陽勇

悲觀預(yù)期下，醫(yī)藥板塊估值調(diào)整充分，預(yù)計(jì)會(huì)有邊際改善。未來板塊分化將加劇，資源會(huì)加速向優(yōu)秀龍頭企業(yè)集中，只有高研發(fā)投入的醫(yī)藥企業(yè)未來有望率先跑通模式。

醫(yī)藥板塊經(jīng)過6-10月份的大幅調(diào)整，已經(jīng)包含了2019年產(chǎn)品定價(jià)受到集采政策沖擊以及未來業(yè)績下修的預(yù)期，目前處于較為悲觀的階段。尤其是10下旬2018版基藥目錄公布后，市場過度放大基藥目錄的負(fù)面因素，對(duì)正面因素?zé)o動(dòng)于衷。在醫(yī)藥板塊估值調(diào)整充分的背景下，預(yù)計(jì)未來醫(yī)藥板塊邊際將有所改善。

估值調(diào)整充分，未來邊際將改善

三季報(bào)披露期間，醫(yī)藥板塊個(gè)股只要業(yè)績不達(dá)預(yù)期或稍有利空傳言，次日動(dòng)輒就是跌停。而市場對(duì)業(yè)績高速增長的醫(yī)藥企業(yè)卻選擇無視。在筆者看來，這是典型的熊市底部特征。截至11月3日，醫(yī)藥（中信一級(jí)）板塊整體PE已經(jīng)從5月底的40倍調(diào)整到目前的29倍，跌破2016年熔斷時(shí)的最低估值。后續(xù)一旦集采招標(biāo)落實(shí)時(shí)間有所延后或者招標(biāo)條件有所改善，未來的行業(yè)情況會(huì)迎來一定的邊際改善。

以疫苗板塊的智飛生物為例，因長生事件、二股東巨額減持、大股東股權(quán)質(zhì)押、降價(jià)傳言等影響，其10月調(diào)整幅度超過30%，情緒上已基本消化利空。近期股價(jià)低點(diǎn)對(duì)應(yīng)市值僅533億，我們內(nèi)部測算2019、2020年凈利潤分別達(dá)到28億、40億元，對(duì)應(yīng)業(yè)績增速80%、40%，2019PE、2020PE在低點(diǎn)時(shí)分別為19倍、13倍。由于我國疫苗研發(fā)起步較晚，而國外疫苗企業(yè)供給有限，國內(nèi)需求一直未被滿足。過去幾年，不少國內(nèi)優(yōu)質(zhì)疫苗研發(fā)型企業(yè)加大研發(fā)投入，管線越來越豐富，許多國產(chǎn)新型疫苗將在未來幾年逐步上市，滿足市場需求，替代進(jìn)口產(chǎn)品，進(jìn)入快速放量期，將給相關(guān)疫苗企業(yè)帶來投資機(jī)會(huì)。

就港股市場而言，中國生物制藥，下半年以來在腫瘤藥降價(jià)、帶量采購、人民幣貶值、外資撤離港股等利空帶動(dòng)下，最大跌幅57%，最低市值僅760億港幣，對(duì)應(yīng)2019年42億港幣的凈利潤（WIND一直預(yù)期），2019PE僅18倍，近幾日反彈后也只有23倍。

種種跡象表明，市場情緒極其低迷，但這也恰好是布局醫(yī)藥板塊的好時(shí)機(jī)。

資源向頭部集中，高研發(fā)股或率先崛起

目前機(jī)構(gòu)投資者對(duì)醫(yī)藥板塊的態(tài)度比較分化，筆者是樂觀的那一派。在筆者看來，未來能跑出來的藥企只有一個(gè)發(fā)展模式，就是高研發(fā)的企業(yè)。

過去我國藥企大部分資源都放在銷售上，靠渠道驅(qū)動(dòng)野蠻生長，沒什么研發(fā)，更沒有多少真正的創(chuàng)新藥。而在一致性評(píng)價(jià)出來之前，新藥的審批又非常慢，新品種難以進(jìn)入市場。在醫(yī)保快速擴(kuò)容背景下，造成大量存量品種高價(jià)占據(jù)市場。

但2013年以來，醫(yī)保開始控費(fèi)。2015年藥審開始提速，一致性評(píng)價(jià)讓醫(yī)保局對(duì)于品種的鑒別能力越來越強(qiáng)。2016年藥企研發(fā)費(fèi)用開始明顯提速，雖然大部分用于一致性評(píng)價(jià)，但是創(chuàng)新藥研發(fā)投入也明顯加大。反映在資本市場，研發(fā)投入大的藥企在2017年迎來估值提升，如創(chuàng)新藥龍頭恒瑞醫(yī)藥的PE（TTM）從2017年年初的40倍一直拉升到2018年6月份的90倍。從最新三季度業(yè)績報(bào)告來看，恒瑞醫(yī)藥三季度單季凈利潤和收入均創(chuàng)歷史新高，Q3單季度研發(fā)費(fèi)用7.4億元，同比增長61%，遠(yuǎn)高于26%的收入增速。高研發(fā)投入保障了其研發(fā)管線不斷豐富，正向循環(huán)，將來可以搶占更多市場份額。

另外，新藥的上市速度也在加快，2017年治療肺癌的第三代靶向藥奧西替尼在我國上市，審批環(huán)節(jié)僅用時(shí)7個(gè)月。2018年，9價(jià)宮頸癌疫苗從4月20日提交上市申請到4月28日正式獲批，只用了8天。

筆者認(rèn)為，生命科技創(chuàng)新時(shí)代遠(yuǎn)未結(jié)束，未來中國一定會(huì)誕生全球化創(chuàng)新藥企。未來醫(yī)保支付結(jié)構(gòu)的調(diào)整會(huì)為創(chuàng)新型藥企的發(fā)展帶來新的增量空間。據(jù)中金公司測算，2017年醫(yī)保對(duì)于藥品的支出近1.2萬億元，預(yù)計(jì)超6000億元是用于輔助用藥、過期專利藥、高價(jià)仿制藥的無效支出。未來10年該領(lǐng)域?qū)⑹〕鼋?000億的醫(yī)?？臻g，對(duì)應(yīng)近6000億元的終端市場。

未來醫(yī)藥板塊分化會(huì)越來越明顯，資源將加速向創(chuàng)新龍頭企業(yè)集中。一批療效確切的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保后會(huì)實(shí)現(xiàn)快速放量，例如治療乳腺癌的郝賽汀納入醫(yī)保以來，快速放量，對(duì)于上市公司恒瑞、患者、國家醫(yī)保局而言是三贏局面。此外，筆者也看好醫(yī)保外不受政策擾動(dòng)的藥企，例如疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等板塊。