潘生榮 胡啟清

摘要：碧桂園于2008年2月22日接受了美林國際的私募股權(quán)投資，在可轉(zhuǎn)債協(xié)議的基礎(chǔ)上簽署了股份掉期的對賭協(xié)議。雖然可轉(zhuǎn)債的超額發(fā)行在很大程度上緩解了其資金壓力，但協(xié)議條款的諸多規(guī)定與其他因素也造就了其后期的巨額損失以及對經(jīng)營環(huán)境不可量化的破壞。相比于美林國際精心設(shè)計(jì)的協(xié)議條款，碧桂園在私募股權(quán)融資的過程中，由于其對于企業(yè)自身發(fā)展的過于樂觀的判斷與預(yù)期，加之對于協(xié)議條款的風(fēng)險識別與控制不足，導(dǎo)致了其因股份掉期于2013年償付的2.5億美元的抵押品損失，隨之帶來的損失更不容忽略，體現(xiàn)在股價的波動、經(jīng)營擴(kuò)張的非理性、大股東的推波助瀾等等，對賭協(xié)議暴露并放大了企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理存在的問題。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；碧桂園；美林國際；對賭協(xié)議

一、碧桂園向美林融資的主要動因

2007年，碧桂園一方面資金壓力大滿足不了其擴(kuò)張需要，另一方面受金融危機(jī)影響導(dǎo)致其發(fā)債融資受阻。2008年，又面臨18.3億港元到期債務(wù)。迫切的融資需求下，碧桂園于2008年2月接受了美林國際的私募股權(quán)投資，并以可轉(zhuǎn)債為基礎(chǔ)簽署了股份掉期對賭協(xié)議。

碧桂園進(jìn)行此次私募股權(quán)融資主要源于以下四方面動因：一是碧桂園正處于擴(kuò)張階段，擴(kuò)張需要較大的現(xiàn)金流的支撐，但2007年其資金已經(jīng)滿足不了繼續(xù)擴(kuò)張的需要，資金面臨較大壓力；二是2008年年初其面臨中國銀行香港有限公司2.35億美元到期債務(wù)，2007年10月在新加坡交易所的10%報酬率的發(fā)債融資又被擱淺，資金情況極為緊張；三是碧桂園對企業(yè)自身發(fā)展有較為樂觀的預(yù)期，其認(rèn)為企業(yè)有較可觀的盈利能力與發(fā)展能力，預(yù)期經(jīng)營業(yè)績改善，股價表現(xiàn)值得期待；四是私募股權(quán)融資與銀行借款、股權(quán)融資與債權(quán)融資相比，有著流程簡單、顯性成本低（可轉(zhuǎn)債股息利率只有2.5厘）的優(yōu)勢。

二、案例詳情

2008年初，美林國際和碧桂園簽訂了價值2.5億美元的股份掉期協(xié)議。公司通過掉期協(xié)議鎖定回購價格，但是如果協(xié)議價格超過最終價格，公司將會虧錢。掉期公式計(jì)算協(xié)議價格，規(guī)定日期股價平均數(shù)計(jì)算最終價格。2008年年底，股份掉期已為公司帶來12.42億元人民幣損失。

融資資金解決了碧桂園的短期債務(wù)壓力，并為其擴(kuò)張行為提供了資金支持，但伴隨對賭標(biāo)的股價的波動，形勢惡化下導(dǎo)致了碧桂園巨額賬面浮虧。

碧桂園在整個融資過程中主要存在企業(yè)經(jīng)營業(yè)績預(yù)期失誤、協(xié)議風(fēng)險分析不足等問題。盲目簽署復(fù)雜股權(quán)融資協(xié)議導(dǎo)致了其后續(xù)若干年在流動性、財務(wù)賬面表現(xiàn)、股權(quán)等方面的波動。具體而言，分析如下：一是業(yè)績預(yù)期誤判。這主要表現(xiàn)在碧桂園過于高估自身盈利能力，并且未充分考慮國家政策調(diào)整對企業(yè)業(yè)績與股票市場的影響。公司的利潤額和銷售收入在2005年開始高增長了兩年，但其增長率逐步下滑，銷售凈利率額和凈資產(chǎn)增長率在2006年以后都呈現(xiàn)陡然下降的趨勢。 二是協(xié)議風(fēng)險分析不足。對賭標(biāo)準(zhǔn)和對賭籌碼的過高設(shè)置，使得碧桂園面臨風(fēng)險收益的嚴(yán)重不對等局面。具體體現(xiàn)在碧桂園只是把股份掉期協(xié)議作為一種看跌期權(quán)來對沖相反方向情形出現(xiàn)時的可能損失，雖鎖定了風(fēng)險，但鎖定成本是極其高昂的。碧桂園在簽署合約之前，利潤增長率已經(jīng)有下降趨勢，但為了達(dá)到掉期合約的目標(biāo)，其不斷進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，不到半年，碧桂園的項(xiàng)目數(shù)有51個，總的建筑面積比2007年增長20%，在建建筑面積則較上年年末增長55%，盲目擴(kuò)張導(dǎo)致財務(wù)壓力成倍增長，持續(xù)經(jīng)營能力明顯不足。2008年在政府高壓政策下，降價策略也使其經(jīng)營狀況不容樂觀。

