農(nóng)麗娜

（中國人民銀行 南寧中心支行，南寧 530028）

近十年里廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率出現(xiàn)了較大的波動，名義的固定資產(chǎn)投資增長率從2007年的32.6%減少至2012年的15.3%，然后再減少至2016年的4.5%。如果扣除物價因素，那么實際的固定資產(chǎn)投資增長率下降更加明顯。由于固定資產(chǎn)投資對廣西工業(yè)企業(yè)的長期發(fā)展以及廣西的工業(yè)化進程都是非常重要的，所以如何促進固定資產(chǎn)投資成為政府、企業(yè)和學術(shù)界普遍關(guān)注的議題。

一、文獻綜述

一般來說，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資決策可能受到諸多因素的影響，例如利潤率、稅率、利率和市場競爭狀況等。

首先，利潤率是固定資產(chǎn)投資的原始動力。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)是以盈利為目的，實行自主經(jīng)營、自負盈虧、獨立核算的法人或其他社會經(jīng)濟組織，雖然固定資產(chǎn)投資增加了企業(yè)生產(chǎn)成本，降低了短期盈利水平，但是從長遠的角度來看固定資產(chǎn)投資增強了企業(yè)的生產(chǎn)能力，提高了生產(chǎn)效率，最終目標是長期盈利。周炳林將企業(yè)利潤視為“躁動的自主投資資金”，它對固定資產(chǎn)投資的影響力甚至強于銀行貸款[1]。利潤增長和流動性過?？赡苁菍е鹿潭ㄙY產(chǎn)投資增長過快的重要原因[2]。程濤發(fā)現(xiàn)利潤率能夠顯著地促進2008—2014年國內(nèi)民營上市企業(yè)的投資支出[3]。韓士專和何珊在分析2003—2011年中國38個行業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)之后，發(fā)現(xiàn)利潤是固定資產(chǎn)投資的格蘭杰原因，而固定資產(chǎn)投資不是利潤的格蘭杰原因[4]。

其次，盡管人們普遍認為稅收削弱了企業(yè)的固定資產(chǎn)投資動機，但是這需要滿足一定的前提條件。在產(chǎn)出既定的情況下，稅收越多，企業(yè)剩余就會越少，投資的積極性自然就會減弱。李成和王哲林發(fā)現(xiàn)，稅收通過資本使用者成本抑制了國有企業(yè)的投資行為。增值稅和所得稅對企業(yè)投資的彈性系數(shù)分別等于-0.7和-0.8[5]。李泳認為，適當提高稅率可以防止FDI過度流入，弱化國際資本流動對經(jīng)濟穩(wěn)定性的干擾[6]。馬拴友指出，投資與稅負之間存在著非線性的凹函數(shù)關(guān)系。只有當實際稅率超過最優(yōu)稅率時，投資與稅收之間的負相關(guān)關(guān)系才會變得顯著[7]。劉怡等人發(fā)現(xiàn)，長期使用稅收政策刺激企業(yè)固定資產(chǎn)投資的做法，事實上并不能有效提升企業(yè)績效[8]。

再次，除了“流動性陷阱”之外，固定資產(chǎn)投資會隨著利率的提高而減少，當利率上升時，不僅融資購買固定資產(chǎn)的成本增加，而且固定資產(chǎn)投資所導致的未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值也會相應地減小。結(jié)果是固定資產(chǎn)投資的凈現(xiàn)值與利率變動呈負相關(guān)。但是，在“流動性陷阱”的特殊情況下，利率對固定資產(chǎn)投資的影響很微弱。例如，1996—2000年中國的固定資產(chǎn)投資增長率并沒有隨著利率的連續(xù)7次下調(diào)而發(fā)生明顯變化[9]。

最后，關(guān)于市場競爭與固定資產(chǎn)投資的實證結(jié)果存在較大差異，有的學者堅稱變量之間的負相關(guān)性，有的學者斷言變量之間的正相關(guān)性。Nielson提出，市場競爭壓縮了企業(yè)的利潤空間，降低了企業(yè)擴大固定資產(chǎn)投資的意愿[10]。張洪輝和王宗軍在分析了中國制造業(yè)上市公司2001—2004年的統(tǒng)計信息之后，也認為產(chǎn)品競爭能夠抑制固定資產(chǎn)投資[11]。在這一部分文獻當中，市場競爭與企業(yè)投資之間是負相關(guān)的。然而，在競爭激烈的行業(yè)中，為了避免良好的投資項目被競爭對手搶占，企業(yè)傾向于當期投資而不太愿意或沒有機會考慮把投資安排到將來某個時間[12]。何青和王沖認為，在赫芬達爾指數(shù)較低的行業(yè)，市場競爭激烈。為了保持或者擴大市場份額，企業(yè)被迫增加投資。這是一種被動的投資行為。此時，市場競爭程度與企業(yè)投資之間是正相關(guān)的關(guān)系[13]。

