鐘楊

A股4次歷史大底數(shù)據(jù)顯示，大盤在政策底出現(xiàn)及市場底出現(xiàn)（滯后于政策底）期間總體下行幅度在0.42%-16.53%之間。結(jié)合信用擴張傳導時間、企業(yè)利潤增速拐點、美聯(lián)儲縮表進程等因素看，筆者認為市場底或許將在2019年三季度后迎來新一輪結(jié)構(gòu)型牛市。

如果一個游戲中，左輪手槍有10個彈位，但只有一顆子彈，每扣動一次扳機給你10萬美元，這個游戲你玩不玩？筆者會放棄這個游戲，因為投資三角里最重要的是安全性、盈利性、流動性，只有活下來才可以把這個游戲繼續(xù)下去。

投資是對未來的不確定性下注，筆者通過對2000年后A股四次歷史大底數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，每次市場大底無不是在宏觀流動性寬松與微觀企業(yè)盈利改善雙管齊下帶來的，但當前宏觀經(jīng)濟改善的拐點并沒有到來。對于市場筆者仍堅持年初的判斷：沒有“趨勢性”上漲，只有“結(jié)構(gòu)性”機會，存在“系統(tǒng)性”風險。此外，通過分析大量指數(shù)趨勢和經(jīng)濟周期數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)了市場讓人意想不到的“四大變化”，如歷史估值底部并不意味著市場底部的來臨，A股情緒比企業(yè)盈利對股市波動的影響更大，當前散戶與百億私募在市場的倉位仍處高位等。

探秘A股4次大底

A股短期仍以機構(gòu)性機會為主

過去的歷史有規(guī)律可循嗎？當筆者一層層撥開歷史數(shù)據(jù)后，情況越發(fā)明朗了：A股4次歷史大底有著明顯的三個層次結(jié)構(gòu)：“估值底-政策底-市場底?！惫乐档孜覀儼凑諝v史市凈率和市盈率均值定位，政策底則根據(jù)“國家隊”和監(jiān)管層政策動向定位，市場底則是真正的底部，完全根據(jù)經(jīng)濟情況與企業(yè)盈利增速相關(guān)。這多層次結(jié)構(gòu)，是一個從政策刺激傳導到企業(yè)盈利回升的完整閉環(huán)。

從附表數(shù)據(jù)中我們可以看到，從政策底到市場底，中間間隔從1個多月到半年不等，而跌幅范圍的彈性極大，似乎沒有什么規(guī)律可循。但這其中不變的是，4次市場底的形成都是在宏觀流動性寬松與微觀企業(yè)盈利改善雙管齊下帶來的，例如2005年的股權(quán)分置改革，2008年“4萬億”刺激、2013年的暫免征部分小微企業(yè)增值稅和營業(yè)稅。

那么現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟改善的拐點到來了嗎？企業(yè)盈利下滑的趨勢扭轉(zhuǎn)了嗎？在筆者看來，并沒有。因此，筆者仍堅持今年年初對A股的判斷：沒有“趨勢性”上漲，只有“結(jié)構(gòu)性”機會，存在“系統(tǒng)性”風險。

這也是我們并沒有在下跌中加倉的原因，因為當前市場資金流入仍受四方面因素制約，一是國際貨幣政策影響。從2017年10月美聯(lián)儲已累計縮表2850億美元，縮表后的美元從流通系統(tǒng)中退出，美聯(lián)儲的縮表從1月至今仍在加速，且已經(jīng)大于歐央行的擴表速度。同時為了維持財政赤字，還要不斷地發(fā)行新的國債，美股近期下跌的主因之一便是10年期美債收益率攀升到3.225%，因為債務變貴影響到了企業(yè)盈利水平。滯脹期大類資產(chǎn)表現(xiàn)為現(xiàn)金>債券>商品>股票。

二是國內(nèi)貨幣流動性影響。這方面表現(xiàn)為企業(yè)AA級信用利差在擴大（與A股正相關(guān)系數(shù)為0.6），而社會融資余額同比大幅回落，這里體現(xiàn)了從“寬貨幣”到“寬信用”的傳導不暢，錢“下不到”企業(yè)傳導至企業(yè)現(xiàn)金流量表中的惡化，從而影響到企業(yè)利潤的改善以及提高了股權(quán)質(zhì)押風險系數(shù)。

三是全球估值情緒影響。中國在2010年就已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟體，估值與風險偏好已經(jīng)不能獨善其身，A股歷史估值見底并不等于市場見底。筆者統(tǒng)計了過去18個美聯(lián)儲加息周期中（1957年到2016年），美股跌幅中值在15.29%，而今年美股卻一直逆市上漲（受企業(yè)減稅和回購影響），未來無法預測，但是概率與賠率上決策時已使得我們趨于保守。此外，根據(jù)美國Ned Davis研究機構(gòu)全球經(jīng)濟衰退可能性模型，從1970年至今，每當數(shù)值超過70，全球經(jīng)濟有92.11%的時間處于衰退期，當前值80.04。

四是企業(yè)盈利下滑影響。上游端的關(guān)鍵指標，本月包含17個企業(yè)原材料品種的文化工業(yè)品指數(shù)創(chuàng)出了5年的新高（這個價格指數(shù)包含銅、鋁、鋅、鉛、鎳、螺紋鋼、玻璃、橡膠等價格），這些原材料漲價是在吞食企業(yè)利潤的，企業(yè)盈利下滑的趨勢尚存。這在下游端企業(yè)中的財報也能反映出來，根據(jù)最新的中報預告統(tǒng)計數(shù)據(jù)，創(chuàng)業(yè)板三季度預告業(yè)績中值增速2.7%，相對于中報的10.1%再次降低，單季度環(huán)比增速為-17.4%，顯著低于季節(jié)性，是2010年以來的最低水平。

