林偉萍

面對近期股市的非理性下跌，央行、證監(jiān)會、財政部掌門人密集發(fā)聲，為股市和中國經(jīng)濟“打氣”，提振市場信心；而部分經(jīng)濟學家也積極為股市走強建言獻策，其中大幅減稅和調(diào)整去杠桿力度是被提及最多的關(guān)鍵詞。

本周《紅周刊》邀請光大證券資管首席經(jīng)濟學家徐高、國金證券首席宏觀分析師邊泉水、中航證券首席經(jīng)濟學家許維鴻，共同探討中美貿(mào)易摩擦“最壞情況”是什么、中國為貿(mào)易摩擦“最壞情況”已經(jīng)做好了哪些準備、哪些政策將給當前的A股市場帶來類似當年“四萬億”政策的刺激效果等熱點問題。

受訪嘉賓們表示，就國內(nèi)而言，可通過拉動內(nèi)需增長減少外部因素對經(jīng)濟發(fā)展的影響，例如采取“寬財政+貨幣中性”策略，其中大規(guī)模減稅被認為是提振經(jīng)濟和股市信心效果最“立竿見影”的政策。而夢想已經(jīng)照進現(xiàn)實，財政部表態(tài)正研究更大規(guī)模的減稅降費措施。

新一輪“四萬億”恐不現(xiàn)實，

調(diào)整去杠桿力度或成“先鋒”

《紅周刊》：面對當前的二級市場，是否會有新一輪類似于“四萬億”利好效果的政策出臺呢？

徐高：如果找今年股市持續(xù)調(diào)整的原因，貿(mào)易戰(zhàn)對市場情緒的打擊是一方面，但更重要的原因在于過緊的“去杠桿”政策使國內(nèi)內(nèi)需急劇走弱。在這種背景下，經(jīng)濟增長逐漸對外需依賴變強，外部稍有風吹草動，國內(nèi)的經(jīng)濟和股市情緒就受到很大的影響。其實就國內(nèi)情況而言，經(jīng)濟數(shù)據(jù)尚可，今年的GDP增速預測大概率在6.5%以上。

另一個給股市短期帶來較大壓力的影響因素是股票質(zhì)押業(yè)務。受今年市場大幅下挫影響，很多質(zhì)押賬戶處于逼近平倉線的狀態(tài)，雖然監(jiān)管層指導市場不要強平，但風險卻是真實存在的。要解決當前的問題，“去杠桿”政策需要做出調(diào)整，不能機械地去杠桿，而要相機調(diào)控，因為在當前經(jīng)濟調(diào)整的狀態(tài)下，依然強有力地推行去杠桿失之偏頗。

同時，當務之急是將國內(nèi)宏觀政策能夠及時“導向”穩(wěn)增長，通過一些寬松的政策將內(nèi)需托起來，股市的情緒也會逐漸好轉(zhuǎn)。目前雖然管理層在去杠桿措辭上有了微妙變化，但在地方政府融資平臺政策方面仍然偏緊，還需進一步調(diào)控。

邊泉水：可能性比較小。當前，除了政府杠桿率還不是很高，企業(yè)杠桿率，尤其是非金融企業(yè)杠桿率是全球最高，居民杠桿率也較高。如果此時再推出刺激政策，可能會造成杠桿率進一步上升，不利于中國當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題的解決以及去杠桿的初衷。此外，杠桿率高了之后，也將帶來金融風險。

政府也認識到這一點，在早前政治局會議公告中表示，當前中國經(jīng)濟增長的主要矛盾沒有發(fā)生改變。也就是說，我們的杠桿率依然比較高，房地產(chǎn)泡沫比較嚴重。在我看來，當前提振國內(nèi)經(jīng)濟和股市最立竿見影的舉措就是大規(guī)模減稅。

《紅周刊》：股權(quán)質(zhì)押是當前股市的一大風險。目前，深圳、北京等地政府和監(jiān)管部門已經(jīng)開始行動，成立上百億基金緩解上市企業(yè)還債壓力。對此，您如何看？

徐高：這些措施對防范股票質(zhì)押風險集中爆發(fā)是有幫助的，但還不足以根本性地解決問題。目前市場中通過股權(quán)質(zhì)押融出資金量大概在2萬億元。其中逼近平倉線的融出資金量大概在5千億元附近。相比而言，北京、深圳等地方政府提供的資金量還是不夠。其實股權(quán)質(zhì)押風險之所以呈現(xiàn)，主要還是大家缺乏信心，股價跌太多。如果股價重新漲回去，風險自然就不會爆發(fā)了，核心還是在于對去杠桿政策做出重大調(diào)整，從而重塑市場信心。

邊泉水：就上市公司而言，股權(quán)質(zhì)押出了問題，也就是融資出了問題，企業(yè)的業(yè)績未來成長性也會出現(xiàn)問題，北京和深圳的政府和監(jiān)管層對問題認識還是比較到位的，行動也比較快。

但我不認為因為股權(quán)質(zhì)押存在 風險隱患，現(xiàn)在需要調(diào)整去杠桿的方向；只是在去杠桿節(jié)奏上要做出適當調(diào)整，早前的政治局會議其實已經(jīng)在調(diào)整去杠桿的節(jié)奏了。

配套利好已在路上，

大規(guī)模減稅降費指日可待？

《紅周刊》：除調(diào)整去杠桿節(jié)奏和力度外，財政進行大規(guī)模減稅降費呼聲也很高，大家對此如何看？

邊泉水：當經(jīng)濟增長下行壓力比較大時，宏觀的逆周期的政策中，財政、貨幣政策需要適當調(diào)節(jié)。坦白說，短期看，中國今年的財政、貨幣政策組合結(jié)構(gòu)不是很好，總體呈現(xiàn)“寬貨幣，緊財政”的局面，一般預算、準財政以及地方廣義的融資都被卡得特別緊。

