趙康杰

編者按

當(dāng)指數(shù)擊穿2638點(diǎn)政策底進(jìn)入2500點(diǎn)一線的時(shí)候，市場(chǎng)的清淡程度創(chuàng)下新低。上市公司的債務(wù)違約情況比之前更加突出，這也引起連鎖反應(yīng)：北京、深圳、杭州等地方政府紛紛建立基金，來(lái)拯救本地債務(wù)問(wèn)題較為急迫的上市公司。

地方政府在動(dòng)，證監(jiān)會(huì)、央行、銀保監(jiān)會(huì)和財(cái)政部等部委也在動(dòng)，包括減稅降費(fèi)規(guī)模預(yù)計(jì)擴(kuò)大、理財(cái)新規(guī)調(diào)整等，不斷釋放穩(wěn)定市場(chǎng)的信心和信號(hào)。可這些似乎都不能立即發(fā)揮出挽狂瀾于既倒的能量。

在有華爾街二十余年金融投資經(jīng)驗(yàn)的旅美學(xué)者黃樹(shù)東看來(lái)，市場(chǎng)之所以信心極度低迷，根本原因在于A股市場(chǎng)制度建設(shè)的不完善。如果管理層在2638點(diǎn)政策底之前發(fā)出救市信號(hào)，可能不會(huì)有后來(lái)的情況發(fā)生。而當(dāng)下的市場(chǎng)若再跌，就有可能引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大災(zāi)難。因此，管理層需要當(dāng)機(jī)立斷推出救市政策。

黃樹(shù)東認(rèn)為，管理層需要重建市場(chǎng)信心，實(shí)施如暫停IPO、不強(qiáng)制平倉(cāng)質(zhì)押股、暫緩鎖定股票的解禁、限制上市公司再融資、降息和為市場(chǎng)注入流動(dòng)性等組合政策。同時(shí)要從保護(hù)投資者利益的角度明確股市主要是投資平臺(tái)而不主要是融資平臺(tái)。

這是一家之言，但不失為解決當(dāng)前市場(chǎng)核心問(wèn)題的新思路。市場(chǎng)的春天既然不遠(yuǎn)了，管理層更有必要給市場(chǎng)一個(gè)越冬的具體路線。

上證指數(shù)在最近10個(gè)交易日中跌去了10%，千股跌停刷屏朋友圈。值此非常之時(shí)，央行、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)紛紛釋放深化改革、穩(wěn)定市場(chǎng)的信號(hào)?？衫貌](méi)有馬上轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)看多的勇氣和信心，市場(chǎng)的主題詞依然是“清淡”。

本期《紅周刊》專(zhuān)訪了在華爾街從事投資二十余年、親歷美國(guó)金融危機(jī)的旅美學(xué)者黃樹(shù)東，求解A股越冬入春路線圖。

市場(chǎng)大跌 管理層需果斷出手

我們花費(fèi)了巨大的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本處理債務(wù)問(wèn)題、降杠桿，所取得的成績(jī)卻很有可能被A股市場(chǎng)的暴跌全部抹掉。如果A股市場(chǎng)不能立刻穩(wěn)定下來(lái)，再繼續(xù)大幅下跌，有可能將催生出更大規(guī)模的上市公司債務(wù)問(wèn)題。如果發(fā)生，這將是一場(chǎng)由A股引發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大災(zāi)難。

《紅周刊》：您一直認(rèn)為政府應(yīng)該運(yùn)用“有形的手”調(diào)控市場(chǎng)。以當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)，政府是否應(yīng)該堅(jiān)決介入、積極救市？

黃樹(shù)東：刻不容緩。首先，A股的大幅度下跌給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的負(fù)面作用可能已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了與美國(guó)的貿(mào)易摩擦。2017年中國(guó)出口到美國(guó)的商品總量大約是5227億美元（按最新匯率6.92元兌1美元計(jì)算，約為36170億元人民幣）。今年以來(lái)，美國(guó)提高了中國(guó)出口美國(guó)總計(jì)2500億美元（約17300億元人民幣）商品的稅率，加征10%-25%的關(guān)稅。美國(guó)政府對(duì)這17300多億元的商品增加了關(guān)稅，而非禁運(yùn)，因此征稅對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于17300億元這一數(shù)字。但受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，A股10月18日總市值相比年初高位抹掉了18.9萬(wàn)億元，相當(dāng)于中國(guó)GDP（2017年為82.71萬(wàn)億元）的1/5多。

