王宗耀

城地股份并購香江科技引來監(jiān)管層關(guān)注，多達42項的反饋意見，要求企業(yè)做出書面說明和解釋。從收購草案來看，此次并購可商榷處不少，高溢價收購背后或存在利益輸送的嫌疑。

近日，證監(jiān)會向城地股份下發(fā)了反饋意見通知書，就城地股份并購香江科技項目給出了多達42項的反饋意見，要求企業(yè)做出書面說明和解釋。意見反饋雖然是并購重組項目審核的正常流程之一，但從反饋意見的數(shù)量來看，城地股份目前發(fā)布的并購草案顯然還是相當不完善的。

草案披露，城地股份擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買沙正勇、謝曉東等15名交易對方合計持有的香江科技100%股份，根據(jù)評估，交易價格確定為23.33億元，其中股份對價為19.51億元，現(xiàn)金對價為3.82億元。香江科技截至2018年3月31日的經(jīng)審計的合并報表中歸屬于母公司所有者權(quán)益為5.62億元，評估增值額為17.71億元，評估增值率高達314.78%。

著急“嫁人”的香江科技

根據(jù)香江科技財報數(shù)據(jù)，近年來該公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)不錯，草案披露的報告期內(nèi)（2016年度、2017年度和2018年1～3月）分別實現(xiàn)營業(yè)收入4.9億元、8.91億元和1.40億元，其中，2017年的營業(yè)收入還實現(xiàn)同比增長81.78%；凈利潤方面，報告期內(nèi)實現(xiàn)金額分別為3573.00萬元、8064.93萬元和1523.46萬元，其中2017年的凈利潤同比增幅達到125.72%。然而，就是這樣一家經(jīng)營和業(yè)績表現(xiàn)看起來很不錯的企業(yè)卻選擇了“相親”這一條路，急于將自己嫁出去。

在香江科技與城地股份接觸之前，香江科技還曾與另外一家上市公司立昂技術(shù)有過接觸。2017年7月3日，立昂技術(shù)發(fā)布了“因披露重大事項停牌”的公告；9月1日，立昂技術(shù)又發(fā)布“關(guān)于繼續(xù)推進重大資產(chǎn)重組事項暨公司股票延期復(fù)牌”公告，稱“擬購買標的資產(chǎn)系香江科技股份有限公司（以下簡稱“香江科技”）的全部或控股股權(quán)”。然而就在1個多月后的10月27日，立昂技術(shù)卻發(fā)布公告稱，“由于交易雙方對交易核心條款和相關(guān)細節(jié)始終不能達成一致意見”終止了針對香江科技的重大資產(chǎn)重組。立昂技術(shù)針對香江科技的重組動作，從股票停牌到重組失敗僅僅持續(xù)了3個多月。

香江科技與立昂科技“談崩”的具體原因，雙方都沒有給出詳細說明，普通投資者也無從知道當時的內(nèi)幕，不過，距離此次“談崩”僅過去3個多月的2018年2月8日，城地股份便發(fā)布了“因籌劃重大事項”而停牌的公告，停牌目的就是為了收購香江科技的股權(quán)。

短短數(shù)月，香江科技便連續(xù)向兩家上市公司“拋繡球”，其急于將自己“嫁”出去的心態(tài)可見一斑，那么，業(yè)績表現(xiàn)搶眼的香江科技為何如此著急呢？在梳理城地科技發(fā)布的并購草案內(nèi)容時，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)香江科技急于“出嫁”的原由恐與其日漸吃緊的資金狀況不無關(guān)系。

并購草案披露，報告期內(nèi)，香江科技的資產(chǎn)負債率居高不下，分別達到了67.16%、67.13%和64.87%，相比之下，作為同行業(yè)的上市公司光環(huán)新聞、網(wǎng)宿科技以及國脈科技的資產(chǎn)負債率卻要比香江科技低得多，2016年和2017年的行業(yè)平均資產(chǎn)負債率分別僅有24.70%和31.05%，即便是在2018年上半年，行業(yè)資產(chǎn)負債率也不過是31.48%。

遠高于同行業(yè)公司的資產(chǎn)負債率，意味著香江科技負債規(guī)模過大，可使用資金相較同行業(yè)公司明顯要緊張的多。再觀察其披露的今年一季度末數(shù)據(jù)，可看到企業(yè)在實現(xiàn)營業(yè)收入1.4億元的同時，應(yīng)收賬款金額達到3.34億元、存貨達到2.43億元，如此數(shù)據(jù)說明企業(yè)資金被占用現(xiàn)象還是相當明顯的，與此同時，香江科技一季度末現(xiàn)金創(chuàng)造能力也在變差中，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額出現(xiàn)6288.38萬元的凈流出。