從已有文獻來看，利潤率、稅率、利率、市場競爭狀況等變量對固定資產(chǎn)投資的沖擊可能會隨著發(fā)展階段和樣本選擇的變化而表現(xiàn)出較大的差異。本文以廣西工業(yè)企業(yè)為例，側(cè)重研究各種變量對固定資產(chǎn)投資的作用，然后依據(jù)實證分析的結(jié)果，找出影響固定資產(chǎn)投資的關(guān)鍵因素，最后提出一些促進廣西固定資產(chǎn)投資的對策建議。

二、實證分析

根據(jù)文獻綜述，設定關(guān)于廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的計量模型，如式（1）和式（2）所示。

式（1）、式（2）中，實際固定資產(chǎn)投資增長率RINV等于廣西工業(yè)企業(yè)的名義固定資產(chǎn)投資增長率INV減去通貨膨脹率P。P是借助工業(yè)品出廠價格指數(shù)進行估算。實際利潤率RPRO等于廣西工業(yè)企業(yè)的名義利潤率減去通貨膨脹率P。實際平均稅率RTAX等于廣西工業(yè)企業(yè)稅收總額除以廣西工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值，然后再減去通貨膨脹率P。市場競爭狀況COMP使用廣西境內(nèi)的工業(yè)企業(yè)總數(shù)的增長率來表示，企業(yè)總數(shù)增長越快，市場競爭就越激烈。為了區(qū)分利率因素的不同特征對廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資的影響，需要分別考察實際貸款利率RRATE（例如1年期貸款的名義利率RATE減去通貨膨脹率P）以及貸款利率的期限結(jié)構(gòu)DRATE（例如5年期貸款的名義利率減去1年期貸款的名義利率）與工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率之間的關(guān)系①。ki和ni（i=1,2,3,4）分別表示因變量RINV對不同解釋變量的反應系數(shù)。εt和νt是隨機誤差項。借助《廣西統(tǒng)計年鑒》和中國人民銀行網(wǎng)站獲得各個變量在2001—2016年的統(tǒng)計信息，并在此基礎上進行實證檢驗。所有的時間序列數(shù)據(jù)都是以小數(shù)形式表示。

首先，至少能夠在10%顯著水平判斷RINVt、RPROt、RTAXt、COMPt、RRATEt和 DRATEt等 多 個時間序列都不包含單位根，它們是平穩(wěn)的時間序列，可應用于線性回歸分析。增廣的基克-富勒方法（ADF）的單位根檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 時間序列的單位根檢驗

其次，根據(jù)逐步回歸法刪除了不顯著的解釋變量之后，得到式（1）和式（2）的回歸結(jié)果，如表2所示。另外，關(guān)于式（1）和式（2）的殘差序列Q檢驗結(jié)果如圖1和圖2所示，這說明εt和νt都不存在序列自相關(guān)。

表2 不同計量模型的回歸結(jié)果

圖1 式（1）殘差序列的Q檢驗

圖2 式（2）殘差序列的Q檢驗

從式（1）的回歸結(jié)果來看，在10%顯著水平，只有實際利潤率RPRO和市場競爭狀況COMP的反應系數(shù)是顯著的，而實際平均稅率RTAX和實際貸款利率RRATE并不顯著。換言之，實際利潤率和市場競爭狀況對廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率的影響力FRPRO、FCOMP比實際平均稅率和實際貸款利率的影響力FRTAX、FRRATE更強。所以，稅收優(yōu)惠或者利率優(yōu)惠政策未必能夠顯著地促進固定資產(chǎn)投資。相對于稅收和利率因素而言，企業(yè)更加關(guān)心實際利潤率和市場競爭狀況，它們與固定資產(chǎn)投資增長率之間呈正相關(guān)的關(guān)系。尤其是在面臨激烈的市場競爭條件下，企業(yè)被迫加大固定資產(chǎn)投資，以改善自身的生產(chǎn)技術(shù)條件，增強產(chǎn)品競爭力。

