何艷

從宏觀環(huán)境看，美股未來一兩年確實(shí)存在壓力，但就科技股而言，主要還是看具體公司的基本面變化?？萍脊臼亲钊菀捉⑵鹱o(hù)城河的，因?yàn)楹芏嗫萍脊径际腔ヂ?lián)網(wǎng)平臺型公司，存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，用戶規(guī)模就是它們的護(hù)城河。云計(jì)算業(yè)務(wù)也是靠規(guī)模取勝的，只有最上層的互聯(lián)網(wǎng)巨頭能玩，只要緊跟著幾大巨頭就行。

今年以來，美股出現(xiàn)兩次大幅度調(diào)整，這對全球市場以及中國A股市場造成了較大沖擊。作為驅(qū)動美股牛市的重要?jiǎng)恿χ?，美國科技股在今年美股調(diào)整過程中也遭遇了重創(chuàng)，進(jìn)而導(dǎo)致科技股“泡沫”一說再次泛起。

本周，《紅周刊》邀請同時(shí)在紐交所及倫交所上市的某大型科技公司研發(fā)經(jīng)理程飛解讀美國科技股動態(tài)及未來走向。作為科技行業(yè)一線研究人員，程飛專注于美股科技股投資，其持倉的品種中，亞馬遜、Facebook、騰訊、阿里、谷歌、特斯拉、英偉達(dá)等明星公司均被其重倉持有。在程飛看來，美股未來一兩年雖然存在較大壓力，對科技股也帶來一定負(fù)面影響，但對于具備業(yè)績支撐的科技龍頭公司而言，是不會有太大風(fēng)險(xiǎn)的。作為云計(jì)算領(lǐng)域研發(fā)人員，他看好布局上層領(lǐng)域的亞馬遜、阿里等公司，而下層設(shè)備領(lǐng)域機(jī)會尚難以把握。

美股市場未來一兩年需要謹(jǐn)慎

《紅周刊》：美國股市為何能夠持續(xù)多年上漲？

程飛：持續(xù)上漲的原因就在于科技股近年來的一直持續(xù)走強(qiáng)。我們知道，科技股一直是驅(qū)動美股走牛的重要驅(qū)動力，在過去幾年里，美國幾大科技龍頭股業(yè)績一直非常好，如谷歌的增長就非常穩(wěn)定，復(fù)合增長20%左右，F(xiàn)acebook復(fù)合增長40%左右，而即便是中概股阿里巴巴的業(yè)績增速也是非?？斓摹？萍箭堫^公司的業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定增長保證了美指能夠持續(xù)走高。

《紅周刊》：近期，科技股普遍出現(xiàn)下跌，這是否意味著美股10年牛市開始轉(zhuǎn)向？

程飛：美股市場是否轉(zhuǎn)向不能簡單地以科技股下跌為依據(jù)，還需要綜合考慮多方面因素，整體而言，我認(rèn)為美股未來一兩年確實(shí)是存在很大壓力的。原因是：國債收益率一直處于高位，以今年美股發(fā)生的兩次比較大的調(diào)整來看，我個(gè)人覺得直接導(dǎo)火索就是國債收益率上升得過快。因?yàn)槿魏晤愋偷墓善?，它的估值基本上就是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)，折現(xiàn)率一般參照的就是美國10年期國債收益率。無風(fēng)險(xiǎn)利率越高，折現(xiàn)率越大，估值就會被壓低。另外，今年美國減稅導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長很快，而按照美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和體量，4%～5%的增速是無法長期維持。再就是美聯(lián)儲的加息，利率變得越來越高了。所以，從宏觀環(huán)境來看，美國股市接下來是需要保持謹(jǐn)慎的。

