【摘要】實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)財務(wù)管理的目標(biāo)，可持續(xù)增長能力是影響企業(yè)實現(xiàn)價值最大化的主要因素。本文在分析我國上市公司可持續(xù)增長能力存在問題的基礎(chǔ)上，提出了實現(xiàn)我國上市公司可持續(xù)增長能力的對策建議。

【關(guān)鍵詞】可持續(xù)增長率；資本結(jié)構(gòu)；上市公司

《國務(wù)院批準(zhǔn)證監(jiān)會關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見的通知》發(fā)布以來，中國證監(jiān)會分別從健全機制、完善制度、改善環(huán)境、調(diào)整存量和優(yōu)化增量并舉、創(chuàng)新體制等方面入手，推出了針對上市公司規(guī)范發(fā)展的一系列監(jiān)管法規(guī)和措施。這一系列監(jiān)管法規(guī)和措施的實施，使得我國上市公司的數(shù)量、資產(chǎn)總額迅速發(fā)展壯大，結(jié)構(gòu)日趨合理，經(jīng)營業(yè)績快速增長，治理結(jié)構(gòu)日益完善，資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提高，核心競爭力不斷增強。上市公司已經(jīng)成為我國國民經(jīng)濟各行業(yè)的排頭兵，成為帶動經(jīng)濟增長的重要動力。但上市公司在發(fā)展過程中其可持續(xù)增長能力問題已經(jīng)成為制約上市公司發(fā)展的主要問題。

一、我國上市公司可持續(xù)增長能力存在的問題

隨著我國市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，大部分企業(yè)都有著超速增長的現(xiàn)象。而這一現(xiàn)象的出現(xiàn)，很大程度上來源于企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)問題和經(jīng)營效率問題。

（一）實際增長率與可持續(xù)增長率不匹配

在經(jīng)濟快速發(fā)展的大環(huán)境下，很多上市公司在很短的時間內(nèi)都迅速地成長起來，每年的收益率也跟著快速地增長。雖然企業(yè)的實際增長率每年都有大幅度的提高，但是，由于相關(guān)配套條件不成熟，過于注重短期利益，導(dǎo)致了很多企業(yè)的可持續(xù)增長率偏低，以至于實際增長率和可持續(xù)增長率不匹配。

（二）資本結(jié)構(gòu)不合理

我國上市公司較多由國有企業(yè)改制而來，因國有企業(yè)與銀行的特殊關(guān)系，國有企業(yè)的負(fù)債比率偏高且主要以國家銀行借款為主。所以我國很多上市公司都出現(xiàn)負(fù)債率偏高而且短期負(fù)債率更高的現(xiàn)象。

1.資產(chǎn)負(fù)債率水平偏高

資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債占總資產(chǎn)的百分比，是衡量一個企業(yè)對債權(quán)人權(quán)益的保障程度。一般情況下，資產(chǎn)負(fù)債率越低對企業(yè)越好。但從我國上市公司目前的情況來看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率水平普遍偏高，極少公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于50%。在現(xiàn)實中，我國有很多上市公司都是因為負(fù)債率過高，最終導(dǎo)致資不抵債，破產(chǎn)清算。據(jù)統(tǒng)計，2011年已經(jīng)有129家上市公司凈資產(chǎn)不完整，其中，有35家上市公司已不存在一分錢的凈資產(chǎn)，所剩的只有巨額外債。由此可以看出我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)不夠合理，有待改善。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

負(fù)債由短期負(fù)債和長期負(fù)債構(gòu)成。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理。從現(xiàn)實情況看，我國上市公司的短期負(fù)債占總負(fù)債的比例偏高，反映出公司使用過度的短期負(fù)債來維持正常的經(jīng)營活動。當(dāng)上市公司面臨的金融市場環(huán)境發(fā)生變化時，如利率上調(diào)、通貨膨脹，短期負(fù)債比例過高，會直接影響上市公司的資金周轉(zhuǎn)，增加上市公司的信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險，給公司經(jīng)營帶來潛在威脅。