式（2）的回歸結(jié)果表明，貸款利率期限結(jié)構(gòu)DRATE和市場競爭狀況COMP的反應系數(shù)顯著為正。特別是在預期理論假設以及向上凸起的收益率曲線條件下，長期利率與短期利率之間的差值越大，暗示著遠期利率提升的幅度越大，企業(yè)將來籌措資金的成本也就越大，從而促使企業(yè)在當前時刻而不是在未來時刻擴大固定資產(chǎn)投資。另外，實際平均稅率RTAX和實際利潤率RPRO并不顯著。換言之，貸款利率期限結(jié)構(gòu)和市場競爭狀況對廣西工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資增長率的影響力FDRATE、FCOMP比實際平均稅率和實際利潤率的影響力FRTAX、FRPRO更強一些。與式（1）的回歸結(jié)果不同，實際利潤率的影響力已經(jīng)明顯下降，只有市場競爭狀況的影響力仍然是顯著的。這意味著在面臨激烈的市場競爭時，企業(yè)甚至有可能降低短期利潤在固定資產(chǎn)投資決策過程當中的權(quán)重，即FCOMP＞FRPRO。

在5%顯著水平，貸款利率期限結(jié)構(gòu)DRATE和市場競爭狀況COMP都是顯著的。但是，在1%顯著水平，只有貸款利率期限結(jié)構(gòu)DRATE是顯著的。可見，與市場競爭狀況相比較，貸款利率期限結(jié)構(gòu)對固定資產(chǎn)投資增長率的影響力更強一些，即FDRATE＞FCOMP。

式（1）回歸結(jié)果的可決系數(shù)R2等于0.44，說明實際利潤率RPRO和市場競爭狀況COMP僅僅能夠解釋固定資產(chǎn)投資增長率總離差大約五分之二。相對而言，式（2）回歸結(jié)果的可決系數(shù)R2等于0.65，明顯大于式（1）的可決系數(shù)。這意味著，在解釋固定資產(chǎn)投資增長率的總離差方面，貸款利率期限結(jié)構(gòu)和市場競爭狀況構(gòu)成的變量組合優(yōu)于實際利潤率和市場競爭狀況構(gòu)成的變量組合。由于市場競爭狀況同時出現(xiàn)在兩個不同的變量組合當中，所以變量組合之間的比較就等同于貸款利率期限結(jié)構(gòu)和實際利潤率之間的比較。實際上，與實際利潤相比較，貸款利率期限結(jié)構(gòu)對固定資產(chǎn)投資增長率的影響力更大一些，即FDRATE＞FRPRO。

綜上所述，各個解釋變量的影響力排名順序為FDRATE＞FCOMP＞FRPRO， 而FRTAX和FRRATE的影響力非常小，并不顯著。

三、結(jié)論與對策

通過對2001—2016年廣西工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的實證分析可知，長短期貸款利率差、市場競爭狀況與實際利潤率均可促進固定資產(chǎn)投資，而且它們對固定資產(chǎn)投資增長率的影響力依次減弱。實際平均稅率和實際貸款利率無法顯著影響固定資產(chǎn)投資增長率。

因此，從政策層面上看，首先要適當增加信貸市場上收益率曲線的彎曲程度。例如中央銀行利用債券價格P與債券收益率R變動方向相反的性質(zhì)，在公開市場上大量買入短期債券，導致短期債券價格上升而短期收益率下降，同時大量賣出長期債券，導致長期債券價格下降而長期收益率上升，擴大長短期利率差，增強未來融資成本可能上升的預期，進而引導企業(yè)擴大現(xiàn)階段投資。其次，營造良好的企業(yè)成長環(huán)境，鼓勵更多的社會資本參與工業(yè)企業(yè)發(fā)展。貫徹落實《國務院關(guān)于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》，規(guī)范設置廣西民營企業(yè)投資準入門檻，創(chuàng)造公平競爭、平等準入的市場環(huán)境。只要法律法規(guī)沒有禁止準入，廣西民營企業(yè)就可以參與相應行業(yè)及領域的建設。鼓勵和引導廣西民營企業(yè)通過參股、控股、資產(chǎn)收購等多種形式，參與國有工業(yè)企業(yè)的改制重組。再次，在原料采購、人員培訓、技術(shù)研發(fā)等方面給予廣西工業(yè)企業(yè)更多的幫助，制訂政府采購扶持廣西工業(yè)企業(yè)的具體辦法，完善和落實研究開發(fā)費用加計扣除、股權(quán)激勵等稅收政策，增加廣西工業(yè)企業(yè)的實際利潤率，進而增強企業(yè)的投資動力。

注釋：

① 由于通貨膨脹率P相同，所以5年期名義利率減去1年期名義利率，等同于它們的實際利率之差。

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