胡振明

海倫哲對(duì)新宇智能10849.92萬(wàn)元的凈資產(chǎn)雖然給出了42858.77萬(wàn)元估值、溢價(jià)295%，但《紅周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，新宇智能很可能存在虛增業(yè)績(jī)、少計(jì)成本的問(wèn)題，這些問(wèn)題的存在對(duì)其資產(chǎn)評(píng)估值的高低存在著很大影響。

近日，海倫哲發(fā)布《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《草案》”），擬按42800萬(wàn)元的交易價(jià)格發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)廣東新宇智能裝備有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“新宇智能”）100%股權(quán)。這是其近年來(lái)繼并購(gòu)巨能偉業(yè)與連碩科技之后的再次出手。

早在2017年4月，海倫哲就與相關(guān)各方簽署了重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議，擬并購(gòu)包括新宇智能在內(nèi)的誠(chéng)億自動(dòng)化、達(dá)力公司、鎰升科技等4家公司，而在這4家公司的交易方中均出現(xiàn)了上市公司海倫哲實(shí)際控制人丁劍平的身影，或許丁劍平當(dāng)時(shí)是想將自己持股的4家公司一同“打包”賣(mài)給上市公司，但就目前收購(gòu)方案看，也只有新宇智能取得了新進(jìn)展。

在此次并購(gòu)中，雖然海倫哲對(duì)新宇智能10849.92萬(wàn)元的凈資產(chǎn)給出了42858.77萬(wàn)元估值、溢價(jià)295%，但《紅周刊》記者卻發(fā)現(xiàn)，新宇智能很可能存在虛增業(yè)績(jī)、少計(jì)成本的問(wèn)題，這些問(wèn)題的存在說(shuō)明其目前的資產(chǎn)評(píng)估值很可能是不合理的。

多重因素指向評(píng)估估值不合理

在重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議簽署前不久，即2017年3月，新宇智能引進(jìn)了海倫哲實(shí)際控制人丁劍平作為財(cái)務(wù)投資者。當(dāng)時(shí)，丁劍平以28元/注冊(cè)資本的價(jià)格向新宇智能增資6000萬(wàn)元，獲得17.65%的股權(quán)，由此可知新宇智能的估值為34000萬(wàn)元左右，當(dāng)時(shí)給出這個(gè)估值的理由是2016年全年凈利潤(rùn)超過(guò)了1000萬(wàn)元。

然而就在丁劍平增資半年之前，即2016年7月20日，新宇機(jī)械（新宇智能前身）同意齊秉春、吳海波、李紅競(jìng)、劉文浩分別將其所持有的新宇機(jī)械18.80萬(wàn)元、18.80萬(wàn)元、15.50萬(wàn)元和8.90萬(wàn)元出資（合計(jì)占總股本1000萬(wàn)元的6.2%）轉(zhuǎn)讓給健和譽(yù)健，當(dāng)時(shí)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格卻僅為8.06元/注冊(cè)資本，也就是說(shuō)，新宇機(jī)械當(dāng)時(shí)的整體估值僅為8064.52萬(wàn)元，理由主要是2016年上半年新宇機(jī)械實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)超過(guò)540萬(wàn)元。

這就讓人感到奇怪，大約在半年時(shí)間里，這兩次股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資的估值都主要依據(jù)凈利潤(rùn)情況而定，即2016年的估值為8064.52萬(wàn)元是基于上半年凈利潤(rùn)超過(guò)540萬(wàn)元（即年化超過(guò)1080萬(wàn)元）而定的，而在半年后的2017年3月估值增長(zhǎng)到34000萬(wàn)元也是基于全年凈利潤(rùn)超過(guò)1000萬(wàn)元而定的，大致相當(dāng)?shù)膬衾麧?rùn)基礎(chǔ)為何出現(xiàn)了明顯不同的估值價(jià)格？其背后是否存在不為人知的其它協(xié)議？不管如何，丁劍平的入股價(jià)格為此后上市公司海倫哲高溢價(jià)收購(gòu)奠定了基礎(chǔ)。

2017年8月，海倫哲擬決定收購(gòu)新宇智能100%股權(quán)，初步商定交易價(jià)格暫定為34000萬(wàn)元，這和丁劍平對(duì)新宇智能增資時(shí)估值相同。不久之后，上市公司又重新以2017年12月31日的凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)評(píng)估了新宇智能股東全部權(quán)益，將其估值進(jìn)一步提升到42858.77萬(wàn)元（即本交易《草案》所披露的交易價(jià)格）。如此做法讓人疑惑，估且不談其前一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資帶來(lái)的估值差異，在海倫哲收購(gòu)過(guò)程中，其前后大約半年時(shí)間里，新宇智能凈資產(chǎn)在僅增加1792.20萬(wàn)元的情況下，針對(duì)新宇智能的交易價(jià)格卻大漲了8800萬(wàn)元，其增幅之大還是讓人驚奇的。