一方面，資產(chǎn)負債率遠高于同行業(yè)水平、應(yīng)收賬款和存貨金額偏高、現(xiàn)金創(chuàng)造能力正在變差，而另一方面則是公司2018年一季度末的貨幣資金也只剩下了1.84億元，在整體經(jīng)濟不景氣和公司資金明顯緊張的背景下，香江科技若想2018年全年仍能實現(xiàn)2017年度那樣的大幅增長，資金的問題恐成為其快速發(fā)展的“絆馬索”，或正是出于資金緊缺的壓力，讓未能獲得上市融資渠道的香江科技急于選擇“嫁個好對象”的根本原因所在。

讓人質(zhì)疑的高收購價格

出于資金緊缺原因，香江科技急于“嫁人”的心態(tài)不難理解，但城地股份卻愿意以23.33億元、溢價314.78%的價格去“接盤”就有些讓人不好理解了，因為從香江科技歷次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價格來看，23.33億元的價格似乎有些偏高，定價的合理性有待商榷。

并購預(yù)案披露，在2015年8月香江科技第八次股份轉(zhuǎn)讓中，股東曹嶺將其持有的香江科技444.44萬股股份（對應(yīng)444.44萬元實繳出資額）作價1200萬元轉(zhuǎn)讓至南昌云，以當時的轉(zhuǎn)讓價格測算，香江科技此時的整體估值僅有2.7億元。

同年12月，原股東南通愷潤思將其持有的300萬股股份（對應(yīng)300萬元實繳出資額）作價813萬元轉(zhuǎn)讓至沙正勇。此時的香江科技正好剛剛完成10018萬股的全部實繳出資，按照此次交易價格測算，當時的香江科技整體估值為2.71億元左右，這與2015年8月香江科技第八次股份轉(zhuǎn)讓時的估值大致相當。然而奇怪之處在于2015年12月28日的第六次增資，當時上海灝丞向香江科技出資20000萬元，其中3333.33萬元為注冊資本，16666.67 萬元計入資本公積。從變更后香江科技的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，上海灝丞2億元的出資只占到了香江科技24.97%的股權(quán)，照此推算，那時的香江科技的估值又達到了8億元之多。

同在2015年12月，為何一個估值是2.71億元，而另一個則是8億元？同一時間點不同的估值表現(xiàn)顯然是需要合理解釋的，可奇怪的是，在并購草案中，香江科技對于其它估值變動情況都做了合理解釋，而對于這兩次在同一個月內(nèi)出現(xiàn)估值巨大差異的情況卻選擇視而不見。

更為奇怪的是，在此次城地股份與香江科技進行并購談判期間，香江科技于2018年4月竟然又進行了第十次股份轉(zhuǎn)讓，沙正勇將其持有的香江科技780萬股股份和988萬股股份分別作價1.36億元和1.73億元轉(zhuǎn)讓至揚中香云、謝曉東；鎮(zhèn)江愷潤思將其持有的香江科技347.13萬股股份和612.34萬股股份分別作價6065.80萬元和1.07億元轉(zhuǎn)讓至謝曉東、湯林祥；上海灝丞將其持有的香江科技133.51萬股股份、133.51萬股股份、298.03萬股股份、298.03萬股股份、572.28萬股股份及 897.97萬股股份分別作價2332.48萬元、2332.48萬元、5207.70萬元、5207.70萬元、9999.95萬元及15687.60萬元轉(zhuǎn)讓至宜安投資、曦華投資、福田賽富、廈門賽富、馬鞍山固信、天卿資產(chǎn)；沙正義將其持有的香江科技30萬股股份作價524.22萬元轉(zhuǎn)讓至沙正勇。

依照此次轉(zhuǎn)讓的股權(quán)份額和價格計算，此時的香江科技估值已被推升至23.33億元，與本次城地股份并購草案中給出的估值一樣。然而需要注意的是，在城地股份與香江科技正在洽談并購的過程中，香江科技卻乘機將股份以一定價格出售給其他機構(gòu)，如此做法無疑有利于香江科技在談判過程中抬高自己的估值。更為重要的是，第十次股份轉(zhuǎn)讓過程中，香江科技為達到抬升估值的目的又是否與其他投資機構(gòu)私下簽署過對賭協(xié)議呢？對于突擊資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓讓香江科技資產(chǎn)整體增值17.71億元、增值率達314.78%的結(jié)果，怎么考慮都似乎有些不那么合理。