《紅周刊》：美股出現(xiàn)調(diào)整，是不是意味著科技股的牛市泡沫也要破滅了？

程飛：科技股牛市的泡沫是否破滅，不能單單以一次調(diào)整就武斷認(rèn)定。對于科技股而言，其未來如何走還是要看具體公司的基本面變化，如果基本面還是很好就不能輕易下結(jié)論。其實(shí)，美國科技股市場表現(xiàn)分化現(xiàn)象一直是非常明顯的，比如在今年牛市中，半導(dǎo)體類尤其是內(nèi)存相關(guān)股票已經(jīng)調(diào)整了大半年，而亞馬遜的股價(jià)卻一直表現(xiàn)不錯(cuò)。美股與中國A股有一個(gè)很大的不同，美股市場很少出現(xiàn)大規(guī)模齊漲齊跌的現(xiàn)象，即便是在美股大牛市中，下跌的股票也是很多的，如Snap就由今年年初的高點(diǎn)下跌了近50%，阿里也下跌了30%左右。

對于美國科技股，從長期投資角度看，我還是堅(jiān)定看好的。科技從上層來講就是互聯(lián)網(wǎng)，而底層的云計(jì)算、半導(dǎo)體等都是支撐上面互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的，整個(gè)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到現(xiàn)在，對大眾生活的滲透和影響越來越大。最開始互聯(lián)網(wǎng)公司變現(xiàn)的方法就是廣告，后來發(fā)展到電子商務(wù)、游戲，現(xiàn)在就是整個(gè)在線娛樂，除了社交、在線購物，現(xiàn)在更多的娛樂也放在了互聯(lián)網(wǎng)上，而且還有一個(gè)趨勢，就是逐漸在往線下滲透，和各行各業(yè)結(jié)合起來，比如出行領(lǐng)域的滴滴打車、外賣領(lǐng)域的美團(tuán)等等。還有to B模式也發(fā)展起來，比如云計(jì)算上的SaaS（SaaS模式即是把產(chǎn)品部署在云服務(wù)器上，從前的客戶變成了“租戶”，按照功能和租用時(shí)間對租戶進(jìn)行收費(fèi)），美國兩個(gè)代表性的公司Adobe和Salesforce就是借著云計(jì)算的發(fā)展，調(diào)整了它們的發(fā)展方向，建立了新的商業(yè)模式。

美科技龍頭仍具有牢固護(hù)城河

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代已經(jīng)進(jìn)入到下半場，科技股的機(jī)會正從消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)向產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)移。是這樣嗎？

程飛：雖然科技類公司未來營利增速快的會在to B或者物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，但這并不意味著to C就沒有機(jī)會了。對于科技股，長期以來一直有一個(gè)觀點(diǎn)，就是看成長性，如果沒有了成長性，投資者就沒興趣了，但事實(shí)結(jié)果卻并非如此。最典型的例子就是蘋果公司，巴菲特買蘋果股票的時(shí)候，蘋果的估值是非常低的，當(dāng)時(shí)大家普遍的觀點(diǎn)就是蘋果手機(jī)面臨安卓手機(jī)的競爭，已經(jīng)發(fā)展到頂了，而當(dāng)巴菲特買了蘋果之后，則扭轉(zhuǎn)了這個(gè)認(rèn)識，就算蘋果成長性沒那么高了，手機(jī)用戶到頂，但它已經(jīng)建立了非常牢固的護(hù)城河，可以在全球把蘋果用戶串起來，除了賣手機(jī)，還可以做各種服務(wù)，比如提供流媒體、音樂等。蘋果的服務(wù)業(yè)務(wù)增長很快，這有點(diǎn)像消費(fèi)品公司，每年都會有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而且公司管理很好，通過分紅、回購把一部分現(xiàn)金返還給股東。

《紅周刊》：談到護(hù)城河，您覺得科技龍頭公司的護(hù)城河安全嗎？

程飛：科技公司是最容易建立起壟斷性，或者有護(hù)城河這種商業(yè)模式的。因?yàn)楹芏嗫萍脊径际腔ヂ?lián)網(wǎng)平臺型公司，它們存在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這類互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)是產(chǎn)品使用的人越多，東西會越好用，用戶規(guī)模就相當(dāng)于護(hù)城河，比如騰訊的微信。很多人說微信沒有技術(shù)，實(shí)際上，單從社交軟件來講，并沒有太大的技術(shù)難度，找一批工程師可能幾個(gè)月就可以開發(fā)出一款這樣的社交軟件，但難就難在開發(fā)之后，有沒有人使用，用戶規(guī)模本身就是一個(gè)非常大的護(hù)城河，也就是所謂的平臺效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這跟亞馬遜強(qiáng)調(diào)用戶價(jià)值是類似的，電商平臺也是典型的具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的平臺，只有用戶多，商家才會愿意到上面賣東西，只有平臺上可供選擇的商品多，用戶才會愿意來買東西，所以它相當(dāng)于形成了一個(gè)正反饋的良性循環(huán)機(jī)制，而一旦大規(guī)模平臺建立，就很難被顛覆了。

