惠凱

自2017年11月以來，一行三會等監(jiān)管層相繼出臺了《資管新規(guī)》、“55號文”等文件，意在打破剛兌、推進金融去杠桿，尤其是整治過于龐大的信托杠桿產(chǎn)品；但機構(gòu)自有應對策略，《紅周刊》記者了解到，以安全墊模式為代表的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品有望成為配資新模式：安全墊模式指作為基金管理人在發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時，同時也拿出一部分資金作為安全墊；非安全墊部分則承擔更小的風險，但收益空間也小。

對此，無錫萬方投資總經(jīng)理陳紹霞表示，安全墊模式本質(zhì)上也是在加杠桿，而且杠桿比例不低，建議監(jiān)管層可以參照對券商兩融業(yè)務的監(jiān)管，要求配資公司加強風險控制、提取風險準備金、建立投資者適當性管理制度，禁止高杠桿配資，使配資業(yè)務在規(guī)范、透明的規(guī)則下運行。

場外配資“頂風作案”？

“含夾層的證券信托計劃確實完全不讓做了，不含夾層的結(jié)構(gòu)化信托計劃名義上還可以做，但也必須滿足合規(guī)要求?！币晃辉颇闲磐袉T工告知《紅周刊》記者，“事實上對于結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，我們其實早就不做了，連通道業(yè)務都不鼓勵做?！?/p>

存在已久的配資市場正在發(fā)生巨變，背后是金融去杠桿的逐步深入。在近期的去杠桿政策中，信托公司成為整改重點。

繼2017年11月5家權(quán)威監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布《資管新規(guī)》、12月底銀監(jiān)會發(fā)布“55號文”之后，據(jù)媒體報道，自2018年1月11日起，多地銀監(jiān)局已叫停轄區(qū)內(nèi)信托公司的含夾層設計的結(jié)構(gòu)化證券投資類信托業(yè)務，不少信托公司也已經(jīng)停止新增該類業(yè)務。另據(jù)媒體透露，監(jiān)管層要求，在新增結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中，投向單票的倉位不得超過總倉位20%，即單只產(chǎn)品必須持有5只以上個股才合規(guī)，實際上叫停了通過信托公司通道的單票配置業(yè)務。

據(jù)《紅周刊》記者了解，夾層產(chǎn)品一般在結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中設置劣后級、中間級和優(yōu)先級三層，并將中間級實質(zhì)上歸為優(yōu)先級處理。一位不愿透露姓名的北京私募人士告知記者，信托計劃、尤其是單一信托計劃中，投顧普遍會使用杠桿資金，以2倍、3倍杠桿為主，更復雜的是包含了夾層的產(chǎn)品；比如某個信托產(chǎn)品中，優(yōu)先級：夾層：進取級資金的比例為10：2：3，進取級資金的杠桿比例達到了4倍，即便保守估計，優(yōu)先級資金的年化成本也有6%、夾層資金的成本一般在13%左右。這樣進取級資金年化收益必須在27%以上才能保本，因此一旦凈值回撤，進取級承擔的風險非常大。對于監(jiān)管層的最新要求，上述私募人士也告知記者，據(jù)其所知，年前審批通過的夾層信托計劃視作存量可以發(fā)行，年后提交的視作增量不予放行。

不過重壓之下，仍有場外配資在“頂風作案”?！肮善迸滟Y，當天可提供上億資金，不分主板/創(chuàng)業(yè)板五倍單票可滿倉，歡迎券商、金融機構(gòu)、個人合作共贏。”上海某配資公司的客戶經(jīng)理溫先生告知佯裝成投機客身份的記者，“得益于2017年12月底以來股市的強勁反彈、以及監(jiān)管層強監(jiān)管的告一段落，他們的生意還可以。最近股市熱點題材不少，連板也不會被窗口指導，賺錢效應不錯，場外配資的需求也在回暖?！爸劣诳煞駶M倉，還需要看票的質(zhì)量。比如目標股票股價已至高位，那一般就不可以滿倉?！庇浾哒{(diào)查了解到，類似這樣的情況并不是個案，近期敢于鋌而走險的機構(gòu)實際不在少數(shù)。

安全墊模式成配資新路徑

《紅周刊》記者了解到，近期市場上出現(xiàn)了兩種新的場外加杠桿模式，其中市場接受度較高的是安全墊模式。

有資深配資行業(yè)人士表示，安全墊模式早已有之，“可以看做是直投模式的延伸，以往某個機構(gòu)在發(fā)行產(chǎn)品時，為了給客戶安全感，發(fā)行人/管理人/代銷機構(gòu)也會自購一部分產(chǎn)品，表示與客戶同進退。安全墊是指在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，管理人跟投的資金前置，即作為事實上的劣后級資金，首先面對市場風險，但也承擔更大的收益”。

無錫萬方投資總經(jīng)理陳紹霞也表示，安全墊模式在2016年之前還未進入主流視野，但股災后投資者信心大受打擊、募資變得非常困難，為使客戶、尤其是銀行委外資金安心，不少中小型私募和代客理財機構(gòu)都開始引用安全墊模式。