業(yè)績預(yù)測不合理

在資產(chǎn)評估過程中，香江科技最終選用了收益法的評估結(jié)果，預(yù)計2018年能夠?qū)崿F(xiàn)收入13.19億元，同比增長48.01%。對此結(jié)果，《紅周刊》記者從其2018年第一季度的收入情況來看，情況似乎是不容樂觀的。依照公司第一季度實現(xiàn)的營業(yè)收入1.4億元數(shù)據(jù)年化結(jié)果看，全年收入不足6億元，遠遠小于2017年的營收表現(xiàn)，這意味著，若要實現(xiàn)13.19億元的預(yù)計目標，后三個季度共計需要實現(xiàn)11.79億元的營收，相比第一季度的營收數(shù)據(jù)，顯然是有明顯壓力的。

此外，根據(jù)并購草案提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，香江科技除了2018年的毛利率預(yù)測為28.9%以外，自2019年以后的毛利率始終都在31%以上。我們知道，近幾年來我國的勞動力成本一直在持續(xù)增加中，而香江科技主要原材料包括鋼板、銅排等價格也是不穩(wěn)定的。就拿其原材料鋼板來說，2016年的平均單價還為每噸3210.74萬元，而到了2018年3月份時，其平均單價已漲到了每噸4156.87萬元，價格漲幅高達29.47%。在人力成本和原材料價格持續(xù)上漲的情況下，香江科技又是通過什么措施來保證自己的毛利率在2019年后始終保持在31%以上的呢？

在香江科技的同行業(yè)企業(yè)中，光環(huán)新網(wǎng)、網(wǎng)宿科技、國脈科技等上市公司毛利一直呈現(xiàn)下滑趨勢，毛利率的行業(yè)平均值從2015年 43.66%下滑到了2017年的29.52%，而香江科技在預(yù)測中卻似乎信心滿滿，預(yù)測自己未來毛利率持續(xù)穩(wěn)定而不下滑，如此預(yù)測值對比行業(yè)整體毛利率變動趨勢來看，又有多少可信度呢？

業(yè)績承諾兌現(xiàn)壓力大

業(yè)績預(yù)測的不合理，不光給香江科技確定了一個足夠開心的價格，同時也給該公司業(yè)績承諾畫了個大餅。

根據(jù)并購草案披露，本次交易的業(yè)績承諾方包括沙正勇、謝曉東、鎮(zhèn)江愷潤思、揚中香云、曹嶺。根據(jù)上市公司與本次交易的業(yè)績承諾方簽署的《盈利補償協(xié)議》，本次交易的業(yè)績承諾方承諾，經(jīng)城地股份聘請的具有證券期貨業(yè)務(wù)資格的會計師事務(wù)所審計的香江科技2018年度、2019年度、2020年度實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的實際凈利潤分別不低于人民幣1.8億元、2.48億元和2.72億元。如標的公司實際實現(xiàn)的凈利潤低于承諾凈利潤的，業(yè)績承諾方優(yōu)先以其在本次交易中所取得的上市公司股份向上市公司進行補償。

那么，如此高金額的業(yè)績承諾，可實現(xiàn)性又有多大呢？就香江科技2016年和2017年的凈利潤實現(xiàn)情況看，在以上兩年中，香江科技實現(xiàn)凈利潤分別為3573.00萬元和8064.93萬元，也就是說其這兩年的利潤之和不足1.2億元。在2018年第一季度該公司實現(xiàn)凈利潤只有1523.46萬元的背景下，香江科技若想2018年全年實現(xiàn)1.8億元的凈利潤，剩下的三個季度至少需要實現(xiàn)近1.65億元的凈利潤才能達成自己的業(yè)績承諾，顯然這一金額遠遠超過了2016年度、2017年度和2018年第一季的凈利潤之和，這樣看來，單單2018年要想實現(xiàn)業(yè)績承諾就已經(jīng)壓力山大了，更何況2019年的業(yè)績承諾要比2018年還要多出6800萬元、2020年業(yè)績比2018年多出9200萬元呢？如此離譜的業(yè)績承諾，其底氣之足實在讓人驚異。