A股市值的大幅度縮水催生了許多上市公司的債務(wù)違約問(wèn)題。西方有一個(gè)檢測(cè)企業(yè)債務(wù)違約可能性的公式：企業(yè)債務(wù)違約可能性同股票相對(duì)價(jià)格水平成反比。換言之，一家企業(yè)的股票大幅度下跌，它違約可能性就會(huì)增加；一家企業(yè)的股票大幅度上升，它的違約可能性就會(huì)下降。例如，一家公司的股價(jià)跌去50%，投資者可能就會(huì)比較擔(dān)心它的債務(wù)問(wèn)題；反之，如果股價(jià)大幅度上升，公司債務(wù)違約的可能性就下降。市場(chǎng)上許多公司的債務(wù)本來(lái)是沒(méi)有問(wèn)題的，但在市場(chǎng)連續(xù)下跌的背景下，它們的債務(wù)問(wèn)題一下就顯現(xiàn)了出來(lái)，違約的可能性也就大幅度上升。我們花費(fèi)了巨大的時(shí)間和經(jīng)濟(jì)成本處理債務(wù)問(wèn)題、降杠桿，所取得的成績(jī)卻很有可能被A股市場(chǎng)的暴跌全部抹掉。而且，從西方金融危機(jī)的實(shí)踐來(lái)看，企業(yè)股票大幅度下跌，在投資者眼中其違約可能性也就大幅度上升，不僅存量債務(wù)存在問(wèn)題，甚至企業(yè)的貸款都有可能被波及——被銀行切留現(xiàn)金，抽回流動(dòng)資金，導(dǎo)致企業(yè)倒閉。這種風(fēng)險(xiǎn)在中國(guó)也是可能存在的。

如果A股市場(chǎng)不能立刻穩(wěn)定下來(lái)，再繼續(xù)大幅下跌，有可能將催生出更大規(guī)模的上市公司債務(wù)問(wèn)題。如果發(fā)生，這將是一場(chǎng)由A股引發(fā)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的大災(zāi)難。A股市場(chǎng)目前有很多新興產(chǎn)業(yè)，這些企業(yè)利潤(rùn)微薄甚至還在虧損。股票市場(chǎng)的大幅下跌也將推高它們債務(wù)違約的可能性，并讓新興產(chǎn)業(yè)面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，A股市場(chǎng)中廣大的中小投資者都是用自己的稅后收入進(jìn)行投資，大規(guī)模虧損將嚴(yán)重影響他們的消費(fèi)水平，甚至激化社會(huì)矛盾。一言以蔽之，如果政府現(xiàn)在不果斷救市，很有可能會(huì)帶來(lái)難以估量的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問(wèn)題。

《紅周刊》：這樣說(shuō)的話，10月以來(lái)的市場(chǎng)下跌亦要?dú)w咎于政府沒(méi)有出手救市？

黃樹(shù)東：今年以來(lái)，A股市場(chǎng)雖然接連下跌，但中間也有幾次反彈。市場(chǎng)反彈的心理預(yù)期就是政府會(huì)救市。許多投資者認(rèn)為2638點(diǎn)是一條牢牢的“紅線”，然而有限的幾次反彈卻讓許多抄底者血本無(wú)歸。后來(lái)，市場(chǎng)也意識(shí)到政府不會(huì)救市，2638點(diǎn)也就不再是底了。這也是目前部分海外投資者的看法。相比之下，美股市場(chǎng)這幾天經(jīng)歷了較大幅度的下跌之后，總統(tǒng)特朗普、財(cái)長(zhǎng)姆努欽等人都紛紛出來(lái)講話。而且，市場(chǎng)預(yù)期隨著持續(xù)股市下跌美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)停止縮表和提息。從市場(chǎng)的預(yù)期，我們大致能看出這兩大資本市場(chǎng)不同的操作方法和管理哲學(xué)。