對于中國當前的經(jīng)濟狀態(tài)，最好的政策預期其實是“寬財政+貨幣政策中性”策略。我們預計宏觀策略組合可能要在明年迎來改變；就短期逆周期政策來講，貨幣政策回歸不松不緊的狀態(tài)。此外，我們需要注意到，中國經(jīng)濟近幾年存在的問題，根本原因還是資本回報率太低，企業(yè)不愿意參與投資，而這背后又與勞動力成本、稅收制度等高度相關(guān)。因此，未來要想立竿見影的提高資本回報率，大幅減稅是成本最小成效卻最顯著的舉措。

具體而言，政府可以趁當前增值稅率三檔改成兩檔的時候，把最高稅率減3個百分點，從16%減到13%。據(jù)我們測算，減稅3個百分點，政府收入減少約在1萬多億元，體量并不是很大，但卻能起到非常明顯的提振經(jīng)濟和市場信心的效果，因為這1萬多億元的減稅會馬上變成企業(yè)盈利。

許維鴻：在我看來，積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策還應該是主基調(diào)。積極的財政政策，并非是延續(xù)以往對所謂“新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)”的政府補貼，而是要通過財政政策為企業(yè)減負，降低企業(yè)的綜合成本。我最近去新疆等地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，財政政策對“鐵公基”的補貼越大，對消費領(lǐng)域生產(chǎn)投資的“擠出效應”越大，不利于中小企業(yè)的融資成本降低。中國經(jīng)濟的基本面并不差，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的紅利持續(xù)催生消費升級和消費細分，不缺乏投資領(lǐng)域，政府應該把更多資源配置在“保民生”，非直接參與市場競爭。

《紅周刊》：市場有觀點認為，減稅降費不能以增發(fā)國債和赤字作為資金來源。擴大財政赤字不能跨越財政赤字占GDP比重的3%的底線，對此如何看？

邊泉水：財政赤字不能跨越財政赤字占GDP比重的3%，這是從長期角度來看的，短期在經(jīng)濟增長乏力時期，把赤字率適當提高是可以的，不應該教條。

縱觀整個市場，當前企業(yè)和居民部門流動性十分緊張，唯一可以行動的就只有政府部門了。當前中央政府整個債務占GDP的比重相較西方國家不是很高，僅為40%左右。此外，相較于西方，我國中央政府是有很多資產(chǎn)的，例如國有企業(yè)、土地等，這意味著財政的赤字率占GDP比重可以更高。

“最壞情況”出現(xiàn)概率不大，

股市的春天在襁褓中孕育

《紅周刊》：央行行長表示，對于中美貿(mào)易摩擦，已經(jīng)做好了“最壞情況的準備”，在各位看來，中美貿(mào)易摩擦“最壞的情況”是什么？

徐高：“最壞的情況”是個設(shè)想，比如說可能是美國對中國所有進口商品都征收極高的關(guān)稅，導致我國出口形勢急劇惡化。但即使在最壞的情況出現(xiàn)時，我們也有很大的政策回旋余地。外需不行，可以依靠內(nèi)需增長來保持總需求的穩(wěn)定，此時國內(nèi)的宏觀政策可以更加積極地穩(wěn)增長。例如，以寬松的財政和貨幣政策來刺激投資的需求，并著力推動基建投資的增長。同時也可以通過大規(guī)模的減稅來釋放民間的消費活力。

邊泉水：將中美貿(mào)易戰(zhàn)放在全球大背景來看，5月以來，特朗普都是比較強勢的。而強勢政策的背后是中美兩國經(jīng)濟分化加大，尤其是三季度表現(xiàn)非常明顯，美國經(jīng)濟增長比較強勁，而中國經(jīng)濟三季度下行壓力比較大。在這種背景下，特朗普想要美國經(jīng)濟與中國脫鉤。從這個角度來看，中美貿(mào)易摩擦或許不會馬上結(jié)束，但最終也不會導致合作的政治基礎(chǔ)和經(jīng)濟基礎(chǔ)蕩然無存。長期來看，未來中美貿(mào)易關(guān)系應該是即競爭又要合作，反映在政府層面就是既要斗爭，同時又要戰(zhàn)略格局合作。

《紅周刊》：上周證監(jiān)會主席表示春天不遠了。在您看來，目前市場離“春天”還有多遠？

徐高：當前從估值角度來看，確實較低，處于市場底部區(qū)域。而如果將市場情緒和經(jīng)濟發(fā)展情況對比來看，市場情緒有點悲觀過度了，今年經(jīng)濟增長應該是基本平穩(wěn)的格局。

監(jiān)管層目前也在為市場“回暖”努力，目前證監(jiān)會已經(jīng)開始進行窗口指導，在近期發(fā)布的并購重組細則中，還表明募資可以用于補充上市公司和標的的資產(chǎn)流動資金、償還債務，相當于變相放寬融資渠道，避免市場異常波動。

市場期待的“政策底”其實已經(jīng)出現(xiàn)了，7月份的國務院會議和政治局會議，已經(jīng)釋放出比較明顯的政策轉(zhuǎn)向信號，但這種政策利好傳導速度不夠快，還不足以扭轉(zhuǎn)市場的悲觀情緒。接下來可能影響市場走勢最為重要的兩個因素：一是外部關(guān)注G20峰會上中美國家領(lǐng)導人能否就貿(mào)易戰(zhàn)達成某些協(xié)議，緩解市場對貿(mào)易戰(zhàn)升溫的擔憂；另一個是內(nèi)部關(guān)注去杠桿政策的把控，尤其是對地方政府去杠桿政策的調(diào)整。