（三）資產(chǎn)運營效率不高

1.賒銷問題嚴(yán)重，凈現(xiàn)金流入不足

在我國上市公司中，有很多企業(yè)為了增加銷售收入，盲目的進行賒銷，產(chǎn)生了很多應(yīng)收賬款等資產(chǎn)類項目?？此萍哟罅虽N售收入，其實則不然。因為很多企業(yè)的應(yīng)收賬款由于回收不及時最后都變成了壞賬，不得不轉(zhuǎn)入壞帳準(zhǔn)備當(dāng)中，最終也就沖抵了部分銷售收入。很明顯，這是一個短期的盈利行為，如果長期下去，會產(chǎn)生很多的壞賬，不僅增加了收回應(yīng)收賬款的成本，還使得很大一部分應(yīng)收賬款白白地流失，最終會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不足的風(fēng)險。

2.總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對于一個公司尤其重要，是企業(yè)一定時期營業(yè)收入與資產(chǎn)總額的比值，反映了企業(yè)全部資產(chǎn)的利用效率。而在我國上市公司中總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低是一個不爭的事實。據(jù)統(tǒng)計，我國上市公司平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不到1，而國外的企業(yè)則大都超過了1.5，我國上市公司在這方面還有很大的上升空間。過低的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率增加了過多的運營資金，而運營資金大部分是由短期負(fù)債轉(zhuǎn)化過來的，最后導(dǎo)致企業(yè)的財務(wù)費用增加，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了不利的影響。

（四）股利分配機制不合理

1.過于保守的股利分配機制

我國部分上市公司已經(jīng)具備派現(xiàn)能力卻不給投資者分紅。僅僅從派現(xiàn)能力的角度分析，一些本年度虧損或未彌補虧損的公司不分配，似乎不難理解。但也有些擁有給投資者分配的現(xiàn)金流量能力的公司卻也一毛不拔。五糧液的不分配行為是一個極為典型的例子，五糧液2013年每股收益高達(dá)1.6元，經(jīng)營業(yè)績在深滬兩市所有上市公司中都名列前茅。該公司的年度財務(wù)報表表明其財務(wù)結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)健，但就這樣一家業(yè)績優(yōu)良、現(xiàn)金充裕的公司，卻以資產(chǎn)置換面臨大額資金支付為由，不進行任何分配。

2.股利分配政策不穩(wěn)定

穩(wěn)定的股利分配政策是上市公司良好的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力的體現(xiàn)，穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付率和支付的穩(wěn)定性是穩(wěn)定的股利分配政策的兩個重要指標(biāo)。但是，由于我國上市公司沒有把投資者的利益置于應(yīng)有的位置上，大多數(shù)公司沒有明晰的股利分配政策目標(biāo)，因而在股利分配政策的制定和實施上缺乏長遠(yuǎn)打算，帶有很大的盲目性和隨意性。

（五）過于重視短期利益，研發(fā)投入不足

研發(fā)投入不足是我國上市公司普遍存在的問題。近幾年，雖然企業(yè)科技投入數(shù)量和增長速度都明顯加快，但總體投入不夠。經(jīng)有關(guān)資料顯示，我國上市公司平均的研發(fā)支出不足總支出的1%，民營企業(yè)則更低。目前，我國大型民航客機仍然完全依靠進口，高端醫(yī)療設(shè)備、半導(dǎo)體以及集成電路制造設(shè)備和光纖制造設(shè)備也基本來自國外。我國的外貿(mào)總額已居世界第三，但自主創(chuàng)新的高科技產(chǎn)品在對外貿(mào)易中所占份額僅為2%。沒有自主創(chuàng)新就沒有核心競爭力，企業(yè)的核心技術(shù)靠外來引進不僅短期內(nèi)會增加企業(yè)的無形資產(chǎn)租賃使用費，削減當(dāng)期的利潤，從長遠(yuǎn)的角度看，也是不利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的。