A股下跌表面上看似由貿(mào)易戰(zhàn)引起，但其實(shí)這只是誘因，根本原因還在于A股市場(chǎng)制度建設(shè)的不完善。即便沒(méi)有貿(mào)易戰(zhàn)，A股市場(chǎng)的脆弱性也會(huì)通過(guò)其他形式表現(xiàn)出來(lái)。回過(guò)頭來(lái)看，如果政府幫助市場(chǎng)守住2638點(diǎn)，也許情況就會(huì)不一樣。但如果政府現(xiàn)在不救市，反而把A股反彈完全寄托于貿(mào)易戰(zhàn)的解決上，那就是在給國(guó)家增加額外的壓力。

減少供給、修改會(huì)計(jì)規(guī)則等打出救市“組合拳”

救市首先就是要重建信心，建立管理層和市場(chǎng)的良性互動(dòng)與互信。（修改會(huì)計(jì)規(guī)則）短期可以救市，長(zhǎng)期可以防范金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)的有效制度建設(shè)，也是低成本的救市措施。

《紅周刊》：接下來(lái)管理層該如何提振股市，應(yīng)打出一套怎樣的“組合拳”？另外，美日歐等發(fā)達(dá)國(guó)家在救市的時(shí)候又有哪些方法值得我們借鑒？

黃樹(shù)東：救市首先就是要重建信心，建立管理層和市場(chǎng)的良性互動(dòng)與互信。目前，市場(chǎng)預(yù)期是，監(jiān)管層在任何情況下都不會(huì)出手救市維護(hù)股市價(jià)格的穩(wěn)定。如不改變，這或許將成為A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)因素。現(xiàn)代的股票市場(chǎng)都是有政府在“托底”的，重建市場(chǎng)信心的方法則是要重拳出擊。央行有逆周期因子，調(diào)控A股市場(chǎng)也應(yīng)該有逆周期手段。

另外，要將中國(guó)股市“資源配置”為主的思路，轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴氨Ｗo(hù)股東利益”為主。我在滬指破3000點(diǎn)時(shí)，曾在《紅周刊》發(fā)文呼吁過(guò)此事。只有保護(hù)好了股東利益，有一個(gè)穩(wěn)定且總體上不斷上升的股市，才有可能起到配置資源的效果。否則股市一旦回升，就會(huì)有人把股市當(dāng)成“搖錢(qián)樹(shù)”，大量發(fā)行新股也帶來(lái)了大量的解禁套現(xiàn)，容易把股市打回原形。所以，要盡可能減少股票供給，這是非常時(shí)期的非常做法。A股市場(chǎng)目前的壓力部分來(lái)源于過(guò)去1-2年大量IPO在今年出現(xiàn)了解禁，大股東在市場(chǎng)上套現(xiàn)金額高達(dá)611多億元。受大股東減持的影響，比如華大基因的股價(jià)就在近日出現(xiàn)跌停。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，A股還在不斷地推出IPO。雖然美股市場(chǎng)是注冊(cè)制，但在金融危機(jī)時(shí)期，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）就會(huì)暗示要大幅度減少I(mǎi)PO。數(shù)據(jù)顯示，2007年美股市場(chǎng)IPO共計(jì)272家，2008年僅有43家。減少供給是低成本的“逆周期”救市方法。

現(xiàn)在質(zhì)押股票面臨著巨大的平倉(cāng)壓力，需要用制度建設(shè)或修改會(huì)計(jì)規(guī)則來(lái)解決。金融市場(chǎng)有一個(gè)Mark to Market（按市值計(jì)價(jià)）的規(guī)則，即金融機(jī)構(gòu)持有的有價(jià)證券必須按當(dāng)時(shí)公開(kāi)市場(chǎng)的價(jià)格計(jì)價(jià)。金融危機(jī)的時(shí)候，許多有價(jià)證券被大量拋售，價(jià)格自由下落，金融機(jī)構(gòu)為了避免更多的損失，就進(jìn)一步拋售。這種金融市場(chǎng)的惡性循環(huán)吞噬了許多金融機(jī)構(gòu)的自有資本，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)盈利下降、大幅虧損，乃至處于倒閉的邊緣。在美國(guó)國(guó)會(huì)和SEC的壓力下，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在2009年4月份修改了一項(xiàng)金融機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)規(guī)則，新規(guī)則規(guī)定，在“不正常的市場(chǎng)條件下”管理層對(duì)擁有的有價(jià)證券可以選擇不以當(dāng)時(shí)的市值計(jì)價(jià)，而以“在正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值”計(jì)價(jià)。例如，由于處于不正常的市場(chǎng)條件，某種面值100的債券價(jià)格掉到了10元，管理層在制作報(bào)表的時(shí)候，可以不用10元計(jì)價(jià)，而以它在正常市場(chǎng)條件下的價(jià)值計(jì)價(jià)。如果管理層用自己的模型表明，債券正常的市場(chǎng)價(jià)格是100元，盡管當(dāng)時(shí)的市價(jià)是10元，它仍可以用100元計(jì)價(jià)，但是定期報(bào)告中必須指出兩種價(jià)格所帶來(lái)的對(duì)自有資本和盈利的差異。該規(guī)則的好處就是，金融機(jī)構(gòu)不再有壓力去大量拋售那些已經(jīng)大幅降價(jià)的有價(jià)證券，從而穩(wěn)定了市場(chǎng)，同時(shí)也提升了金融機(jī)構(gòu)的自有資本和盈利水平。從此，美國(guó)金融股步入長(zhǎng)達(dá)10年的漫長(zhǎng)牛市。

