蔡文彬

【摘要】以2006～2015年A股上市公司為樣本，研究股利支付率、股利平穩(wěn)性與第二類代理沖突的關(guān)系。實證發(fā)現(xiàn)股利支付率與第二類代理沖突正相關(guān)；股利越平穩(wěn)第二類代理沖突越緩和。

【關(guān)鍵詞】股利平穩(wěn)性 股利支付率 第二類代理沖突

一、引言

股利平穩(wěn)性是股利政策的重要方面，從Lintner（1956）的文章發(fā)表以來吸引了國外許多學(xué)者的持續(xù)關(guān)注。國內(nèi)外學(xué)者圍繞公司的股利政策進(jìn)行了大量研究，國內(nèi)的研究主要集中在股利支付傾向和支付水平兩個方面。公司可以利用股利平穩(wěn)性控制代理成本。國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注股利支付水平與兩類代理成本的關(guān)系，鮮有觀注到股利平穩(wěn)性與第二類代理成本之間關(guān)系的。平穩(wěn)的股利政策向投資者傳遞了公司經(jīng)營穩(wěn)定的信息，既有助于投資者形成穩(wěn)定預(yù)期，又能促使公司完善經(jīng)營決策提高公司價值。同時公司的分紅政策穩(wěn)定標(biāo)志著資本市場的成熟。所以研究股利平穩(wěn)性與第二類代理成本之間的關(guān)系具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、理論分析與假設(shè)

股利平穩(wěn)性的本質(zhì)是高級管理者有意愿基于維持或提升公司價值的股利修勻行為（劉星、陳名芹，2016）。我國上市公司股權(quán)集中程度高，基于“掏空理論”，大股東往往利用其控股權(quán)優(yōu)勢以犧牲小股東利益為代價追求自身利益，發(fā)放股利則成為大股東“掏空”企業(yè)的工具，產(chǎn)生“塹壕效應(yīng)”。陳信元、陳冬華等人（2003）指出現(xiàn)金股利可能成為大股東轉(zhuǎn)移資金侵害小股東利益的工具，不能反映中小股東的利益和愿望。

Brennan和Thakor（1990）認(rèn)為由于個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者之間存在信息不對稱，個人投資者偏好用獲得股利的方式來降低其信息劣勢，并且股利平穩(wěn)性是個人投資者數(shù)量的函數(shù)，即個人投資者越多的公司股利越平穩(wěn)?？梢姮F(xiàn)金股利能夠傳遞公司經(jīng)營信息，緩解股東之間的信息不對稱問題。

據(jù)上述分析本文提出如下假設(shè)。

H1：現(xiàn)金股利支付水平與第二類沖突正相關(guān)。

H2：股利平穩(wěn)性與第二類代理沖突是負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取。

本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取2006～2015年A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，并對數(shù)據(jù)進(jìn)行了以下處理：第一，樣本公司在2004年1月1日～2015年12月31日間處于處于上市狀態(tài)；第二，剔除金融類上市公司的數(shù)據(jù)；第三，剔除ST、PT類公司。最終，本文獲取113家樣本公司，共計1130個平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理使用Excel與Stata14.0完成。

（二）變量選擇與定義

1.股利平穩(wěn)性。2011年以前學(xué)術(shù)界對股利平穩(wěn)性的測量主要采用的是Liner（1956）年提出的局部調(diào)整模型以及Fama和Babiak（1968）修正的局部模型；2011年Leary和Michaely（2011）證明上述兩種模型存在缺陷并設(shè)計出自由模型非參數(shù)計算法，該方法為后來的學(xué)者廣泛采用，本文亦采用該方法測量股利平穩(wěn)性。

2.第二類代理成本。本文借鑒徐壽福（2015）臧秀清、崔志霞（2016）等的做法，采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例度量第二類代理成本，該值越大說明第二類代理沖突越嚴(yán)重。

