李健

我們認(rèn)為價(jià)值投資的核心是定價(jià)，要用便宜的價(jià)格去買(mǎi)好公司，比如用50元買(mǎi)價(jià)值100元的股票。從長(zhǎng)期來(lái)看，價(jià)值投資應(yīng)該是市場(chǎng)主流。如果不是價(jià)值投資，難道要進(jìn)行非價(jià)值投資，以100元價(jià)格買(mǎi)50元的資產(chǎn)嗎？

在今年整體市場(chǎng)磨底的低迷環(huán)境下，大禾投資獲得了不錯(cuò)的回報(bào)，在私募排排網(wǎng)上，大禾投資旗下的5只基金今年以來(lái)的凈值增長(zhǎng)率排在前1%。

本周，大禾投資副總經(jīng)理?xiàng)钊A業(yè)做客《紅周刊》，分享了大禾投資的投資理念。據(jù)了解，今年獲得高收益得益于他們長(zhǎng)期對(duì)白酒行業(yè)的深入研究。2017年白酒行業(yè)普漲的時(shí)候，低端白酒低位橫盤(pán)，市場(chǎng)一直沒(méi)發(fā)現(xiàn)低端白酒的真實(shí)價(jià)值。大禾投資在低端白酒上投資使其今年獲得了令人滿(mǎn)意的回報(bào)。同時(shí)，楊華業(yè)認(rèn)為相比美的，格力更確定，雖然市場(chǎng)期待一個(gè)成功多元化的格力，但單一市場(chǎng)上的成功已經(jīng)可以為股東帶來(lái)很不錯(cuò)的回報(bào)。

“冠軍”的誕生

《紅周刊》：大禾投資今年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，基本鎖定了2018年的冠軍地位。您取得如此好的成績(jī)，主要是看準(zhǔn)了怎樣的方向？

楊華業(yè)：我們今年的業(yè)績(jī)也是過(guò)去對(duì)品牌消費(fèi)品，特別是白酒行業(yè)深入研究的結(jié)果。我們關(guān)注低端白酒很久了，2017年時(shí)白酒行業(yè)普漲，低端白酒一直沒(méi)漲，當(dāng)時(shí)股價(jià)是低于內(nèi)在價(jià)值的，所以就陸續(xù)買(mǎi)入。今年股價(jià)隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)也爆發(fā)，得到了市場(chǎng)的認(rèn)同。所以給基金明顯貢獻(xiàn)了收益。

《紅周刊》：在選股之外，您的買(mǎi)入策略是怎樣的？

楊華業(yè)：一般而言，當(dāng)價(jià)格相對(duì)于價(jià)值打七折甚至更低的時(shí)候我們才考慮買(mǎi)入。因此我們最看中的是公司是否具有長(zhǎng)期持續(xù)的現(xiàn)金流。其實(shí)非常多的生意可持續(xù)性并不高。比如中小型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商（沒(méi)有足夠的土地儲(chǔ)備），比如電影公司（難以保證電影持續(xù)大賣(mài)），比如某些化工企業(yè)（龍頭企業(yè)可能也難以持續(xù)盈利）。在這些持續(xù)性較差的生意中找到好的投資機(jī)會(huì)難度較大。但如果一家公司的生意可持續(xù)的時(shí)間非常長(zhǎng)，可以持續(xù)給股東賺到現(xiàn)金，我們可以相對(duì)給它比較高的市盈率的定價(jià)。

比如品牌消費(fèi)品公司相對(duì)來(lái)講具有可持續(xù)性，如茅臺(tái)、可口可樂(lè)、帝亞吉?dú)W、英博百威這樣的公司，歷史上的收入和利潤(rùn)長(zhǎng)期持續(xù)的增長(zhǎng)，隨著品牌深入人心，經(jīng)營(yíng)的壁壘也越來(lái)越高。這些生意可持續(xù)性非常高。對(duì)于這種生意，可以給相對(duì)比較高的估值。

以格力模式選擇好公司

《紅周刊》：在選擇投資標(biāo)的上，首先選擇具有良好商業(yè)模式的公司，在您看來(lái)，什么是好的商業(yè)模式？

楊華業(yè)：我們認(rèn)為，格力是具有好的商業(yè)模式的公司。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，消費(fèi)者買(mǎi)空調(diào)最看中質(zhì)量，因?yàn)橐慌_(tái)空調(diào)70%的用戶(hù)會(huì)用10年以上。格力電器在空調(diào)領(lǐng)域是當(dāng)之無(wú)愧的龍頭，市場(chǎng)占有率領(lǐng)先第二名的美的集團(tuán)將近10%。公司毛利率始終處于行業(yè)高水平，領(lǐng)先第二名美的接近8%，盈利抗壓能力明顯強(qiáng)于對(duì)手。