參照美股市場(chǎng)，我們也可以推動(dòng)相似的制度與規(guī)則建設(shè)，規(guī)定在非正常市場(chǎng)條件下，對(duì)房貸債券、質(zhì)押股票、質(zhì)押債券等都可以采取這種規(guī)則。這是一項(xiàng)短期可以救市、長(zhǎng)期可以防范金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)危機(jī)的有效制度建設(shè)，也是低成本的救市措施。在非正常市場(chǎng)條件下（例如當(dāng)前的A股市場(chǎng)），如果質(zhì)押股票跌破平倉(cāng)線，金融機(jī)構(gòu)可以選擇以其在正常市場(chǎng)條件下的價(jià)格計(jì)價(jià)，也就沒(méi)有了強(qiáng)行大量平倉(cāng)的必要。

《紅周刊》：除此之外，政府還有哪些可操作的救市手段？

黃樹(shù)東：政府可以建立股市平準(zhǔn)基金。美國(guó)除了在QE情況下購(gòu)買(mǎi)了大量的債券之外，金融危機(jī)的時(shí)候還推出了不良資產(chǎn)處置計(jì)劃（TARP），財(cái)政部專(zhuān)門(mén)建立機(jī)構(gòu)操盤(pán)這筆錢(qián)。具體的做法是：一是直接給商業(yè)銀行注資；二是收購(gòu)?fù)ㄓ闷?chē)的股票；三是收購(gòu)兩房公司。近年來(lái)，日本央行除了購(gòu)買(mǎi)債券外，也一直購(gòu)買(mǎi)本國(guó)的股票。由于美國(guó)縮表和提息帶來(lái)的壓力，今年日本央行加大了購(gòu)買(mǎi)力度，僅在3月份，就購(gòu)買(mǎi)了7.8億美元日本股票的ETF。在東京交易所上市的日本公司股票中，大約有70%的股票，日本央行位列前10大股東。所以，央行購(gòu)買(mǎi)股票在發(fā)達(dá)國(guó)家是有成例的。我們央行可以成立股市平準(zhǔn)基金，穩(wěn)定A股市場(chǎng)，購(gòu)買(mǎi)A股的ETF，這將有利于A股市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。而且，這種手段非盈利、公開(kāi)透明、沒(méi)有利益糾葛，可以成為央行基礎(chǔ)貨幣發(fā)行方式之一。

另外，也要充分利用央行作為“債務(wù)的最終承接者”的職能，對(duì)債務(wù)有正確的認(rèn)識(shí)。高杠桿倍數(shù)風(fēng)險(xiǎn)是比較高，但是，債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)從根本上來(lái)自于債務(wù)沒(méi)有人接手，從而造成債務(wù)鏈的斷裂。如果債務(wù)有一個(gè)最終的接盤(pán)者，對(duì)一個(gè)社會(huì)來(lái)說(shuō)，債務(wù)是不可怕的。從某種意義上，這個(gè)終極的接盤(pán)者就是央行?，F(xiàn)代央行制度建立在一個(gè)基本的假定之上——央行是最終的貸出者。即在債務(wù)沒(méi)有人接手的時(shí)候，央行會(huì)是那個(gè)接盤(pán)者，這樣就可能避免債務(wù)危機(jī)。美國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)的方法就不是降杠桿，而是轉(zhuǎn)移杠桿，把杠桿從私有部門(mén)轉(zhuǎn)移到政府身上。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)債務(wù)成了社會(huì)最終的債務(wù)接盤(pán)者，購(gòu)買(mǎi)的債務(wù)除了聯(lián)邦債務(wù)外，還有許多是房屋貸款債券?，F(xiàn)在美國(guó)的債務(wù)/GDP相較于金融危機(jī)前還高一點(diǎn)，但是美國(guó)金融體系卻非常安全?？梢?jiàn)，債務(wù)/GDP不是衡量金融風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)指標(biāo)。只要我們的央行積極介入債務(wù)市場(chǎng)，目前的杠桿倍數(shù)將不是問(wèn)題。

