王宗耀

被并購的標(biāo)的廣浩捷此前在2017年發(fā)生股權(quán)變動時的估值與這一次評估日確定的評估值差異巨大，這令人生疑其似有借資本之手拉高自家公司估值之嫌。而廣浩捷披露的財務(wù)數(shù)據(jù)中所暴露出諸多不合理也讓人對其營業(yè)收入和凈利潤的真實性感到懷疑。

從2017年10月著手并購算起，至今日已將近一年時間，賽摩電氣對廣浩捷的重組并購事項仍然未能塵埃落定。根據(jù)修訂后的并購草案所披露的信息，廣浩捷在評估基準(zhǔn)日2017年12月31日的凈資產(chǎn)賬面值僅為8551.86 萬元，根據(jù)收益法評估，其股東全部權(quán)益價值達(dá)到了6.03億元，增值5.17億元，評估增值率高達(dá)604.88%。交易雙方商定，賽摩電氣并購廣浩捷100%股權(quán)的交易價格最終被確定為6億元，其中發(fā)行股份支付比例為55.00%，現(xiàn)金支付比例為45.00%。

在此次并購中，值得注意的是并購標(biāo)的廣浩捷此前在2017年發(fā)生股權(quán)變動時的估值與這一次評估日確定的評估值差異巨大，這令人生疑其似存在借資本之手拉高自家公司估值之嫌。而廣浩捷披露的財務(wù)數(shù)據(jù)中所暴露出諸多不合理也讓人對其營業(yè)收入和凈利潤的真實性感到懷疑。

借資本之手拉高估值

并購草案披露，被并購標(biāo)的廣浩捷成立于2009年3月6日，設(shè)立時的注冊資本共計人民幣30萬元，其中原大股東王兆春以貨幣資金出資28.50 萬元，占了出資額的絕大部分，持股比例為95%，楊海生的出資金額為1.50萬元，持股比例僅為5%。

在此后的增資過程中，王兆春依然是主要出資方，在一系列的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，至2013年2月份時，廣浩捷注冊資金增加到了500萬元，其中王兆春出資額為350萬元，占公司70%股權(quán)，楊海生出資150萬元，占公司30%股權(quán)。

有意思的是，到了2015年12月23日，大股東王兆春竟然以1400萬元的價格將自己70%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓出去，按照當(dāng)時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值，廣浩捷的估值不過2000萬元。并購草案對當(dāng)時給出的轉(zhuǎn)讓價格解釋的理由是“該價格是協(xié)議各方以2015年末廣浩捷賬面凈資產(chǎn)情況為基礎(chǔ)，綜合考慮了廣浩捷的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀及前景、各方在廣浩捷的重要性及貢獻(xiàn)度等方面因素協(xié)商確定的”。如此的表述，說明公司當(dāng)時2000萬元的估值應(yīng)該是相對合理的，可蹊蹺的是，就在公司創(chuàng)始人王兆春將所持全部股權(quán)以1400萬元價格轉(zhuǎn)讓出去后僅3個多月，珠海市金航產(chǎn)業(yè)投資有限公司（以下簡稱“金航投資”）的增資，卻讓廣浩捷的整體估值出現(xiàn)了巨幅增長。

2016年3月8日，金航投資與廣浩捷簽署了《增資擴(kuò)股協(xié)議》，金航投資出資3000萬元對廣浩捷進(jìn)行增資。理論上來說，距離王兆春股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅過去3個多月，即便期間廣浩捷業(yè)務(wù)發(fā)展再快，其整體估值增長幅度仍是相對有限，可是令人詫異的是，按照并購草案披露的信息，經(jīng)過此次增資后，廣浩捷的估值迅速提升至3.49億元，顯然這個結(jié)果是令人匪夷所思的。

并購草案披露，“金航投資系珠海市金灣區(qū)人民政府投資的國有全資投資公司，通過向轄區(qū)內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資扶植其發(fā)展是其主要業(yè)務(wù)之一。2016年初廣浩捷業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，依靠內(nèi)生的資金積累無法滿足公司業(yè)務(wù)快速發(fā)展需求，為解決公司業(yè)務(wù)發(fā)展中的資金問題，公司與金航投資進(jìn)行協(xié)商，并于2016年3月8日，雙方簽訂《增資擴(kuò)股協(xié)議》，協(xié)議約定金航投資向廣浩捷增資3000萬元，持有廣浩捷8.60%的股份比例，并約定金航投資原則上應(yīng)在5年內(nèi)退出，廣浩捷控股股東楊海生也可以根據(jù)公司實際情況在5年內(nèi)提出回購金航投資股權(quán)的要求?！比绱吮硎鏊坪跽f明金航投資的身份更像是一個借款公司，在獲得投資收益的同時，也趁機(jī)抬升借款對象的估值，是一個雙方皆大歡喜的買賣。