而且格力的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)仍在擴(kuò)大，從凈利率角度看，2013年末，格力電器是9.2%，美的集團(tuán)是4.4%，相差4.8個(gè)百分點(diǎn)；到2017年末，格力電器是15.1%，對(duì)應(yīng)美的集團(tuán)的7.2%，相差了7.9%。凈資產(chǎn)收益率上，格力電器在2013年末時(shí)為34.5%，美的集團(tuán)為27.2%，相差7.3%；在2017年末，兩者分別為：36.8%和22.8%，相差了14%，差距進(jìn)一步拉大。

格力的品質(zhì)是最好，毛利率是最高的，市場(chǎng)占有率是最高的，研發(fā)費(fèi)用是最多的。這就具有極大的規(guī)模效應(yīng)。

《紅周刊》：現(xiàn)在市場(chǎng)普遍擔(dān)心的一個(gè)問(wèn)題是，由于空調(diào)的耐用品屬性，更換頻率較低，那么格力電器的市場(chǎng)空間是否已經(jīng)接近見(jiàn)頂了呢？

楊華業(yè)：空調(diào)行業(yè)空間并沒(méi)有大家想象的已經(jīng)沒(méi)有增長(zhǎng)空間了。以日本為例，日本緯度比中國(guó)要高，每戶(hù)平均為2.84臺(tái)空調(diào)。我們國(guó)家發(fā)達(dá)地區(qū)都是東南部沿海地區(qū)，更濕熱，目前城鎮(zhèn)家庭戶(hù)均1.23臺(tái)，農(nóng)村家庭戶(hù)均0.47臺(tái)?？梢?jiàn)，空調(diào)使用率還有很大的增長(zhǎng)空間。另外中央空調(diào)還有很大國(guó)產(chǎn)替代的空間。格力憑借“先打款后發(fā)貨”牢牢控制行業(yè)的現(xiàn)金流，“年終返利”讓經(jīng)銷(xiāo)商同格力牢牢綁定在一起，“區(qū)域性銷(xiāo)售公司”建立對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的管控，這些都體現(xiàn)了格力巨大的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，并保證公司行業(yè)第一位置難以被撼動(dòng)。格力的商業(yè)模式可以為股東源源不斷地賺很多的現(xiàn)金回來(lái)。

格力的“變數(shù)”

《紅周刊》：格力和美的都在試圖向工業(yè)市場(chǎng)的2B業(yè)務(wù)擴(kuò)展，目前美的暫時(shí)領(lǐng)先，最典型的就是收購(gòu)庫(kù)卡，您怎么看？

楊華業(yè)：可以說(shuō)，格力在單一市場(chǎng)上的成功已經(jīng)可以為股東帶來(lái)很不錯(cuò)的回報(bào)。由于近些年推出的大松小家電、格力手機(jī)等新業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)不亮眼，市場(chǎng)否定公司的努力和看空公司的發(fā)展路徑和未來(lái)。我們認(rèn)為格力歷史上在縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)上是成功的，如收購(gòu)凌達(dá)壓縮機(jī)、新元電子等，未來(lái)格力可繼續(xù)縱向鞏固空調(diào)產(chǎn)業(yè)鏈。

橫向多元化拓展道路上，例如在收購(gòu)珠海銀隆等一系列事情上，格力的確有成功也有失敗，但相信失敗受挫對(duì)于一個(gè)偉大公司來(lái)說(shuō)是必由之路。

至于你提到美的收購(gòu)的庫(kù)卡，工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)格局不算很好，下游都是議價(jià)能力很強(qiáng)的汽車(chē)廠商，所以美的這個(gè)收購(gòu)是否是成功的還不能下定論。的確，對(duì)格力來(lái)說(shuō)，壓縮機(jī)還是有點(diǎn)與日本有一點(diǎn)差距，但其他領(lǐng)域格力的技術(shù)在行業(yè)內(nèi)是領(lǐng)先。至于市場(chǎng)期待格力未來(lái)的并購(gòu)，所謂賣(mài)的總比買(mǎi)的精，并購(gòu)其實(shí)往往效果都不大好。

《紅周刊》：如果手機(jī)遠(yuǎn)程控制空調(diào)的技術(shù)被小米、華為等率先采用，小米們?cè)俨扇〈ば问剑袩o(wú)顛覆格力的可能？

楊華業(yè)：我想消費(fèi)者在選擇購(gòu)買(mǎi)空調(diào)的關(guān)鍵不在是否有遠(yuǎn)程控制，核心還是看產(chǎn)品品質(zhì)，是否耐用和省電等，這些還是格力做得最好。格力的供應(yīng)商是全國(guó)最優(yōu)秀的供應(yīng)商，而且格力對(duì)供貨商的品質(zhì)管理也很?chē)?yán)格，很多項(xiàng)目超過(guò)了國(guó)標(biāo)。