我們也可以通過(guò)杠桿轉(zhuǎn)移來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即轉(zhuǎn)移給政府。比如，有人問(wèn)，中國(guó)的高鐵有那么多的負(fù)債怎么辦？萬(wàn)不得已，央行是可以收購(gòu)的，考慮通過(guò)轉(zhuǎn)移杠桿來(lái)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債。比如，我們的央行也可以買(mǎi)政府債券、大基建債券、房屋貸款債券，甚至銀行中的某些貸款也可以證券化，必要時(shí)央行也可以購(gòu)買(mǎi)。這也可以成為我們基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行機(jī)制。2017年，日本國(guó)家債務(wù)占GDP的253%，美國(guó)占105%，英國(guó)占85%，德國(guó)占64%。可見(jiàn)債務(wù)高低和金融風(fēng)險(xiǎn)并不成正比。歐洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的主要原因，是那些國(guó)家沒(méi)有自己的央行來(lái)承接債務(wù)，完全依賴(lài)于市場(chǎng)。中國(guó)不存在這個(gè)問(wèn)題。從這個(gè)角度來(lái)講，在兩年多的降杠桿以后，如果我們宣布降杠桿完成了周期性任務(wù)，同時(shí)嚴(yán)格金融監(jiān)管，央行釋放更多的流動(dòng)性，積極干預(yù)債務(wù)市場(chǎng)，那么中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)降低許多。

當(dāng)然，進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管也是必不可少的。建立24小時(shí)/7天的監(jiān)控體系來(lái)監(jiān)控市場(chǎng)上的每一筆交易，及時(shí)發(fā)現(xiàn)非正常交易，同時(shí)可以隨時(shí)掌控市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)。比如質(zhì)押股票，可以每天計(jì)算出所有質(zhì)押股票的加權(quán)平均平倉(cāng)價(jià)格，加權(quán)平均的Beta。這樣監(jiān)管層就知道，股市跌多少就會(huì)產(chǎn)生大面積的平倉(cāng)壓力。融資股票也可也做到相似的監(jiān)控。對(duì)上升公司的債務(wù)也要做一個(gè)恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)，知道股市跌多少就可能會(huì)催生大面積上市公司的債務(wù)違約問(wèn)題。這樣監(jiān)管層就會(huì)清楚，正常的市場(chǎng)波動(dòng)區(qū)間在哪里，比較集中的壓力點(diǎn)在什么地方，哪里可能會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，什么時(shí)候要采取行動(dòng)，要采取什么行動(dòng)，等等。

越冬入春路線圖

近期應(yīng)該暫停IPO；不強(qiáng)制平倉(cāng)質(zhì)押股——中期要盡快修改會(huì)計(jì)規(guī)則，使其制度化；暫緩鎖定股票的解禁；降息；為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。

《紅周刊》：從央行和財(cái)政部的角度，央行的貨幣政策是不松不緊，財(cái)政部實(shí)施減稅降費(fèi)（預(yù)計(jì)全年減稅降費(fèi)規(guī)模在1.3萬(wàn)億元以上），您覺(jué)得這些政策對(duì)提振A股市場(chǎng)能有多大的影響？

黃樹(shù)東：根據(jù)數(shù)據(jù)，9月末廣義貨幣增長(zhǎng)速度比上年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)，狹義貨幣增速比上年同期低10個(gè)百分點(diǎn)。貨幣政策還是有點(diǎn)偏緊。而且，我覺(jué)得這些政策對(duì)A股市場(chǎng)的影響也是不夠的。這里先交代一下背景，國(guó)家實(shí)施了兩年左右的緊縮政策，即去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能。這些主要是從供給方面入手的緊縮政策，比從需求入手的緊縮政策更加嚴(yán)厲有效。應(yīng)該說(shuō)，貿(mào)易戰(zhàn)前我們已經(jīng)取得了很大的成績(jī)，不過(guò)也出現(xiàn)了某種流通性短缺，某些上游產(chǎn)品因供給或產(chǎn)能不足已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重短缺的現(xiàn)象，房?jī)r(jià)也漲了不少。