另外，根據(jù)并購草案披露，本次交易構(gòu)成非同一控制下的企業(yè)合并，交易完成后，上市公司合并資產(chǎn)負債表中將形成賬面金額為16.56億元的商譽。根據(jù)《企業(yè)會計準則》的規(guī)定，本次交易所形成的商譽不作攤銷處理， 但需在未來每年年末做減值測試。一旦業(yè)績承諾方業(yè)績不能達標，觸發(fā)減值測試補償條款，則業(yè)績承諾方將按約定方式對上市公司進行補償。不過在A股市場上，業(yè)績承諾方有承諾卻無法補償?shù)那闆r也時有發(fā)生，而此次收購?fù)瓿珊螅坏I(yè)績補償出現(xiàn)問題，對于上市公司當期損益及財務(wù)狀況均會產(chǎn)生不利影響，到時候最受傷害的恐怕又是二級市場的投資者了。

關(guān)聯(lián)交易下的利益輸送嫌疑

作為2016年10月底登陸A股市場的公司，城地股份上市時間并不長，從此次并購來看，其擴張的心情倒是蠻急切的。根據(jù)該公司的股權(quán)構(gòu)成來看，謝曉東持有上市公司31.31%的股份，是上市公司的實際控制人，任上市公司董事長兼總經(jīng)理，其妻子盧靜芳持有上市公司7.83%的股份，夫妻雙方合計持股比例達到了39.14%。

有意思的是，作為上市公司的實際控制人謝曉東在與香江科技進行并購談判期間，自己竟然也參與到了2018年4月份香江科技的第十次股份轉(zhuǎn)讓之事中。正如前文所述，謝曉東1.73億元受讓了沙正勇持有988萬股香江科技的股權(quán)，6065.80萬元受讓了鎮(zhèn)江愷潤思持有的347.13萬股香江科技的股權(quán)，成為香江科技第三大股東，持股比例達10%。而正是因為這次受讓，使得謝曉東與香江科技成了“拴在一條繩子上的螞蚱”，雙方有了共同利益，本次并購也變成了關(guān)聯(lián)交易。

既然上市公司實際控制人謝曉東與標的公司成了利益共同體，那本次并購就更顯得不同尋常了。在上市公司與標的公司談并購期間，謝曉東同其他投資機構(gòu)一起高溢價買入標的公司股權(quán)，再通過并購重組將股權(quán)以同樣的價格納入上市公司。這樣操作的好處至少有三點：一是，可以讓謝曉東將高溢價購買香江科技資產(chǎn)而產(chǎn)生的風險轉(zhuǎn)嫁給上市公司，因此，其購買股權(quán)開出的價格越高，并購?fù)瓿珊笾x曉東從上市公司獲得的相應(yīng)的股權(quán)比例也就越高；二是，如此操作讓本次并購的交易價格與其前次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的估價對標，使得本次交易的價格表面看起來更加合理；三是，如果標的公司估值過高，則并購后可能導(dǎo)致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化，使得并購交易變成借殼交易，而這樣的操作則可以避免這種情況的發(fā)生。也正是存在如此多的好處，進而也就不難理解為什么上市公司愿意高價接盤香江科技了。

另外，通過上述操作，上市公司的實際控制人謝曉東同時也成了香江科技的業(yè)績承諾人，如果香江科技業(yè)績承諾完成不了，其有進行業(yè)績補償?shù)牧x務(wù)。然而根據(jù)交易雙方的約定，完成本次并購后，香江科技的董事人選應(yīng)由上市公司、沙正勇協(xié)商一致。管理層全面負責標的公司的日常經(jīng)營管理，董事會不得越權(quán)干預(yù)管理層對標的公司的日常經(jīng)營管理權(quán)，不得越過總經(jīng)理直接任免高級管理人員。除上述規(guī)定外，在業(yè)績承諾期內(nèi)，上市公司同意不改變標的公司的現(xiàn)有管理制度（含會計政策、會計估計等）、管理體系、管理方式和主營業(yè)務(wù)，標的公司保持獨立經(jīng)營地位。上市公司違反上述約定，業(yè)績承諾方不承擔業(yè)績補償義務(wù)。

尷尬之處在于，一旦香江科技未來業(yè)績沒能達標，業(yè)績承諾無法實現(xiàn)，作為業(yè)績補償義務(wù)的當事人，就很難保證上市公司實際控制人不會通過違反上述條款，使得業(yè)績承諾的協(xié)議失效，來逃避其進行業(yè)績補償?shù)呢熑?。而作為上市公司實際控制人，想要違反上述條款，恐怕是并不難做到的。

既是上市公司實際控制人，又是標的公司的大股東，謝曉東成為交易雙方共同利益的紐帶。在如此情況之下，還給出如此高的并購溢價，實在讓人難以相信其中會沒有利益輸送的嫌疑。