孫旭東

承德露露（000848.SZ）2017年度利潤(rùn)分配方案為：每股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.5元。以5分制進(jìn)行評(píng)價(jià)，我給這一方案打滿分5分。

作為一個(gè)價(jià)值投資者，我對(duì)承德露露這一利潤(rùn)分配方案非常滿意。近5年來(lái)，承德露露將超過(guò)八成的利潤(rùn)分配給股東，2017年度派發(fā)的現(xiàn)金紅利甚至超過(guò)了當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)，派息率達(dá)到118%。我認(rèn)為，給予其5分的評(píng)價(jià)理所當(dāng)然。

不是涸澤而漁

然而，正是因?yàn)榕上⒙食^(guò)了100%，引發(fā)了一些投資者的憂慮——如此大力度的分紅，是否會(huì)影響公司未來(lái)的發(fā)展？

我以為，大可不必?fù)?dān)心。承德露露如此分紅并非涸澤而漁——公司的資金非常充裕，足以支持這樣的分紅方案。

2017年年末，承德露露的貨幣資金為19.06億元，（總）資產(chǎn)為28.12億元，貨幣資金占資產(chǎn)的比例高達(dá)68%。參照貴州茅臺(tái)（600519.SH），公認(rèn)的賺錢機(jī)器，其2017年年末貨幣資金為878.69億元，資產(chǎn)為1346.1億元，貨幣資金占資產(chǎn)的比例也不過(guò)65%。

承德露露2017年度擬派息4.89億元，這只需動(dòng)用年末貨幣資金的26%。即便是2017年年末就執(zhí)行這一利潤(rùn)分配方案，其資產(chǎn)負(fù)債率也不過(guò)升至33%，公司的財(cái)務(wù)安全，完全不用擔(dān)心。

大力度分紅也不會(huì)影響承德露露未來(lái)的發(fā)展。公司目前年產(chǎn)能為50多萬(wàn)噸，而2017年的銷量只有24萬(wàn)噸。2014年，承德露露的銷量達(dá)到了近年來(lái)的頂峰，也不過(guò)34萬(wàn)噸。目前來(lái)看，承德露露暫不需要考慮擴(kuò)充產(chǎn)能的事情。

植物蛋白飲料行業(yè)是一個(gè)資產(chǎn)比較輕的行業(yè)，因此，承德露露即使要維持或擴(kuò)充產(chǎn)能也不會(huì)承受太多的資本支出。雖說(shuō)2017年產(chǎn)能利用率不到一半，但承德露露每1元固定資產(chǎn)原值產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入已經(jīng)超過(guò)了貴州茅臺(tái)，而行業(yè)內(nèi)產(chǎn)能利用率更高的養(yǎng)元飲品（603156.SH）這一指標(biāo)就更加驚人。

重中之重是營(yíng)銷

基于以上的分析，承德露露今后的工作重點(diǎn)是做好營(yíng)銷工作，努力提高產(chǎn)品銷量。然而，從我個(gè)人的體驗(yàn)和網(wǎng)上評(píng)論來(lái)看，承德露露的營(yíng)銷能力并不強(qiáng)大。養(yǎng)元飲品——六個(gè)核桃的廣告做得比承德露露高明多了。

不過(guò)，養(yǎng)元飲品上市后，我對(duì)承德露露的信心反而更強(qiáng)了。首先，承德露露從2016年以來(lái)銷售下滑，而養(yǎng)元飲品有同樣的趨勢(shì)，表明這是整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了問(wèn)題。

其次，盡管在行業(yè)遭受困難的情況下，養(yǎng)元飲品的表現(xiàn)比承德露露更加出色。然而，在杏仁露這個(gè)子行業(yè)中，承德露露的優(yōu)勢(shì)并未動(dòng)搖。根據(jù)年報(bào)，除核桃乳，養(yǎng)元飲品的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中還包括植物蛋白飲料核桃花生露、核桃杏仁露、果仁露、杏仁露，以及復(fù)合蛋白飲料核桃奶等。2017年，養(yǎng)元飲品營(yíng)業(yè)收入中來(lái)自上述諸多其他植物蛋白飲料的部分下降了54.60%，只有1.20億元。與此同時(shí)，承德露露的營(yíng)業(yè)收入（絕大部分來(lái)自杏仁露的銷售）為21.12億元，只下降了16.23%。

此外，我還發(fā)現(xiàn)了一個(gè)有趣的現(xiàn)象。六個(gè)核桃給我印象最深的廣告詞是——經(jīng)常用腦，喝六個(gè)核桃！我覺(jué)得，這個(gè)廣告會(huì)讓人們（除節(jié)假日外）日常也大量飲用核桃乳，當(dāng)今社會(huì)，都市白領(lǐng)普遍工作比較辛苦，用腦過(guò)度是肯定的。