有一點(diǎn)需要指出，不是沒(méi)有過(guò)剩就是最好。其實(shí)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本特點(diǎn)就是某種程度的過(guò)剩。它是沒(méi)有計(jì)劃的，一不小心就會(huì)在某個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)失衡，所以需要維持一定的過(guò)剩。而且這種過(guò)剩還維持了低通脹，比如美國(guó)9月的產(chǎn)能利用率也就是78.1%。1973年1月受越南戰(zhàn)爭(zhēng)的影響，美國(guó)的產(chǎn)能利用率達(dá)到88.8%，是過(guò)去幾十年的最高水平。而從杠桿的角度，在一個(gè)國(guó)家高速發(fā)展時(shí)期，杠桿就比較高，因?yàn)楸仨毻ㄟ^(guò)債務(wù)形成資本推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。降杠桿其實(shí)就是降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度，因此我們是在供給側(cè)出現(xiàn)某種短缺和流動(dòng)性已經(jīng)相當(dāng)緊張的情況下迎來(lái)了貿(mào)易戰(zhàn)。因此，我覺(jué)得目前財(cái)政和貨幣的刺激是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

減稅降費(fèi)的規(guī)模為1.3萬(wàn)億元，是GDP規(guī)模（82.71萬(wàn)億元）的1.57%，還必須考慮到邊際投資系數(shù)和邊際消費(fèi)系數(shù)的影響。而且，減稅不一定能推動(dòng)投資。目前的美國(guó)就是一個(gè)典型例子，企業(yè)減稅的大部分錢(qián)被用于回購(gòu)股票和分紅，而不是投資。

降準(zhǔn)亦是如此，1月、4月和6月，再加上最近一次一共降準(zhǔn)2.5%，釋放1.2萬(wàn)億元，相當(dāng)于GDP規(guī)模的1.5%。我們的廣義貨幣增長(zhǎng)同去年比還是下降的。一般來(lái)講，在一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的運(yùn)行過(guò)程中，寬松的力度要大于緊縮，至少也是對(duì)稱(chēng)的?？紤]到上述幾年緊縮，降費(fèi)和減稅的力度對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的影響都是不夠的。

我們?cè)?009年實(shí)施了4萬(wàn)億的刺激。現(xiàn)在回頭看，在8年中我們的GDP翻了一番。放水固然留下了一些問(wèn)題，但是同GDP翻番相比，我認(rèn)為那些都是發(fā)展中的問(wèn)題。當(dāng)年我們的GDP只有34.9萬(wàn)億多一點(diǎn)，4萬(wàn)億占據(jù)了GDP的11.5%。如果我們今天要搞那種程度的刺激，以當(dāng)前GDP的11.5%來(lái)計(jì)算，就要搞9.2萬(wàn)億的財(cái)政刺激。目前，我們總體規(guī)模3.4萬(wàn)億的大基建，相當(dāng)于GDP的4.25%，比11.5%還差得遠(yuǎn)呢，根本談不上大水漫灌。目前的經(jīng)濟(jì)刺激夠不夠？相信市場(chǎng)已經(jīng)做了回答。

《紅周刊》：如果減稅降費(fèi)以及財(cái)政和貨幣政策達(dá)不到提振A股市場(chǎng)和刺激經(jīng)濟(jì)的效果，我們應(yīng)該怎樣做？

黃樹(shù)東：一是從“少花錢(qián)、多辦事”的角度來(lái)看，還不如將1.3萬(wàn)億規(guī)模的稅費(fèi)轉(zhuǎn)變?yōu)?.3萬(wàn)億專(zhuān)款用于解決全民醫(yī)保問(wèn)題，這將極大減少每個(gè)家庭的醫(yī)療開(kāi)支，相當(dāng)于給他們?cè)黾邮杖?，比用于減少稅費(fèi)更有利于對(duì)消費(fèi)的刺激；二是進(jìn)一步增加財(cái)政支出；三是進(jìn)一步注入流動(dòng)性。當(dāng)下的市場(chǎng)就需要寬松的刺激環(huán)境。貿(mào)易戰(zhàn)是關(guān)系國(guó)家命運(yùn)之戰(zhàn)，刺激卻依然是不緊不松甚至是有點(diǎn)偏緊，那么什么時(shí)候才會(huì)是松呢？