《紅周刊》：說到亞馬遜，作為FAANG五大科技股中市盈率最高的股票，我們看到其股價(jià)曾突破2000美元，市值也突破1萬億美元，但隨著美股市場出現(xiàn)調(diào)整，您覺得它的未來預(yù)期會不會發(fā)生改變？

程飛：不會發(fā)生改變的。我們知道，電商的利潤率此前很低，基本上在3%左右，原因就在于人工成本較高，再加上美國地廣人稀，物流成本也很高，但從去年開始，亞馬遜出現(xiàn)了一個(gè)邊際變化，那就是電商平臺上的廣告收入開始大增，拉動了整體的利潤率，達(dá)到了5%左右。當(dāng)然，這個(gè)數(shù)字還是很低，不過邊際上的變化比較好，市場預(yù)計(jì)美國在線廣告業(yè)務(wù)方面，亞馬遜會成為繼谷歌和Facebook之后第三大廣告巨頭。另外，亞馬遜的云計(jì)算業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢非常好。市場給亞馬遜高估值的很大原因，也就在于它同時(shí)在零售電商和云計(jì)算領(lǐng)域創(chuàng)建了行業(yè)第一的地位。在美國在線零售市場，亞馬遜的市場份額接近50%左右，而在云計(jì)算領(lǐng)域，其也占據(jù)了40%左右的份額，兩個(gè)大的領(lǐng)域亞馬遜都做到了第一，基本上可以說，亞馬遜開創(chuàng)了云計(jì)算這個(gè)行業(yè)。

互聯(lián)網(wǎng)下半場：“云”者天下

《紅周刊》：在互聯(lián)網(wǎng)下半場，作為其中的重要環(huán)節(jié)，云計(jì)算領(lǐng)域除了互聯(lián)網(wǎng)巨頭亞馬遜外，國內(nèi)的阿里也牢牢樹立了行業(yè)地位，而騰訊近期也專門成立了“云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群”。您覺得這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭爭相搶占云計(jì)算市場的最重要原因是什么？

程飛：云計(jì)算業(yè)務(wù)有個(gè)特點(diǎn)，它是靠規(guī)模取勝的，需要有大量資金投入，而這也只有那些大的資金雄厚的互聯(lián)網(wǎng)巨頭才可以玩。一旦站穩(wěn)腳跟，比如占據(jù)40%左右的市場份額，基本上格局就穩(wěn)定了，其他競爭對手很難再進(jìn)入。對于云計(jì)算，雖然投入非常巨大，但回報(bào)卻也是驚人的。

不過，目前阿里的云計(jì)算業(yè)務(wù)雖然發(fā)展很快，但仍處于盈虧平衡線以下，還不賺錢，因?yàn)槠浒l(fā)展初期投入是非常大的。另外，騰訊、華為也在爭奪云計(jì)算業(yè)務(wù)份額，這樣的話，打價(jià)格戰(zhàn)則是不可避免的，我預(yù)計(jì)未來很長一段時(shí)間內(nèi)，云計(jì)算業(yè)務(wù)都很難出現(xiàn)明顯的盈利。當(dāng)然，目前大家的著眼點(diǎn)還是在規(guī)模，先把位置占住，盈利是以后再考慮的問題。