根據(jù)《草案》披露內(nèi)容，2017年發(fā)生的兩件事讓新宇智能股權(quán)平添了漲價(jià)的“底氣”。其中，除了研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策的變更（即加計(jì)扣除50%變更為75%）對(duì)評(píng)估值影響63.34萬(wàn)元之外，最主要的就是新宇智能獲得了軟件產(chǎn)品增值稅即征即退優(yōu)惠政策的資格，由此增加評(píng)估值6094.40萬(wàn)元。

奇怪的是，《草案》中并未具體披露新宇智能在報(bào)告期內(nèi)軟件產(chǎn)品的銷(xiāo)售收入情況，但卻預(yù)測(cè)了2018年至2022年的軟件退稅收入將從297.60萬(wàn)元增加到916.17萬(wàn)元。如果按16%的增值稅稅率計(jì)算，超過(guò)3%稅負(fù)的部分（即13%）對(duì)應(yīng)著軟件退稅收入，即新宇智能在相應(yīng)期間的軟件收入將從2018年的2289.23萬(wàn)元增長(zhǎng)到2022年的7047.46萬(wàn)元。

相對(duì)于新宇智能2017年收入才剛剛超過(guò)億元的情況而言，如此規(guī)模的軟件收入是不可小覷的，根據(jù)稅率和軟件退稅收入測(cè)算出，2018年的軟件收入預(yù)計(jì)2289.23萬(wàn)元占同期預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入16129.32萬(wàn)元的14.19%，2019年時(shí)，這個(gè)比例提升到了25.29%，接下去的幾年將保持著這個(gè)比例水平。然而，對(duì)于如此重要的且占營(yíng)業(yè)收入四分之一的軟件收入竟然在《草案》中沒(méi)有具體披露，這是非常奇怪的。

值得一提的是，自從丁劍平6000萬(wàn)元增資新宇智能之后到本次交易，新宇智能估值從其增資時(shí)的34000萬(wàn)元估值增加到了42800萬(wàn)元，相應(yīng)的，丁劍平所持有的那部分股權(quán)價(jià)值也增加到7564.57萬(wàn)元，也就是說(shuō)，丁劍平所持新宇智能的股權(quán)從增資到賣(mài)給上市公司，只用幾個(gè)月時(shí)間，就賺了1553萬(wàn)元。

另外，新宇智能并沒(méi)有自有房產(chǎn)，報(bào)告期內(nèi)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所用房屋都向東莞金迅發(fā)制品有限公司租賃取得。雖然海倫哲已經(jīng)收購(gòu)了東莞金迅發(fā)制品有限公司100%股權(quán)，但是，新宇智能“居無(wú)定所”的可能性仍未得以“根除”，進(jìn)而有可能會(huì)對(duì)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

涉嫌虛構(gòu)營(yíng)收抬升估值

除了上述問(wèn)題需要考慮外，新宇智能報(bào)告期內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入也是異常的，其對(duì)本次資產(chǎn)評(píng)估值是否合理可能會(huì)帶來(lái)一定的沖擊。

《草案》披露，新宇智能在報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，特別是2017年相比2016年?duì)I收增長(zhǎng)明顯（見(jiàn)表1），增幅高達(dá)73.63%，2018年預(yù)期也將繼續(xù)增長(zhǎng)。然而，新宇智能持續(xù)增長(zhǎng)的營(yíng)業(yè)收入真實(shí)嗎？

數(shù)據(jù)顯示，2017年新宇智能營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)了73.63%，在一般情況下，與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量及應(yīng)收款項(xiàng)也必然會(huì)出現(xiàn)相同規(guī)模的增長(zhǎng)，但2017年“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”同比只增長(zhǎng)了52.81%，應(yīng)收款項(xiàng)同比卻大幅增長(zhǎng)了106.30%，如此情況說(shuō)明公司很可能為了做大營(yíng)收規(guī)模而放松了商業(yè)信用政策，進(jìn)而帶來(lái)了收款風(fēng)險(xiǎn)的放大、資金使用成本的提升。事實(shí)上，報(bào)告期內(nèi)新宇智能賬齡超過(guò)1年的應(yīng)收款項(xiàng)也確實(shí)出現(xiàn)了較大增長(zhǎng)。

