǎng)共有48家投資公司提供了近700只目標(biāo)日期基金產(chǎn)品，其中規(guī)模超過1億美元的基金達(dá)到333只。

對(duì)比而言，國(guó)內(nèi)目標(biāo)日期基金并不屬于創(chuàng)新產(chǎn)品，2006年前后就陸續(xù)發(fā)行了三只基金：匯豐晉信2016、大成財(cái)富管理2020和匯豐晉信2026。單從絕對(duì)回報(bào)上看，現(xiàn)存的三只目標(biāo)日期基金都是比較成功的，截至6 月30日，匯豐晉信生命周期2016、生命周期2026、大成財(cái)富管理2020成立以來的收益分別達(dá)到184.45%、122.90%和127.31%，年化收益率均超過7%。僅從凈值表現(xiàn)來看，3只產(chǎn)品的資產(chǎn)配置趨勢(shì)與其預(yù)設(shè)的生命周期趨勢(shì)一致，均呈現(xiàn)權(quán)益?zhèn)}位隨著目標(biāo)日期臨近而減少的趨勢(shì)。

從投資收益情況上看，3只產(chǎn)品由于運(yùn)作初期權(quán)益?zhèn)}位較高，因此運(yùn)作早期與滬深300指數(shù)關(guān)聯(lián)性較高，基金收益也呈現(xiàn)出高波動(dòng)的特征；但隨著目標(biāo)日期的臨近，波動(dòng)率逐漸降低，并與滬深300指數(shù)相關(guān)性逐漸減弱。例如最早發(fā)行的匯豐晉信2016，其以10年為周期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比由最初的65%逐年下降，2016年6月1日之后，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比不超過5%。目前該基金已經(jīng)走過完整的周期，現(xiàn)按照基金生命周期最后階段“0～5%股票，95%～100%固定收益類資產(chǎn)”的配置運(yùn)作，理論上基金風(fēng)險(xiǎn)收益比高于純債基金，低于二級(jí)債基。

然而從規(guī)模上看，三只基金都表現(xiàn)得不溫不火：匯豐晉信的兩只產(chǎn)品除了在運(yùn)行初期規(guī)模較大之外，其規(guī)模長(zhǎng)期處于10億元以下；大成財(cái)富管理2020規(guī)模波動(dòng)相對(duì)劇烈，其最新規(guī)模約為20億元。

新版養(yǎng)老基金問題顯現(xiàn)

因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)存在較大區(qū)別，而目前的市場(chǎng)環(huán)境與當(dāng)初上一代三只養(yǎng)老基金成立時(shí)迥然不同，所以新一代目標(biāo)日期FOF前景霧里看花。

首先，我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)巨大，這是目標(biāo)日期基金設(shè)計(jì)時(shí)所要考慮的主要問題，國(guó)內(nèi)每年股票市場(chǎng)收益均值變化較大，目標(biāo)日期策略中相對(duì)固定的資產(chǎn)配置策略難以對(duì)抗市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。隨著時(shí)間推移，單純通過提高資產(chǎn)中債券資產(chǎn)的比例可能難以保證整個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降。如果在運(yùn)作期間股債之間發(fā)生了極大的失衡現(xiàn)象，在基金資產(chǎn)配置中還需考慮到戰(zhàn)術(shù)調(diào)整。

從此前三只基金的經(jīng)驗(yàn)來看，基金公司其實(shí)考慮到了這個(gè)因素：在產(chǎn)品運(yùn)作期間，資產(chǎn)配置比例并沒有完全按照預(yù)設(shè)投資比例上限進(jìn)行配置，如匯豐晉信2016運(yùn)作期間，權(quán)益?zhèn)}位分別在2007年、2008年、2012年因?yàn)槭袌?chǎng)大幅波動(dòng)出現(xiàn)了探底的情況，相應(yīng)大成2020運(yùn)作期間也出現(xiàn)過多次權(quán)益?zhèn)}位大幅下調(diào)現(xiàn)象。但在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)中，權(quán)益?zhèn)}位的限制控制了風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，同樣也限制了投資者獲得更高收益的可能，產(chǎn)品可能達(dá)不到投資者設(shè)定的投資目標(biāo)。

其次，投資者對(duì)這類基金的認(rèn)識(shí)也是產(chǎn)品設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。目前國(guó)內(nèi)投資者呈現(xiàn)兩種狀態(tài)：一類投資者追求剛性兌付，另一類投資者偏好高風(fēng)險(xiǎn)高收益。相比之下，養(yǎng)老目標(biāo)基金風(fēng)險(xiǎn)收益均處于中間水平，而且投資期限較長(zhǎng)，推廣較為困難?；鸸驹谠O(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，都希望設(shè)置一個(gè)適當(dāng)?shù)闹芷?，周期如果過短，那么產(chǎn)品在初期即是一只偏債型產(chǎn)品；周期過長(zhǎng)，在權(quán)益資產(chǎn)比重大時(shí)難免遭遇回撤，有可能遭遇客戶阻力。

從標(biāo)準(zhǔn)的生命周期來看，美國(guó)發(fā)行的一系列相關(guān)產(chǎn)品期限都不會(huì)低于20年，長(zhǎng)的達(dá)到40年，但站在國(guó)內(nèi)投資者的角度其實(shí)很難適應(yīng)，期限較長(zhǎng)的產(chǎn)品在銷售上壓力會(huì)更大。對(duì)比美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)通過費(fèi)率和稅收優(yōu)惠發(fā)展相關(guān)產(chǎn)品，而國(guó)內(nèi)相關(guān)政策還未可知，目標(biāo)日期FOF的發(fā)展還有很長(zhǎng)的路要走。

最后，目前國(guó)內(nèi)FOF也剛剛起步，首發(fā)的基金在成立不到一年的時(shí)間里接連受到大比例配置貨基和凈值下跌的質(zhì)疑。目標(biāo)日期FOF除了和普通FOF一樣著力于資產(chǎn)配置、基金優(yōu)選之外，由于基金的資產(chǎn)配置是動(dòng)態(tài)的，在股債比例的調(diào)整上也需要花功夫，具體取決于投資者資本積累、年齡、風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、資產(chǎn)的預(yù)期收益率、資產(chǎn)之間的相關(guān)性等因素。目前產(chǎn)品的設(shè)計(jì)只是借鑒國(guó)外的成功模式，發(fā)現(xiàn)并建立符合我國(guó)市場(chǎng)情況的模型并尋求最優(yōu)的資產(chǎn)配置路徑才是各家基金公司的當(dāng)務(wù)之急。