《紅周刊》：在云計(jì)算領(lǐng)域，投資者該如何從中尋找到投資機(jī)會？

程飛：云計(jì)算最上層只有一些互聯(lián)網(wǎng)巨頭能玩，只要緊跟著幾大巨頭就行。比如阿里巴巴，現(xiàn)在市場對它整個(gè)云計(jì)算的估值是比較低的，現(xiàn)在阿里差不多占了中國云計(jì)算市場50%的份額，未來如果中國市場云計(jì)算規(guī)模發(fā)展起來，哪怕只達(dá)到美國規(guī)模的30%左右，絕對數(shù)額都會非常大。

云計(jì)算領(lǐng)域下層公司都是一些設(shè)備類公司，對于該類公司機(jī)會，我覺得目前還很難把握。比如賣交換器或者路由器的公司，競爭格局比較穩(wěn)定，而且存在一定的周期性，競爭也非常激烈，機(jī)會不太好把握。有時(shí)候投資者可能看到一個(gè)趨勢，比如5G，因?yàn)檫\(yùn)營商要投資建網(wǎng)，會帶來一些機(jī)會，但問題是很難真正去把那些具體的公司看清楚。這些公司主要是to B的，不像to C的公司，可以直觀的感受到產(chǎn)品，還有很多數(shù)據(jù)可以參考，to B的公司特別是一些小公司，成不成可能就一兩筆單子，而且業(yè)務(wù)很雜，很難做預(yù)測，如果只是看到別人說5G會有大的機(jī)會，然后就去做投資，效果可能就不會太好。

《紅周刊》：談到云計(jì)算，就不能不談到人工智能，它與“云”密切相關(guān)，有觀點(diǎn)認(rèn)為，人工智能是繼移動互聯(lián)網(wǎng)之后的第三次技術(shù)創(chuàng)新浪潮。

程飛：人工智能作為一項(xiàng)技術(shù)，最后還是得為業(yè)務(wù)服務(wù)。目前，人工智能對普通用戶而言，它的應(yīng)用場景可能就是語音識別、圖像識別、自動駕駛等。語音識別現(xiàn)在能達(dá)到一定的準(zhǔn)確率，但自動駕駛離真正成熟，還有相當(dāng)長一段時(shí)間，現(xiàn)在很多測試都是在受控環(huán)境下開展的，真正發(fā)展起來會有很大的障礙。

我覺得就目前而言，人工智能更大的作用是幫助互聯(lián)網(wǎng)公司提高內(nèi)部效率，然后提升用戶體驗(yàn)。不過，現(xiàn)在還沒有出現(xiàn)能讓消費(fèi)者覺得很驚艷的應(yīng)用。這肯定會有一個(gè)過程，因?yàn)閷τ诩夹g(shù)來說，大家可能短期內(nèi)太容易對一個(gè)東西的影響過于樂觀，但長期來看，這肯定是一個(gè)方向。

人工智能的一個(gè)業(yè)務(wù)方面主要是互聯(lián)網(wǎng)公司，首先從機(jī)器學(xué)習(xí)角度來講，對模型進(jìn)行訓(xùn)練的話，需要輸入大量數(shù)據(jù)，互聯(lián)網(wǎng)公司特別是用戶規(guī)模大的公司，具備大量的數(shù)據(jù)，這些巨頭占據(jù)了最好的位置，它們有數(shù)據(jù)，有人才，有資金實(shí)力去發(fā)展業(yè)務(wù)。人工智能發(fā)展對現(xiàn)有的科技巨頭都是好事。

其次就是人工智能對計(jì)算力有更高的要求，這個(gè)其實(shí)已經(jīng)涌現(xiàn)出來了，比如英偉達(dá)過去幾年股價(jià)漲了好幾倍，有很大的原因就是它現(xiàn)在被作為訓(xùn)練方面的通用計(jì)算芯片，而它原來只是局限于游戲中提高游戲畫質(zhì)的輔助功能。這就相當(dāng)于同樣的計(jì)算力可以放在做機(jī)器學(xué)習(xí)的訓(xùn)練上，一下子就把市場打開了。我覺得未來芯片領(lǐng)域還會有很大的發(fā)展，但是很多這樣的公司都沒有上市，另外還有個(gè)趨勢，就是互聯(lián)網(wǎng)巨頭們都在自己研發(fā)芯片，這個(gè)領(lǐng)域的競爭會越來越激烈。

