胡東輝

證監(jiān)會(huì)本周四發(fā)布，證監(jiān)會(huì)會(huì)同有關(guān)部門(mén)提出完善上市公司股份回購(gòu)制度的修法建議，就《中華人民共和國(guó)公司法修正案》草案公開(kāi)征求意見(jiàn)。既然是公開(kāi)征求意見(jiàn)，應(yīng)該是想聽(tīng)聽(tīng)市場(chǎng)各方還有什么不同意見(jiàn)，或者還有什么更好的建議?？戳烁鞔笾髁髅襟w的報(bào)道，都是依樣畫(huà)瓢解釋如此修法好在哪里。如果都是這樣順桿爬，那公開(kāi)征求意見(jiàn)也就失去了意義。本文就修法建議提出一點(diǎn)不同意見(jiàn)，供證監(jiān)會(huì)參考。

上市公司利益與股東利益不盡相同

我國(guó)現(xiàn)行《公司法》第一百四十二條規(guī)定了股份公司為減少注冊(cè)資本，與持有本公司股份的其他公司合并，將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工，以及股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份等收購(gòu)本公司股份的情形，并對(duì)公司決策程序和回購(gòu)股份處理作出了規(guī)定。修正案草案對(duì)《公司法》股份回購(gòu)的規(guī)定作出以下修改：一是增加股份回購(gòu)情形，包括用于員工持股計(jì)劃，上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的，上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的，法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他情形等。二是完善實(shí)施股份回購(gòu)的決策程序，簡(jiǎn)化公司因?qū)嵤﹩T工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)，上市公司配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換，以及上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益等情形實(shí)施股份回購(gòu)的決策程序。三是建立庫(kù)存股制度，明確公司因特定情形回購(gòu)的本公司股份，可以以庫(kù)存方式持有。

可以看出，修正案是想盡量給上市公司回購(gòu)股份創(chuàng)造寬松的條件，大大增加所回購(gòu)股份的用途。這是基于上市公司利益與股東利益基本一致的認(rèn)識(shí)考量，大多數(shù)情況下也確實(shí)如此，但也不盡相同。公司回購(gòu)股份有利于提升公司價(jià)值，一般情況下對(duì)股東是有利的，但這也要看上市公司回購(gòu)股份是用于什么用途?；刭?gòu)股份用于注銷(xiāo)股份，這是對(duì)股東最有利的，此舉將提升公司每股收益，降低市盈率。如果回購(gòu)股份不是用于注銷(xiāo)股份，而是為了獎(jiǎng)勵(lì)員工，這等于是為員工謀福利。理論上講，提高員工福利，有利于激勵(lì)員工的創(chuàng)造性，因此有利于公司發(fā)展壯大，最終也有利于股東。但實(shí)踐中往往背離初衷。早期上市公司都有內(nèi)部職工股，也是基于這個(gè)認(rèn)識(shí)，后來(lái)發(fā)現(xiàn)這純粹變成了員工福利，激勵(lì)作用有限，而且有副作用，后來(lái)被明文禁止?，F(xiàn)在有核心員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由于二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)太大，而且股權(quán)激勵(lì)價(jià)格的設(shè)定與二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益有沖突，所以也沒(méi)有大面積鋪開(kāi)。

應(yīng)從政策上鼓勵(lì)回購(gòu)股份用于注銷(xiāo)

鼓勵(lì)上市公司回購(gòu)股份的大方向是對(duì)的，但所回購(gòu)股份的用途不宜過(guò)多，否則可能成為上市公司市值管理的工具。目前上市公司回購(gòu)股份的主要目的就是為了刺激股價(jià)，但是如果回購(gòu)的股份不注銷(xiāo)，獎(jiǎng)勵(lì)給員工了，或是作為員工激勵(lì)計(jì)劃，將來(lái)還是要流通出來(lái)，這就變相給二級(jí)市場(chǎng)的投資者挖了一個(gè)坑。至于上市公司為配合可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證的發(fā)行用于股權(quán)轉(zhuǎn)換的，上市公司為維護(hù)公司信用及股東權(quán)益所必需的情形，這都大大增加了上市公司的騰挪空間。比如這邊回購(gòu)股份減少了二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)際流通股份，那邊又通過(guò)可轉(zhuǎn)債、認(rèn)股權(quán)證流通出來(lái)，搞得不好就會(huì)成為上市公司低吸高拋賺差價(jià)的工具。還有建立庫(kù)存股制度，如果對(duì)庫(kù)存股的用途不加嚴(yán)格限定，還可以隨便拋出來(lái)，那也會(huì)成為上市公司低吸高拋賺差價(jià)的工具。一旦上市公司嘗到這種甜頭，哪還會(huì)有心思做實(shí)業(yè)？這等于變相鼓勵(lì)上市公司脫實(shí)向虛不務(wù)正業(yè)。

修正案增加出來(lái)的回購(gòu)股份用途，實(shí)際上對(duì)股東是不利的。最關(guān)鍵的是沒(méi)有減少上市公司注冊(cè)股本，主要考慮的是上市公司騰挪的便利，而沒(méi)有充分考慮二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益訴求。這種回購(gòu)股份對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的利好影響是短暫的，僅僅是暫時(shí)減少了二級(jí)市場(chǎng)的流通股份，沒(méi)有提升每股收益，降低市盈率，錢(qián)從這個(gè)口袋換到另一個(gè)口袋，反而可能擴(kuò)大二級(jí)市場(chǎng)波動(dòng)幅度，二級(jí)市場(chǎng)投資者可能成為被割韭菜的對(duì)象。現(xiàn)在上市公司回購(gòu)用于注銷(xiāo)股份的很少，這與歐美上市公司形成很大的反差，歐美上市公司回購(gòu)股份的目的絕大部分都是用于注銷(xiāo)股份，因?yàn)檫@是對(duì)全體股東最有利的。為了鼓勵(lì)A(yù)股上市公司回購(gòu)股份用于注銷(xiāo)股份目的，可以考慮一定的政策激勵(lì)措施，比如上市公司回購(gòu)股份并注銷(xiāo)股份的，提出再融資申請(qǐng)時(shí)可以適當(dāng)放寬條件?？傊?，A股市場(chǎng)不應(yīng)賦予上市公司回購(gòu)股份更多的另類(lèi)功能。