公司通過持續(xù)發(fā)新債償還這筆可轉(zhuǎn)債。為在2013年到期的可換股債券進(jìn)行再融資，公司在2010年年中發(fā)行了5.5億美元的優(yōu)先票據(jù)，又在幾個月后發(fā)行了4億美元的優(yōu)先票據(jù)。這兩次長期融資的成功發(fā)行，既緩解了現(xiàn)金流緊張，也解決了股份掉期協(xié)議的付款壓力。

三、案例啟示

碧桂園在與美林國際進(jìn)行私募股權(quán)融資的過程中所致的風(fēng)險主要來源于兩個方面，一是對于企業(yè)自身的預(yù)期與選擇，二是對于協(xié)議條款的認(rèn)知與把控。

對于前者，需要關(guān)注以下兩點(diǎn)：一是企業(yè)董事會與管理層需要綜合考量企業(yè)自身發(fā)展能力與外部環(huán)境，清晰認(rèn)識不利因素所帶來的最大損失。碧桂園的失策就在于沒有形成對于企業(yè)發(fā)展的無偏預(yù)期。二是私募股權(quán)融資的成功運(yùn)用需要選擇合適的投資者、制定合理的融資策略、聘請適合的中介機(jī)構(gòu)。碧桂園在融資的過程中，選擇美林這樣資深投行作為對手方，只能是自掘墳?zāi)?。在制定融資策略上，碧桂園在當(dāng)時屬于無可奈何的狀態(tài)，股市低迷，債市發(fā)債受阻，大額銀行借款到期，面對美林2.5%的低息融資策略，碧桂園忽視了低成本背后的高風(fēng)險。

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國的實(shí)體企業(yè)愈發(fā)重視衍生金融工具的使用。但是衍生金融工具給企業(yè)的運(yùn)營帶來靈活性的同時，也使得企業(yè)除了面臨傳統(tǒng)經(jīng)營風(fēng)險，還要承受衍生金融工具帶來的風(fēng)險。我國大多數(shù)的企業(yè)對衍生金融工具的認(rèn)識不足，但是通過學(xué)習(xí)總結(jié)，衍生金融工具的合理利用會使企業(yè)的經(jīng)營更加靈活。企業(yè)應(yīng)當(dāng)將衍生工具作為減小企業(yè)風(fēng)險的“盾”，而不是進(jìn)行投機(jī)的“矛”。

處于發(fā)展期的上市企業(yè)，雖然私募股權(quán)融資流程簡單、融資成本低，但潛在風(fēng)險不容忽略，尤其對于包含復(fù)雜協(xié)議條款的衍生品，對其風(fēng)險的識別、控制與潛在影響的分析更是必不可少。

在碧桂園與美林國際的角斗中，碧桂園一直扮演被動挨打的角色。落后的中國資本市場與金融知識匱乏的民營企業(yè)家，只能在外國資本剝削下艱難茍活。

參考文獻(xiàn)：

[1]王巧玲.企業(yè)私募股權(quán)融資運(yùn)用對賭協(xié)議的研究[D].成都：西南財經(jīng)大學(xué)，2014.

[2]陳紅霞金秋昕.淺析我國房地產(chǎn)業(yè)私募股權(quán)融資[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（12）：82-83.

[3]陳峰.高風(fēng)險激勵下的對賭協(xié)議及應(yīng)用[J].財會通訊，2007（04）：14-15.

作者簡介：

潘生榮，男，漢族，山西省晉城市沁水縣，在讀碩士，研究方向：金融投資。