事實上，金航投資對廣浩捷的投資確實也只是個“一年游”。草案披露，2017年3月，金航投資以3401.30萬元的價格將其所持8.60%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了楊海生、謝永良、胡潤民、羅盛來、魏永星、于澤這幾位原來的大股東們，相比其原先增資金額，在不足一年的時間里，金航投資便從中凈賺了400多萬元，投資收益率超過了13%，這樣的收益是相當(dāng)不錯的，而廣浩捷身家卻因此次增資而暴增了十?dāng)?shù)倍。按照2017年3月金航投資退出時以3401.30 萬元的價格出售8.60%的股權(quán)計算，當(dāng)時的估值為3.96億元，然而相距金航投資退出時不過9個月時間，廣浩捷資產(chǎn)以評估日確定的估值竟然增加到了6.03億元，其增值幅度高達(dá)52.41%，如此的增值速度，讓人驚嘆。

需要注意的是，據(jù)草案披露，除了發(fā)行股份支付此次并購3.33億元的對價外，賽摩電氣擬募集資金2.87億元，用于支付此次并購的現(xiàn)金對價2.67億元和中介費(fèi)用及稅金。顯然，此次并購所需資金，都是來自于資本市場的，并不是自有資金。

“借雞生蛋”的商譽(yù)風(fēng)險巨大

賽摩電氣借募集資金之“雞”，為自己企業(yè)生并購之“蛋”，固然是好事，但過高的溢價帶來的商譽(yù)風(fēng)險卻是不可忽視的。

賽摩電氣在其上市后尚不足一年，便積極投身于資本運(yùn)作之路，于2016年4月以發(fā)行股份并支付現(xiàn)金方式連續(xù)吞并了3家公司，其中以1.8億元收購了合肥雄鷹100%股權(quán)，形成商譽(yù)1.41億元，以9500萬元收購了武漢博晟100%股權(quán)，形成商譽(yù)8683萬元，以3億元的價格并購了南京三埃100%股份，形成商譽(yù)1.85億元。2017年6月，公司又以2.63億元的價格收購了廈門積碩100%的股權(quán)，形成商譽(yù)2.01億元。截gcf 2018年中報，賽摩電氣的商譽(yù)金額已達(dá)到了6.15億元，占凈資產(chǎn)的比率達(dá)43.49%，此次若完成對廣浩捷的并購，則將再增加5.68億元的商譽(yù)，屆時，商譽(yù)總額將高達(dá)11.83億元，按照其備考財務(wù)報表中的披露的凈資產(chǎn)計算，商譽(yù)占凈資產(chǎn)的比例提升至63.38%。

在賽摩電氣以往并購的幾家公司中，2016年武漢博晟實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤675.63萬元，與706萬元的業(yè)績承諾尚有一定差距，2017年南京三?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤為2493.96萬元，相比2966萬元的業(yè)績承諾也有一定差距。從過往并購標(biāo)的業(yè)績實現(xiàn)情況來說，是存在業(yè)績承諾不能達(dá)標(biāo)情況的。

在本次并購中，交易對方楊海生、謝永良、胡潤民、羅盛來、魏永星、于澤及納特思投資作為業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人承諾：2017年、2018年和2019年廣浩捷經(jīng)審計的歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別為3500萬元、4500萬元及5500萬元。如果累計實際凈利潤低于上述累計承諾凈利潤，業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)人將按照《盈利預(yù)測補(bǔ)償協(xié)議》的相關(guān)規(guī)定對上市公司一次性進(jìn)行補(bǔ)償。而根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則》，因企業(yè)合并所形成的商譽(yù)不做攤銷處理，但需未來每個會計年末進(jìn)行減值測試。若賽摩電氣本次及此前歷次收購的標(biāo)的公司在未來經(jīng)營中不能實現(xiàn)預(yù)期的收益，則11.83億元商譽(yù)將有可能會進(jìn)行減值處理，進(jìn)而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

不匹配的財務(wù)數(shù)據(jù)

除了商譽(yù)風(fēng)險之外，就本次并購草案來看，被并購標(biāo)的廣浩捷所披露的財務(wù)數(shù)據(jù)也是存在一定疑點(diǎn)的，比如其披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)和存貨之間就存在不匹配的情況。

廣浩捷的主營業(yè)務(wù)為消費(fèi)電子產(chǎn)品生產(chǎn)及檢測自動化解決方案，具有生產(chǎn)及檢測智能自動化裝備的自主研發(fā)、制造及銷售能力。其主要產(chǎn)品包括智能影像設(shè)備（包括自動調(diào)焦機(jī)、功能測試機(jī)、自動組裝機(jī)、上下料機(jī)）、智能裝配設(shè)備（自動貼標(biāo)機(jī)）、精密制造（精密治具）等。