對(duì)于新宇智能而言，在其2017年應(yīng)收款項(xiàng)的增長(zhǎng)率大幅“上躥”下，新增債權(quán)與同期營(yíng)業(yè)收入以及現(xiàn)金流之間是不能形成合理匹配的。

數(shù)據(jù)顯示，新宇智能2017年?duì)I業(yè)收入達(dá)到了11599.38萬(wàn)元，考慮17%增值稅銷(xiāo)項(xiàng)稅額影響，含稅營(yíng)業(yè)收入達(dá)到了13571.27萬(wàn)元。同年，新宇智能的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為6827.36萬(wàn)元，預(yù)收款項(xiàng)也相比上一年年末減少了831.61萬(wàn)元，由此可發(fā)現(xiàn)與本年度營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的現(xiàn)金流量達(dá)到了7658.97萬(wàn)元。從理論上講，現(xiàn)金流與營(yíng)收勾稽后的差額是需要形成相應(yīng)債權(quán)的，即這一年應(yīng)有5912.30萬(wàn)元未收到現(xiàn)金的含稅營(yíng)業(yè)收入體現(xiàn)為債權(quán)新增。

可事實(shí)上新宇智能2017年的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”有7716.50萬(wàn)元、壞賬準(zhǔn)備有754.16萬(wàn)元，合計(jì)的8470.66萬(wàn)元相比2016年年末相同項(xiàng)目金額只增加了4384.22萬(wàn)元。這就讓人感到奇怪了，實(shí)際新增債權(quán)相較理論新增債權(quán)明顯少了1528.08萬(wàn)元，即公司存在1528.08萬(wàn)元含稅收入既沒(méi)有收到現(xiàn)金，也沒(méi)有獲得新增債權(quán)的支持。需要注意的是，這1528.08萬(wàn)元的偏差值在后續(xù)的評(píng)估中為估值的提升是起到很大支撐作用的。

同樣的方法測(cè)算2018年上半年情況，也有671.31萬(wàn)元的含稅營(yíng)業(yè)收入既沒(méi)有收到現(xiàn)金，也沒(méi)有被記到應(yīng)收款項(xiàng)之中，同樣是存在虛構(gòu)的可能。

可能少計(jì)成本虛增利潤(rùn)

根據(jù)《草案》，新宇智能的毛利率跟同行業(yè)上市公司相比是有顯著不同的。報(bào)告期內(nèi)，新宇智能主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為36.84%、40.78%及33.48%，近兩年的毛利率有著明顯的上升，而《草案》中披露的5家同行業(yè)上市公司鋰電生產(chǎn)設(shè)備毛利率平均值卻是下降的，分別只有37.89%和36.70%，那么，這是否意味著未上市的新宇智能盈利能力要強(qiáng)于同行業(yè)上市公司呢？

實(shí)際情況可能并非如此，根據(jù)新宇智能披露的采購(gòu)與存貨的變化情況測(cè)算，其成本很可能是不準(zhǔn)確的?！恫莅浮放?，2017年新宇智能向主要供應(yīng)商采購(gòu)了2323.10萬(wàn)元，占總采購(gòu)金額的32.59%（如表2），由此可推算出，這年的總采購(gòu)金額為7128.26萬(wàn)元。

一般情況下，在這樣的總采購(gòu)規(guī)模之下，必然有相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)規(guī)模與之相對(duì)應(yīng)，具體體現(xiàn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)成本之中的直接材料，以及存貨中各類(lèi)庫(kù)存產(chǎn)品的材料成本的增加。

《草案》顯示，新宇智能2017年的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本之中有5367.86萬(wàn)元是直接材料，占比83.75%，可見(jiàn)主營(yíng)成本之中原材料的占比相當(dāng)高。如果說(shuō)直接材料成本的核算是沒(méi)有問(wèn)題的，那么，除了已經(jīng)完成產(chǎn)銷(xiāo)過(guò)程并結(jié)轉(zhuǎn)到主營(yíng)成本的部分之外，總采購(gòu)之中應(yīng)當(dāng)還有1760.40萬(wàn)元需要體現(xiàn)在存貨之中，體現(xiàn)為相應(yīng)存貨原材料成本的增加額。