《紅周刊》：今年5月31日是格力本屆董事會(huì)任期到期的時(shí)候，隨后關(guān)于董明珠是否會(huì)繼續(xù)執(zhí)掌格力成為市場(chǎng)關(guān)心的問(wèn)題，如果董明珠離任，對(duì)格力有什么影響？

楊華業(yè)：有可能會(huì)有影響，比如喬布斯離世后，蘋(píng)果就失去了“靈性”，一個(gè)沒(méi)有“靈性”的產(chǎn)品，還定價(jià)如此之高，這就讓華為、OPPO、vivo等企業(yè)看到了崛起的曙光。同樣的，如果董明珠離任，格力電器的經(jīng)營(yíng)管理可能會(huì)出現(xiàn)變化，如果董明珠離開(kāi)，格力失去了企業(yè)的“靈性”，加上格力空調(diào)定價(jià)高于市場(chǎng)平均水平，可能也會(huì)給下面的小企業(yè)提供突圍的可能。

但企業(yè)文化是具有慣性的，比如喬布斯離世后，蘋(píng)果股價(jià)又上漲了一倍。如果董明珠離任后，格力依然重視品種、重視渠道、重視研發(fā)，那它也不會(huì)輕易被取代。

三個(gè)角度看清企業(yè)

《紅周刊》：如您所說(shuō)，價(jià)值投資的核心是“定價(jià)”，那在投資中具體如何確定一家公司的價(jià)值？

楊華業(yè)：解答好了公司未來(lái)能掙多少利潤(rùn)的問(wèn)題，公司的價(jià)值以及合理的價(jià)格都迎刃而解了。具體來(lái)說(shuō)，主要從以下幾個(gè)方面考慮問(wèn)題。

第一，產(chǎn)品的本質(zhì)和商業(yè)模式。我們希望把產(chǎn)品的本質(zhì)轉(zhuǎn)化成可把握的要點(diǎn)。公司產(chǎn)品給消費(fèi)者到底提供了什么。比如茅臺(tái)酒，除了少數(shù)口感上的偏好以外，我們理解它本質(zhì)上代表的是一種交際的需求，是表達(dá)情感的一種方式，包括合作伙伴、親友等，這些因素都是酒之外的因素。它和牛欄山二鍋頭這樣的產(chǎn)品有本質(zhì)差別。雖然都是白酒，后者消費(fèi)者考慮得更多的是一種真實(shí)的口感、會(huì)不會(huì)上頭、產(chǎn)品的性?xún)r(jià)比等因素，也就是酒本身的因素。

《紅周刊》：不同的商業(yè)模式不只帶來(lái)產(chǎn)品上的差異，甚至?xí)?lái)消費(fèi)者心理上的差異。

楊華業(yè)：沒(méi)錯(cuò)，對(duì)于替代性少的商業(yè)模式而言，它的價(jià)值更為可貴。

第二，優(yōu)勢(shì)公司是否具有顯著優(yōu)勢(shì)獲得超額利潤(rùn)。比如規(guī)模帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)：例如大多數(shù)家用電器，功能性和性?xún)r(jià)比最為重要。因此對(duì)于廠商而言，保證產(chǎn)品的質(zhì)量并且維持較低的成本就成為關(guān)鍵。規(guī)模使得在原材料采購(gòu)、模具制造、物流配送、研發(fā)投入、銷(xiāo)售費(fèi)用、終端銷(xiāo)售成本攤銷(xiāo)等方面單位成本降低。所以家電企業(yè)往往比較重視市場(chǎng)占有率。這種成本上的優(yōu)勢(shì)有一部分可以體現(xiàn)為性?xún)r(jià)比上的優(yōu)勢(shì)，一部分可以通過(guò)廣告投入轉(zhuǎn)化為品牌力。

比如品牌優(yōu)勢(shì)：對(duì)于某些帶有社交功能的產(chǎn)品，如奢侈品、汽車(chē)、服裝等，品牌等，在產(chǎn)品更新?lián)Q代比較慢的行業(yè)，品牌積累需要漫長(zhǎng)的時(shí)間。而一旦形成這種正向口碑，就會(huì)給其帶來(lái)定價(jià)上的優(yōu)勢(shì)。如同仁堂、貴州茅臺(tái)、德國(guó)的汽車(chē)、法國(guó)眾多的珠寶、香水、葡萄酒品牌。其中的廠商如果能夠順勢(shì)而為，就能延續(xù)這種優(yōu)勢(shì)。

第三，行業(yè)的空間和周期性。不同成長(zhǎng)階段的公司投資價(jià)值差別很大。公司的成長(zhǎng)性可能來(lái)自以下方面： 1，產(chǎn)品滲透率的提升。2，隨著生活水平的提高，消費(fèi)者的消費(fèi)結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生改變，某些種類(lèi)的支出占比會(huì)提升。3，優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)成本和品牌上的優(yōu)勢(shì)可以逐步擠占競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的份額，提升收入水平。