在賽摩電氣披露的并購草案中，詳細(xì)介紹了廣浩捷主要產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量、平均售價以及毛利率等數(shù)據(jù)。我們知道，一家公司的產(chǎn)量，扣除銷售部分及極少的損耗后，剩余的部分即計入庫存，成為庫存商品。因此我們可以根據(jù)廣浩捷每種產(chǎn)品的產(chǎn)量、銷量數(shù)據(jù)核算出其每種產(chǎn)品的庫存數(shù)量，而根據(jù)其銷售均價和毛利率數(shù)據(jù)我們則可以核算出其每種產(chǎn)品的單位生產(chǎn)成本，根據(jù)核算出的庫存數(shù)量及單位生產(chǎn)成本，我們就可以核算出其每年新增庫存商品的金額，那廣浩捷每年新增庫商品的情況又如何呢？

以2017年為例，經(jīng)過計算我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)年廣浩捷三大類產(chǎn)品智能影像設(shè)備、智能裝配設(shè)備、精密制造的新增庫存商品的金額為7426.20萬元。然而根據(jù)其審計報告披露的存貨數(shù)據(jù)來看，2017年其庫存商品和發(fā)出商品的金額分別為621.13萬元和6629.54萬元，兩項合計也不過7250.67萬元。雖然其并未披露2016年庫存商品和發(fā)出商品的金額數(shù)據(jù)，但作為一家正常經(jīng)營的企業(yè)，其2016年不可能沒有庫存商品和發(fā)出商品，如果扣除2016年結(jié)轉(zhuǎn)的庫存商品和發(fā)出商品數(shù)據(jù)，則其2017年以上兩項數(shù)據(jù)的金額估計還要低很多，顯然這與我們根據(jù)其披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)及毛利率銷售均價核算出的金額相差很遠(yuǎn)。

而2018年1～6月的數(shù)據(jù)對比更加明顯。經(jīng)過其披露的產(chǎn)量、銷量及銷售均價和毛利率數(shù)據(jù)我們核算發(fā)現(xiàn)，廣浩捷2018年上半年智能影像設(shè)備、智能裝配設(shè)備、精密制造三大類產(chǎn)品新增庫存商品的金額為2203.72萬元。然而其審計報告中披露的2018年上半年庫存商品金額為381.76萬元，相比2017年減少了239.37萬元，發(fā)出商品金額為7164.51萬元，相比2017年增加了534.97萬元，兩項合計，則2018年上半年相比2017年增加了僅295.60萬元，顯然相比前面核算出的2203.72萬元少了1900多萬元。實際庫存商品金額與我們通過其披露的產(chǎn)銷等數(shù)據(jù)核算出的金額相差巨大，這對于一家年銷售額僅1億多元的廣浩捷來說，其損耗不可能有如此巨大的。如果說其審計報告中披露的存貨金額沒錯的話，那么其產(chǎn)量、銷量等數(shù)據(jù)或者說其毛利率數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性就很值得懷疑了。由于這些數(shù)據(jù)還直接影響到其成本即銷售額，一旦這些數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，則公司的營業(yè)收入及凈利潤的真實性也就很值得商榷了。

上市公司病急亂投醫(yī)？

對于一家很可能是通過投資公司拉高身價的企業(yè)，賽摩電氣是真的沒發(fā)現(xiàn)其中的端倪，還是因為并購花的不是自己的錢而“病急亂投醫(yī)”呢？

我們知道，賽摩電氣是于2015年5月28日在A股創(chuàng)業(yè)板成功上市的，但其上市以來經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)差強(qiáng)人意。上市的當(dāng)年，公司營業(yè)收入雖然實現(xiàn)了增長，但其凈利潤狀況卻是不容樂觀的，所實現(xiàn)的3313.89萬元凈利潤相比2014年仍出現(xiàn)了300余萬元的下降。面對業(yè)績的大幅下滑，賽摩電氣再度選擇并購擴(kuò)展之路，借希望通過外延式擴(kuò)展達(dá)到提升公司經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績的目的，事實上，在2016年完成對合肥雄鷹、南京三埃、武漢博晟3家公司股權(quán)的并購并合并財務(wù)報表后，也確實實現(xiàn)了業(yè)績大幅增長的目的，凈利潤達(dá)到了5645.56萬元。

或正是2016年的成功，讓賽摩電氣嘗到了并購的甜頭，其于2017年再次出手，對廈門積碩進(jìn)行了并購，可這一次卻有些讓人遺憾了，不論是此次并購的廈門積碩，還是2016年并購的3家公司，在2017年均表現(xiàn)的不給力，使得上市公司當(dāng)年實現(xiàn)凈利潤僅為2536.12萬元，不僅業(yè)績同比下滑了55.08%，且實現(xiàn)額還低于上市當(dāng)年的收益?；蛟S真是在業(yè)績大幅下滑的壓力下，賽摩電氣大概又是想起2016年成功并購的好處，試圖通過外延式并購重新將企業(yè)拉回增長之路，進(jìn)而通過增發(fā)融資方式以6億元的高溢價來并購廣浩捷，但從上文分析的廣浩捷經(jīng)營數(shù)據(jù)情況看，賽摩電氣的做法似乎都有點(diǎn)像是“病急亂投醫(yī)”的結(jié)果。