然而，養(yǎng)元飲品的招股說(shuō)明書表明，植物蛋白飲料行業(yè)的銷售具有明顯的季節(jié)性特征。“在我國(guó)傳統(tǒng)節(jié)日如中秋節(jié)、春節(jié)等節(jié)日臨近及期間，市場(chǎng)需求集中釋放，飲料購(gòu)銷會(huì)出現(xiàn)高峰，因此，飲料生產(chǎn)企業(yè)的銷售存在節(jié)前逐漸升溫、節(jié)日后迅速回落的節(jié)日效應(yīng)。從月份上看，銷售旺季一般在7月、8月、9月（中秋節(jié)旺季），以及12月、次年1月、2月（春節(jié)旺季）；從季度上看，一、三季度銷售收入占全年的比重較大，二、四季度銷售收入占全年的比重較小，但年末距春節(jié)越近，四季度銷售收入占比越高?！?/p>

這說(shuō)明人們可能多在節(jié)假日會(huì)餐時(shí)飲用植物蛋白飲料，看來(lái)，六個(gè)核桃經(jīng)典廣告的作用并不如我想像的那么大。

承德露露同樣具有季節(jié)性特征，從近3年的情況來(lái)看，每年第一季度營(yíng)業(yè)收入幾乎占據(jù)了全年的半壁江山。與養(yǎng)元飲品不同，承德露露似乎不存在中秋節(jié)旺季——四個(gè)季度中，第三季度的收入僅比第二季度高。對(duì)一家企業(yè)來(lái)說(shuō)，旺季當(dāng)然是越多越好，這從一個(gè)側(cè)面證明了承德露露的銷售情況不如養(yǎng)元飲品。

這也就很容易理解為什么承德露露的管理層要推出新的營(yíng)銷活動(dòng)——“公司以經(jīng)典杏仁露為主導(dǎo)，針對(duì)時(shí)尚、高端、追求品質(zhì)生活的年輕白領(lǐng)人群，推出高品質(zhì)熱飲款杏仁露產(chǎn)品，露露杏仁露方便快捷的早餐熱飲方式，有利于其中的野生蛋白質(zhì)與脂肪更快地轉(zhuǎn)化成人體所需的能量，以及其他營(yíng)養(yǎng)成分和微量元素的吸收。”

承德露露的這一策略并不被看好。有人認(rèn)為，在拓展早餐市場(chǎng)方面，承德露露沒(méi)有明顯的優(yōu)勢(shì)。還有人提出了下面的問(wèn)題：

1.請(qǐng)問(wèn)在國(guó)人心中早餐喝什么？隨便找?guī)讉€(gè)人問(wèn)問(wèn)，靠前的答案是“牛奶、豆?jié){、果汁等”，已經(jīng)根深蒂固，你現(xiàn)在要改變消費(fèi)者的習(xí)慣改喝露露杏仁露，恐怕很難。

2.早餐喝熱露露，嗯，冬天是要喝熱的，怎么才能喝到熱的呢？早餐可能喝露露的一般是年輕人，他們一般生活節(jié)奏快還有點(diǎn)小賴床小懶惰，早上時(shí)間最緊不會(huì)輕易自己去加熱露露，便利店里的露露恐怕也不是熱的，怎么辦？“早餐好營(yíng)養(yǎng)，就喝熱露露”豈不成了一句空話！

其實(shí)，人的消費(fèi)習(xí)慣是可以改變的，而且，承德露露告訴我們——早餐喝杏仁飲品自古有之。清代文人楊曼卿在《天橋雜詠》稱杏仁茶是老北京的早點(diǎn)之一：“清晨市肆鬧喧嘩，潤(rùn)肺生津味亦賒。一碗瓊漿真適口，香甜莫比杏仁茶?！?/p>

為了讓都市白領(lǐng)早餐喝露露，承德露露也頗下了一番功夫。4月份，露露營(yíng)養(yǎng)早餐社區(qū)行活動(dòng)在鄭州建業(yè)城市花園舉辦。在我看來(lái)，勸說(shuō)上班族吃早餐是有利于人們身體健康的活動(dòng)，而在社區(qū)舉辦活動(dòng)，影響的也不僅僅是年輕人。

本人持有承德露露的股票，對(duì)其新產(chǎn)品的態(tài)度很有可能偏于樂(lè)觀。因此，我提醒自己要保持清醒，從第一季度的情況來(lái)看，承德露露的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)13.19%，增幅遜于養(yǎng)元飲品（20.12%）；且2018年春節(jié)（2月16日）要比上年（1月28日）晚，按承德露露銷售的季節(jié)性特征，銷量本來(lái)就應(yīng)該多一些。因此，很難認(rèn)為承德露露的新產(chǎn)品已經(jīng)獲得了成功。或許，第二季度的銷售情況更有價(jià)值。