《紅周刊》：說到芯片，我國的中興通訊因?yàn)闆]有核心技術(shù)而在這上面吃了大虧，您覺得哪家公司能夠在競爭激烈的芯片領(lǐng)域勝出呢？

程飛：芯片可以分為兩大類，一種類型是通用芯片，比如CPU和GPU，可以運(yùn)行任何軟件，另一種類型就是ASIC（專用集成電路）。從未來發(fā)展前景來看，ASIC發(fā)展?jié)摿Ω螅ü雀璧腡PU、華為前不久發(fā)布的升騰芯片，比特大陸的人工智能相關(guān)芯片，以及寒武紀(jì)做的芯片，都是走的ASIC路線。

ASIC這樣的專有芯片，不太可能像CPU那樣形成一家獨(dú)大的壟斷效應(yīng)，比如現(xiàn)在X86的芯片基本都被Intel壟斷了，未來主要還是看誰的上層業(yè)務(wù)發(fā)展得更好。像谷歌做的TPU，是不會對外出售的，它一方面是用于內(nèi)部機(jī)器學(xué)習(xí)的訓(xùn)練；另一種商業(yè)模式就是放在云上面，作為服務(wù)對外提供。這是谷歌的一種策略，一是提升自己機(jī)器學(xué)習(xí)的競爭力，第二很重要的就是，現(xiàn)在谷歌的云計(jì)算相對于微軟和亞馬遜來說處于相對落后的地位，它想把TPU作為一個(gè)特色，而亞馬遜和微軟的云上沒有自己的TPU，它們用的是因?yàn)榛谟ミ_(dá)的GPU提供的云計(jì)算服務(wù)，這就可以作為谷歌的一個(gè)賣點(diǎn)。谷歌TPU的速率和性價(jià)比比英偉達(dá)的GPU更高，這相當(dāng)于只有谷歌的云上面才會有這種服務(wù)，大家會基于這一點(diǎn)去使用它的云服務(wù)。

《紅周刊》：谷歌擁有了TPU，這是不是意味著谷歌未來的市值會有很大的增長空間？

程飛：從技術(shù)上看，谷歌在互聯(lián)網(wǎng)公司里技術(shù)積累非常深厚，但它存在一個(gè)問題，絕大部分業(yè)務(wù)收入來源于廣告，未來幾年廣告收入增速或?qū)⒊霈F(xiàn)下滑，這樣公司股價(jià)會有壓力。

現(xiàn)在能支撐谷歌的有兩個(gè)業(yè)務(wù)，一個(gè)云計(jì)算，還有就是waymo的自動駕駛部門。如果這些業(yè)務(wù)能夠達(dá)到一定規(guī)模，彌補(bǔ)廣告下滑的風(fēng)險(xiǎn)，那還是相對安全的，否則就會存在整體估值下降的風(fēng)險(xiǎn)。

但就廣告業(yè)務(wù)而言，現(xiàn)在確實(shí)是有些風(fēng)險(xiǎn)的，一方面，因?yàn)榻^大部分廣告都基于搜索，如從國內(nèi)情況看，百度的廣告業(yè)務(wù)下滑得就很厲害，雖然美國與中國互聯(lián)網(wǎng)市場稍微有些不一樣，但百度這幾年把策略轉(zhuǎn)向基于信息流的廣告才稍微穩(wěn)住了，在美國這也會是一個(gè)趨勢，只不過沒有像中國那么明顯。另外，基于搜索的廣告能不能夠再次快速增長，目前來看還是一個(gè)未知數(shù)。而且，最近有市場人士表示，很多廣告主把他們在谷歌上的預(yù)算挪到了亞馬遜，現(xiàn)在還沒辦法量化這個(gè)影響有多大，后面需要跟蹤。還有，谷歌的廣告業(yè)務(wù)的成本也越來越大。最近就有新聞?wù)f，谷歌每年要向蘋果支付很大一筆費(fèi)用，來把谷歌作為蘋果手機(jī)里的默認(rèn)搜索引擎，這樣，谷歌獲取流量的成本也變得越來越高。基于上述種種，這確實(shí)是谷歌未來所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。