此外，2017年11月《資管新規(guī)》發(fā)布后，資管產(chǎn)品打破剛兌，凈值化成為大勢所趨?！顿Y管新規(guī)》指出，金融機構(gòu)開展資管業(yè)務時不得承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付；《資管新規(guī)》還給公募和私募產(chǎn)品分別設定了140%和200%的負債上限。記者獲悉，以往的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品多向優(yōu)先級產(chǎn)品承諾保本保收益，在《資管新規(guī)》下已難以為繼，安全墊模式則提供了一個不錯的替代方案。

有私募行業(yè)人士告知記者，一般安全墊產(chǎn)品的書面文件中不會做出保本保收益的承諾：“假設一個10%安全墊的產(chǎn)品，產(chǎn)品合同中約定凈值跌到0.9就清盤，則客觀上客戶的資金是享受保本待遇的，當然如果清盤線設置為0.85，則客戶也會承擔一定的損失，但損失也有限?！绷硪环矫?，“安全墊模式的利益分成也采用結(jié)構(gòu)化設計，收益層級不同，優(yōu)先級和安全墊的分成也不同”，一般而言，收益越高、安全墊的分成也越多。

以記者掌握的一份安全墊結(jié)構(gòu)的私募產(chǎn)品合同為例，基金管理人跟投了10%的安全墊份額，即杠桿比例為1：9，該產(chǎn)品的分成方案如下：

1）年化收益率<0：安全墊份額以其對應的資產(chǎn)凈值為限保障優(yōu)先份額的本金安全，補償有限份額的本金虧損；

2）年化收益率≤10%：優(yōu)先級份額持有人和安全墊份額持有人按照出資比例分配收益。即安全墊份額持有人從盈利中提取10%；

3）年化收益率>10%：先按照規(guī)則（2）分配10%及以下的收益，對于10%以上的超額收益，優(yōu)先級份額持有人獲得整體超額收益的40%，安全墊份額持有人獲得整體超額收益的60%，同時基金管理人還從超額收益中提取高比例報酬。

對于安全墊這種模式，溫先生表示，優(yōu)先級資金雖然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的變種，且又規(guī)避了《資管新規(guī)》不得保本保收益的要求?！耙话愣?，優(yōu)先級資金來源不同、杠桿比例也不同?！睋?jù)記者了解，如果優(yōu)先級資金是個人，那么杠桿比例在5-10倍之間，如果是銀行資金，則杠桿比例通常不超過5倍。

上述觀點也得到了資料的佐證。據(jù)記者掌握的一份資料，某國有股份制商業(yè)銀行推出的安全墊配資業(yè)務模式，該方案表示：“以我行理財資金認購集合信托計劃份額，由具有成熟投資經(jīng)驗的機構(gòu)投資者擔任信托計劃投顧，并由投顧指定的、且經(jīng)我行認可的委托人認購信托計劃的安全墊份額，安全墊份額比例不少于信托計劃總份額20%?！睂τ谑找娣殖桑裟杲K收益在0-7%之間，銀行資金和安全墊資金按照出資比例分成；當收益超過7%時，銀行資金讓渡超額收益部分的50%給安全墊資金客戶。該行還推出了投向固收市場的安全墊方案，只不過將安全墊比例放寬至5%。

不過，為了規(guī)避監(jiān)管，雙方還會動一些歪腦筋?！熬臀医佑|到的情況，一般投顧/劣后級資金和優(yōu)先級資金在正式合同中都是以平層結(jié)構(gòu)，但雙方會另簽抽屜協(xié)議，投顧/劣后級約定給優(yōu)先級資金保本?！币晃粡V發(fā)證券的員工透露。

安全墊業(yè)務亟待納入監(jiān)管

“安全墊本質(zhì)上都是加杠桿。”陳紹霞向《紅周刊》記者指出，安全墊模式杠桿比例很高，無疑會加大市場的波動，“且風格過于激進，風險不小，監(jiān)管層需汲取2015年股災的經(jīng)驗教訓，及早出手，將風險控制在一定范圍之內(nèi)”。陳紹霞還建議，監(jiān)管層可以參照對券商兩融業(yè)務的監(jiān)管方式，建立對配資行業(yè)的監(jiān)管規(guī)則，要求配資公司加強風控、提取風險準備金、建立投資者適當性管理制度，禁止高杠桿配資，使配資業(yè)務在規(guī)范、透明的規(guī)則下運行。

據(jù)記者了解，安全墊模式在目前的場外配資市場中運用非常廣泛。相較之下，另一種模式就低調(diào)多了。一位要求匿名的私募基金經(jīng)理告知《紅周刊》記者，有限合伙形式也能達到加杠桿的目的，“先成立一家有限合伙的基金，假設注冊資本1000萬，GP（普通合伙人）比如出資1萬元、LP（有限合伙人）出資999萬元，再將資金以企業(yè)賬戶的形式投入股市，LP不負責具體經(jīng)營和投資，只管拿利息”。他透露，只要不涉及資金募集，就不必在基金業(yè)協(xié)會備案，且有限合伙企業(yè)可以不對外公布注冊資本詳情?！安贿^以有限合伙形式進入股市的情況不是很普遍，因為波動太大的話，GP很容易爆倉。”這位私募經(jīng)理舉了一個案例，一家知名私募曾在2010年以有限合伙的形式發(fā)行了一只私募產(chǎn)品，到2013年股市低點時凈值曾一度跌至0.55以下，“只用了2倍杠桿，到2013年都已經(jīng)慘不忍睹，如3倍杠桿的話，你可以想像一下后果。”