二、上市公司實現(xiàn)可持續(xù)增長能力的對策和建議

通過對上述問題的分析發(fā)現(xiàn)，由于受到市場環(huán)境和公司自身經(jīng)營狀況的影響，上市公司依靠發(fā)行新股、配股來提高可持續(xù)增長率有一定的困難，只有依靠提高自身管理水平，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)運營能力、研發(fā)能力等措施來實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展能力的提高。

（一）調(diào)整財務(wù)和經(jīng)營政策，實現(xiàn)可持續(xù)增長與實際增長的平衡

對于一個企業(yè)而言，要想平衡可持續(xù)增長與實際增長有以下兩種情況：當(dāng)企業(yè)的可持續(xù)增長率小于實際增長率時，企業(yè)可以通過提高銷售凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、財務(wù)杠桿（權(quán)益乘數(shù)），減少股利支付率和兼并等方法來提高可持續(xù)增長率，在條件允許下盡可能地使可持續(xù)增長率慢慢向?qū)嶋H增長率靠攏；當(dāng)企業(yè)的可持續(xù)增長率大于實際增長率時，意味著企業(yè)有多余的現(xiàn)金，這種情況多出現(xiàn)在處于成熟期和衰退期的企業(yè)，在這種情況下企業(yè)有多種選擇，可以把部分錢通過提高股利支付率或股票回購還給股東，以達(dá)到縮小股本、改善業(yè)績的目的。也可以購買增長，使企業(yè)向多元化方向增長，尋找新的增長點進行投資，使實際增長率加快增長，向可持續(xù)增長率靠攏。

（二）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

1.控制資產(chǎn)負(fù)債率水平，合理運用財務(wù)杠桿

企業(yè)增加負(fù)債，利用財務(wù)杠桿的原理在一定程度上對企業(yè)本身是有利的。但是，過高的資產(chǎn)負(fù)債率會給企業(yè)造成過重的財務(wù)負(fù)擔(dān)。從長遠(yuǎn)的角度來講，降低資產(chǎn)負(fù)債率的根本途徑是提高經(jīng)濟效益，增加自身積累。所以，企業(yè)要認(rèn)真貫徹科技創(chuàng)新的方針，著力發(fā)展高科技核心技術(shù)，爭取國家技術(shù)改革投入，大力調(diào)整企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，切實提高產(chǎn)品質(zhì)量，努力開拓產(chǎn)品的銷售市場，這是提高企業(yè)效益，增加企業(yè)資本積累，降低資產(chǎn)負(fù)債率的最有效措施。同時，加強企業(yè)財務(wù)成本管理，提高資金的使用效率，降低產(chǎn)品成本，不斷增加企業(yè)的積累也是降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的重要途徑。如邯鋼實行“成本否決”機制，走出一條主要靠內(nèi)涵挖潛，內(nèi)部積累，實現(xiàn)國有資產(chǎn)迅速增值的良性發(fā)展道路，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從1990年的70%降低到1998年的44.58%。

2.做好資金預(yù)算，減少短期負(fù)債

負(fù)債包含了短期負(fù)債和長期負(fù)債，短期負(fù)債比例過高會給企業(yè)造成短期還款的壓力。據(jù)有關(guān)報告顯示，我國上市企業(yè)平均短期負(fù)債占總負(fù)債的60%以上，形勢非常嚴(yán)峻。短期負(fù)債主要是為企業(yè)提供短期的資金運營，要想減少短期負(fù)債，又不想因為過多的長期負(fù)債產(chǎn)生過多的財務(wù)費用，唯一的有效辦法就是做好企業(yè)每一期間的資金預(yù)算和項目預(yù)算，根據(jù)預(yù)算準(zhǔn)確的進行短期借款和長期借款，在必要時進行專門借款，降低企業(yè)的還本付息壓力。