3.股利支付水平。本文借鑒吳世農(nóng)、宋明珍（2016）的做法，采用股利支付率度量股利支付水平。

4.控制變量。本文參考了既有的研究選取公司規(guī)模（Size）、公司上市年數(shù)（Age）、第一大股東持股比重（First）、負(fù)債水平（Lev）、公司現(xiàn)金持有水平（Cfo）、有形資產(chǎn)占比（Tangible）、盈利能力（Roa）、收益波動性（Risk）作為控制變量，除此之外還控制了年度和公司所處的行業(yè)。

（三）計量模型設(shè)計

根據(jù)研究假設(shè)，參考劉星等（2016）、方卉等（2017）的研究本文構(gòu)建了以下模型：

四、實證研究

（一）描述性統(tǒng)計

由表2可知：其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例均值為0.0826，最大值為0.7514，最小值為0，說明樣本公司大小股東之間整體上存在第二類代理沖突，不同公司之間沖突程度差異比較大；股利支付率均值是0.5879，標(biāo)準(zhǔn)差為1.6099最大值44.5582，最小值0.0131說明樣本公司股利分支付水平差異較大；股利平穩(wěn)性均值為0.5854，該值小于1，說明現(xiàn)金股利的變化沒有完全反映每股收益的變化，樣本公司現(xiàn)金股利整體上存在一定的平穩(wěn)性。該指標(biāo)最小為0最大為19.2819，表明上市公司的現(xiàn)金股利平穩(wěn)性個體差異明顯；資產(chǎn)負(fù)債率、公司總資產(chǎn)規(guī)模的對數(shù)、每股經(jīng)營性現(xiàn)金流量、總資產(chǎn)報酬率、收益風(fēng)險、有形資產(chǎn)比重、第一大股東持股的均值分別為0.3762、22.4489、0.3823、0.0774、0.0242、0.9702、40.4490。

（二）實證分析

本文主要分析股利支付水平、股利平穩(wěn)性和第二類代理沖突之間的關(guān)系。通過Hausman檢驗和Wald檢驗后認(rèn)為采用固定效應(yīng)模型更為合適。為避免模型可能存在的異方差問題，在回歸中使用了聚類穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)誤。

從表3的回歸結(jié)果可以看出，股利支付率（payout）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。說明股利支付率越高第二類代理沖突越嚴(yán)重，驗證了假設(shè)1。這是因為目前上市公司股權(quán)集中度普遍較高，大股東利用手中的控制權(quán)制定較高的股利支付率，進(jìn)而侵害小股東利益掏空公司。股利平穩(wěn)性（Div_s）的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，且該指標(biāo)越大股利越不平穩(wěn)，說明股利越平穩(wěn)上市公司第二類代理沖突越緩和，股利平穩(wěn)性發(fā)揮了治理作用，驗證了假設(shè)2。這主要有兩方面的原因：一是穩(wěn)定的股利支付向股東傳遞公司經(jīng)營穩(wěn)定的信息，緩解大股東與小股東之間的信息不對稱情況。二是穩(wěn)定的支付股利使大股東資金運(yùn)用受到一定的限制，進(jìn)而緩解第二類代理沖突。

五、研究結(jié)論

本文旨在研究股利支付率、股利平穩(wěn)性與第二類代理沖突之間的關(guān)系，通過采用我國2006～2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)實證分析后發(fā)現(xiàn)：①股利支付率與第二類代理沖突正相關(guān)，說明股利作為了大股東侵害小股東利益，掏空公司的工具。②股利平穩(wěn)性能夠緩解第二類代理沖突，且在股權(quán)集中度越高的公司這種作用越明顯。

參考文獻(xiàn)

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基金項目：西南科技大學(xué)研究生創(chuàng)新基金資助項目“股權(quán)集中度、第二類代理沖突和股利平穩(wěn)性研究——基于投資者保護(hù)視角”（項目編號：17ycx62）。