在2017年年末的存貨之中，457.13萬(wàn)元的原材料比上一年年末增加120.78萬(wàn)元，理論上將有1639.62萬(wàn)元的采購(gòu)進(jìn)入了生產(chǎn)過(guò)程，并在年末的時(shí)候作為在產(chǎn)品、產(chǎn)成品（包括庫(kù)存商品和發(fā)出商品）的材料成本使得存貨出現(xiàn)相應(yīng)的增加。

可實(shí)際上，這一年在產(chǎn)品、庫(kù)存商品和發(fā)出商品的合計(jì)金額只有1875.88萬(wàn)元，相比上一年年末相同項(xiàng)目合計(jì)金額只新增了445.53萬(wàn)元，整體上遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于理論上應(yīng)該增加的1639.62萬(wàn)元材料成本。而如果考慮到直接材料占主營(yíng)成本的比例83.75%去估算在產(chǎn)品和產(chǎn)成品的庫(kù)存增加金額之中所包含的材料成本，則實(shí)際上只能體現(xiàn)出373.13萬(wàn)元原材料成本的增加，即還有1266.49萬(wàn)元的采購(gòu)金額既沒(méi)有結(jié)轉(zhuǎn)到主營(yíng)成本之中，也沒(méi)有體現(xiàn)為存貨材料成本的增加。

同樣的方法分析2018年上半年數(shù)據(jù)，同樣得出公司有454.11萬(wàn)元的采購(gòu)沒(méi)有得到主營(yíng)業(yè)務(wù)成本和存貨相關(guān)數(shù)據(jù)的支持，年化后的金額超過(guò)了900萬(wàn)元。由此，實(shí)在讓人懷疑《草案》所披露的主營(yíng)業(yè)務(wù)成本中直接材料的金額是存在被少計(jì)的可能。

多變的大客戶(hù)存在很大風(fēng)險(xiǎn)

《草案》披露，新宇智能大客戶(hù)是非常不穩(wěn)定的，這對(duì)其未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)了很大不確定性。

報(bào)告期內(nèi)，新宇智能前五大客戶(hù)的占比在41.8%至77.77%之間，從大客戶(hù)出現(xiàn)名單看，重復(fù)出現(xiàn)率非常低（如表3），如此結(jié)果就為公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了一定的不確定性。因?yàn)樵阡囯姵厣a(chǎn)過(guò)程中，設(shè)備專(zhuān)用性較強(qiáng)且為非標(biāo)產(chǎn)品，這就需要新宇智能根據(jù)客戶(hù)的不同需求制定不同的產(chǎn)品方案，而大客戶(hù)不穩(wěn)定則會(huì)導(dǎo)致新宇智能產(chǎn)銷(xiāo)情況有很大不確定性。

《草案》還披露，新宇智能與主要客戶(hù)的業(yè)務(wù)合同不存在明顯的簽訂周期，這意味著，公司能否跟大客戶(hù)繼續(xù)合作、合作多長(zhǎng)時(shí)間等問(wèn)題也是不能自主預(yù)知并把握的，而是隨時(shí)根據(jù)客戶(hù)的需求而定的。如此情況下，《草案》卻能夠預(yù)測(cè)新宇智能未來(lái)業(yè)績(jī)能夠快速增長(zhǎng)，這實(shí)在讓人懷疑其預(yù)測(cè)的根據(jù)是否具有合理性。

當(dāng)然，過(guò)高的業(yè)績(jī)預(yù)期也帶來(lái)過(guò)高的業(yè)績(jī)承諾。交易對(duì)方承諾，新宇智能2018～2020年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為3300萬(wàn)元、4600萬(wàn)元和5100萬(wàn)元，即這三年合計(jì)凈利潤(rùn)相當(dāng)于2017年全年凈利潤(rùn)2164.48萬(wàn)元的152.46%、212.52%和235.62%?？删颓拔姆治鰜?lái)看，新宇智能不論是在營(yíng)收還是成本方面都是存在很大疑問(wèn)的。同時(shí)《草案》還披露，報(bào)告期內(nèi)海倫哲的商譽(yù)是并購(gòu)巨能偉業(yè)、連碩科技形成的，本次交易一旦完成，則海倫哲商譽(yù)將達(dá)到59742.47萬(wàn)元，占上市公司交易完成后總資產(chǎn)337606.10萬(wàn)元的17.70%。如此就意味著，如果在新宇智能業(yè)績(jī)一旦不達(dá)標(biāo)下，則很可能導(dǎo)致上市公司商譽(yù)大幅減值，進(jìn)而影響當(dāng)期利潤(rùn)表現(xiàn)。