（三）處理好分配和發(fā)展的關(guān)系，制定合理的股利分配政策

當(dāng)快速增長引起資金短缺，從企業(yè)外部舉債變得越來越困難時，提高留存收益率即削減股利支付率無疑能提高可持續(xù)增長的能力。削減股利支付率與財務(wù)杠桿相反，股利支付率的降低有一個零的下限。為了提高公司的可持續(xù)增長能力，減少股利分配，可以暫時緩解企業(yè)過快增長導(dǎo)致的自有資金缺口問題，顯然這并不是公司股利分配政策的常態(tài)，要想使公司獲得持續(xù)、健康的發(fā)展，最終還是要通過提高盈利能力來處理分配和發(fā)展之間的關(guān)系。此外，國家應(yīng)繼續(xù)給予上市公司更多的優(yōu)惠政策，通過市場機制和政策引導(dǎo)，吸引資金向上市轉(zhuǎn)移，使上市企業(yè)有充足的資金實現(xiàn)可持續(xù)增長。同時，企業(yè)應(yīng)該把投資者放在第一位，從長遠(yuǎn)的角度去看問題，制定穩(wěn)定的股利分配政策。

（四）控制產(chǎn)品成本，提高銷售凈利率

企業(yè)的銷售凈利率表現(xiàn)為企業(yè)控制產(chǎn)品價格和產(chǎn)品成本的能力，這是由企業(yè)所處的行業(yè)以及企業(yè)所采用的競爭戰(zhàn)略決定的。因此，銷售凈利率的分析必須以行業(yè)分析和競爭戰(zhàn)略分析為基礎(chǔ)。一般來講，一個具有較強壟斷性的行業(yè)，其控制產(chǎn)品價格和產(chǎn)品成本的能力要比競爭非常激烈的行業(yè)高，自然銷售凈利率也更高；一個采取成本優(yōu)勢競爭戰(zhàn)略的企業(yè)，往往希望在激烈的市場競爭中通過低成本低價格戰(zhàn)勝對手，因此其銷售凈利率通常要比采取追求差異競爭戰(zhàn)略的企業(yè)低。影響銷售凈利率水平的因素可細(xì)分為銷售毛利和期間費用兩個主要方面。一般而言，尋求提高銷售凈利率的措施需要從提高銷售毛利率和降低期間費用兩個方面入手。其中提高銷售毛利率主要通過降低產(chǎn)品銷售成本、改變產(chǎn)品銷售價格、增加產(chǎn)品銷售數(shù)量以及改變產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)等措施來實現(xiàn)。如對于需求彈性較大的產(chǎn)品來講，銷售量與銷售價格往往存在相反方向的變動。當(dāng)企業(yè)增長超越了其財務(wù)能力許可的范圍，提價也是為降低增長速度的一種解決辦法。通過提價，不僅可以降低增長速度，而且可以增加企業(yè)的邊際利潤率，從而提高企業(yè)的可持續(xù)增長率。至于降低期間費用，則通常是采取預(yù)算控制的方法來進行的。

（五）增加研發(fā)支出，鼓勵科技創(chuàng)新

公司戰(zhàn)略對企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，注重長遠(yuǎn)的戰(zhàn)略規(guī)劃是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的指航標(biāo)。不斷開發(fā)新產(chǎn)品、新技術(shù)，開發(fā)生產(chǎn)擁有自主產(chǎn)權(quán)的軟件和硬件，減少高額進口費用是著眼企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展、增強企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力、著眼企業(yè)長遠(yuǎn)戰(zhàn)略的關(guān)鍵因素之一。具體做法為：一方面，企業(yè)積極主動搞研發(fā)，鼓勵或獎勵科技拉動型增長點；另一方面，國家也應(yīng)采取一定的鼓勵措施，要“事前拉動”與“事后推動”并重，從社會的各類科研機構(gòu)和企業(yè)當(dāng)中找尋并選擇已經(jīng)成型或半成型的科技成果為對象，在資金上給予大力支持，加快其科研成果的形成、轉(zhuǎn)換和應(yīng)用。研發(fā)高新技術(shù)，提高核心競爭力是保持自有資本增長的重要源泉，只有提高了核心競爭力，才能為企業(yè)發(fā)展提供源源不斷的內(nèi)源性資本，才能保證企業(yè)長期的可持續(xù)增長。

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作者簡介：孫合珍（1967.09—），女，管理學(xué)碩士，浙江越秀外國語學(xué)院國際商學(xué)院，教師，教授，研究方向：會計、審計投資理財。