《紅周刊》：另外，從引入外資的角度來(lái)說(shuō)，證監(jiān)會(huì)推動(dòng)A股納入MSCI、富時(shí)等指數(shù)，滬倫通也開(kāi)通在即。您如何評(píng)價(jià)A股市場(chǎng)上述引入外資的舉措和影響？

黃樹(shù)東：A股市場(chǎng)引入海外投資者是積極的戰(zhàn)略選擇。另一方面，我們不能把A股的未來(lái)寄托在外國(guó)投資者身上。畢竟，多少次金融危機(jī)都是在海外市場(chǎng)開(kāi)始爆發(fā)。其實(shí)，海外投資者對(duì)A股市場(chǎng)最大猶豫還是在于中國(guó)股市的歷史表現(xiàn)。美國(guó)股市從1926年到2016年平均年回報(bào)率是10%。所以，投資者才要從長(zhǎng)線考慮，A股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整以后的預(yù)期年回報(bào)是多少？這才是問(wèn)題所在。

把A股市場(chǎng)做好，給投資者一個(gè)正回報(bào)預(yù)期，如此才能大量吸引海外投資者。本來(lái)在今年年初的時(shí)候，許多海外投資者的中國(guó)股票倉(cāng)位是高于指數(shù)的。即使在貿(mào)易戰(zhàn)后的一段時(shí)間，有些投資者還在逢低加倉(cāng)。但是，他們最近發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)沒(méi)有政府“托底”，有的就開(kāi)始減倉(cāng)了。投資者都是要考慮回報(bào)的。A股市場(chǎng)自身走強(qiáng)才是吸引投資者的最好手段。只要能夠賺錢(qián)，其他“門(mén)檻”都不是大問(wèn)題。

《紅周刊》：影響市場(chǎng)預(yù)期的還有利率因素，市場(chǎng)常常對(duì)比中美兩國(guó)利率情況，我國(guó)有實(shí)施低利率的基礎(chǔ)嗎？

黃樹(shù)東：中美兩國(guó)利率高低的不同確實(shí)會(huì)對(duì)兩國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)影響。一是高利率導(dǎo)致資金成本高，企業(yè)EPS（每股收益）就相對(duì)較低；二是美國(guó)長(zhǎng)期的零利率，使企業(yè)能夠更容易借錢(qián)回購(gòu)股票；三是高利率導(dǎo)致股市的市盈率比較低；四是高利率導(dǎo)致企業(yè)相同債務(wù)的情況下，利息上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高一些。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期向好，目前面臨較大壓力。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面來(lái)講，完全需要實(shí)施低利率。許多人講，低利率帶來(lái)兩個(gè)后果：本幣貶值和資本外流。在中國(guó)實(shí)則不然。首先，央行可以用逆周期因子管理人民幣匯率維持合理的匯率水平；其次，資本賬戶(hù)管理可以防止資本的大量流出。而且，低利率推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)改善經(jīng)濟(jì)的基本面，最終會(huì)導(dǎo)致本幣升值。所以，實(shí)施低利率的風(fēng)險(xiǎn)非常低。低利率有利于經(jīng)濟(jì)，有利于穩(wěn)定A股。

《紅周刊》：最后，您簡(jiǎn)要總結(jié)一下政府推動(dòng)股市“入春”的路線圖吧！

黃樹(shù)東：路線圖可以簡(jiǎn)要總結(jié)為以下幾點(diǎn)：一是震撼出手，重建信心；二是控制供給，增加需求；三是制度建設(shè)，定位轉(zhuǎn)型。

近期應(yīng)該暫停IPO；不強(qiáng)制平倉(cāng)質(zhì)押股——中期要盡快修改會(huì)計(jì)規(guī)則，使其制度化；暫緩鎖定股票的解禁；降息；為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。另外還要嚴(yán)格限制上市公司再融資，明確思路轉(zhuǎn)型——股市主要是投資平臺(tái)而不主要是融資平臺(tái)。