出乎意料的“四大變化”

分析統(tǒng)計數(shù)據(jù)，有四大變化讓筆者“沒有想到”。第一，歷史底部估值僅供參考。市場上喊底的聲音往往來自“歷史估值”的對比，而歷史估值可以完全驗證底部邏輯嗎？筆者整理了這幾輪牛市的估值頂部的PE市盈率分別為66.3倍、55.0倍、29.9倍、23.0倍，而PB市凈率分別為5.5倍、7.0倍、3.8倍、2.8倍。我們發(fā)現(xiàn)一個事實：所有數(shù)據(jù)都在逐年降低，我們可以看到2015年牛市頂峰時大家為什么看到1萬點，因為當時的上證指數(shù)PE僅為23倍，這樣一個估值，市場投資者簡單認為由2007年的66倍相差甚遠推理而來。

但事實上，一個結(jié)果推導鏈條應該是這樣的：結(jié)果→邏輯→前提。那么當前提發(fā)生了改變時，邏輯和結(jié)果都會帶來差異。估值的基礎前提正是對未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)預期，而這個預期一方面由宏觀經(jīng)濟的貨幣利率、信用利差、股市擴容等影響，另一方面由投資者情緒與風險偏好影響，現(xiàn)在這些前提已大不同，市場稱重器的單位已變。

第二，從“齊漲共跌”走向“局部行情”。巴菲特的估值邏輯其實是把股票當債券來看，撿便宜貨的市盈率不超過5倍，高品質(zhì)的優(yōu)質(zhì)股不超過15倍。但是目前A股全部市盈率的中位數(shù)為25.53倍，而2015年最高的時候市盈率中位數(shù)達到94.88倍，但是沒有到最貪婪的時刻，機會僅存在于局部。

第三，A股情緒波動比企業(yè)盈利波動影響大。2017年的藍籌牛市，一方面是長期下跌后的修復估值，另一方面也來自于美股高風險偏好的影響，而不簡單是利潤增長。筆者在數(shù)據(jù)檢索中發(fā)現(xiàn)，若以2016年Q1 TTM的凈利潤為起點，過去兩年，中證1000的利潤增幅顯著高于滬深300。筆者選取了跨度長達13年的時間進行測試，空間跨越了2007年與2015年的兩個牛市，以滬深兩市300家權(quán)重企業(yè)作為波動因子，筆者發(fā)現(xiàn)估值波動與盈利波動在A股中的相關(guān)性比重大約為7∶3。這與美股完全不同，美股更多與經(jīng)濟增長正相關(guān)，同時與債券收益率水平和商品指數(shù)走勢正相關(guān)。

第四，散戶與百億私募市場仍處高位。原本以為市場恐慌后，倉位持續(xù)降低，但是通過數(shù)據(jù)對比后發(fā)現(xiàn)，目前A股持倉者比例仍然高達62.02%，高于均值59.93%，歷史最低42.60%，歷史最高79.86%。再來看股票私募基金的持倉情況也如此，以做絕對收益且倉位波動更大的股票型私募基金為例，目前倉位還穩(wěn)定在60%以上，這個數(shù)據(jù)比2016年救市的倉位依然高出15%。

明年三季度或迎來結(jié)構(gòu)型牛市

為什么筆者耗費那么多心思研究指數(shù)趨勢和大經(jīng)濟周期？因為A股雖然與經(jīng)濟增長是正向聯(lián)動，但是更重要的影響因素是貨幣利率水平，即國內(nèi)的流動性狀況，在跨資產(chǎn)層面更與商品資產(chǎn)有正向聯(lián)動。

筆者認為，投資人比利潤增長更應該關(guān)心的是“利潤的質(zhì)量”，根據(jù)Ohlson估值模型利潤的質(zhì)量應該分為三個階段：競爭優(yōu)勢→超額利潤→成長性，畢竟可持續(xù)（長）、高增長（寬）、可壟斷（高）才是我們想要的。很明顯應該要抓到未來現(xiàn)金流的判斷上，重點在判斷其“成長性”，目前根據(jù)2019年一致性預期盈利增速預估看，排名前三的是：通信（48.43%），電子（30.29%），計算機（28.33%）。

此外，筆者繼續(xù)看好做多中國核心資產(chǎn)。從2005年末到今天，滬深300年化收益率11%，而標普500是7.3%，2017年中國的城市化率為58.52%，而美國為77%，日本78.3%，德國為84.7%，英國為90.8%，這中間依然有大量的確定性，例如人口老齡化的醫(yī)療服務、通信5G技術(shù)推動下的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、新能源智能汽車替代都是確定的，消費升級也是確定的，消費品里面按照溢價和估值，排序又有不同：調(diào)味品>白酒>乳業(yè)>休閑食品>肉制品。

就市場趨勢來看，市場底與政策底相隔不遠了。從上文分析可以看到，大盤在政策底出現(xiàn)及市場底出現(xiàn)（滯后于政策底）期間總體下行幅度在0.42%-16.53%之間。筆者認為，結(jié)合信用擴張傳導時間、企業(yè)利潤增速拐點、美聯(lián)儲縮表進程等因素看，本輪市場底或許在2019年三季度后迎來新一輪結(jié)構(gòu)型牛市。