【摘要】為了研究信用違約互換（CDS）的價格，本文在現(xiàn)金流分析法的基礎(chǔ)上提出了信用違約互換（CDS）定價的。首先，分析了保護購買方定期支付的預(yù)期保費、保護買需要支付給保護購買方的賠償額；然后，在對兩個部分進行分析，建立所需模型；最后，對該定價模型進行論證分析，分別研究無風(fēng)險下的利率、合同的有效期以及信用評級這三方面對信用違約互換（CDS）定價的影響。

【關(guān)鍵詞】信用違約互換（CDS）定價 無風(fēng)險下的利率 合同的有效期 信用級別 EVIEWS

信用違約互換（CDS）作為常見的衍生金融產(chǎn)品之一，是提供對股票債券及貸款的保險，它不僅分離了資產(chǎn)的所有權(quán)和資產(chǎn)的信用風(fēng)險，同時還轉(zhuǎn)移了市場的信用風(fēng)險，從而保障了資產(chǎn)的安全性。信用違約互換（CDS）的特點，交易信用違約互換（CDS）交易效率高、交易成本低。由于其標準化的特點，使得交易量的規(guī)模較大，而其交易成本更只有一個基點的二分之一，遠遠小于其他金融工具的成本，因此，市場參與者會偏向于選擇該類產(chǎn)品，市場接受程度高。

一、基于現(xiàn)金流的CDS定價模型

一份信用違約互換（CDS）就像一份為了防止因公司違約而產(chǎn)生債券價值虧損的保險。合約規(guī)定，購買方需要定期向出售方支付一定的費用。相應(yīng)的地，保護出售方同意在債券違約時依據(jù)某一特定的債券面值進行支付[3]。

（1）保護購買方定期支付的預(yù)期保費。由于我們不知道什么時候發(fā)生信用違約事件，所以在任何一個時刻信用保護的購買方都有可能終止合約。在此我們假設(shè)信用違約風(fēng)險的概率與時間不存在相關(guān)關(guān)系，即時間的變化不會影響到概率的變化。在（0，t）信用違約事件發(fā)生的概率為■其中，■代表違約風(fēng)險的概率，U代表違約事件發(fā)生的時間。假設(shè)在■支付的固定現(xiàn)金流為s，則信用保護購買方需要定期付出的預(yù)期的現(xiàn)值為：■其中，■代表折現(xiàn)因子。

（2）保護出售方支付給保護購買方的補償額，假定固定資產(chǎn)數(shù)值恒等于1，在發(fā)生違約情況的時候，挽回率的大小為δ，保護出售方需要給予保護購買方的補償額為（1-δ），假設(shè)在信用違約情況發(fā)生在■中，那么出售方需要支付給購買方的金額現(xiàn)值為：

■當■時，表明信用違約事件可能隨時都會發(fā)生。

（3）在現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上CDS定價模型。假設(shè)合約雙方都不存在套利行為，購買方定期支出的預(yù)期金額的現(xiàn)值應(yīng)該等于出售方需要支付給購買方的賠償現(xiàn)值，由整理后的式子可以得到以下結(jié)論，影響CDS定價的因素有無風(fēng)險下的利率、參考資產(chǎn)第三方的信用級別以及合同的有效期。

二、影響CDS定價因素的論證分析

（一）模型的假設(shè)

（1）假設(shè)違約損失率固定不變，并且不會對CDS價格產(chǎn)生影響；（2）假設(shè)以年作為合約的有效期的單位，僅僅在每年年末的時候進行支付；（3）假設(shè)以美國一年期的國債利率作為無風(fēng)險下的利率。

（二）計量模型的建立

假設(shè)因變量等于CDS價格，以合同的有效期、無風(fēng)險下的利率以及信用級別作為自變量，并構(gòu)建多元線性回歸模型：■■

（三）論證研究

CDS價格與信用互換的合同的有效期存在正相關(guān)，合同有效期的增加將會導(dǎo)致CDS價格相應(yīng)上漲；CDS價格與信用級別存在負相關(guān)，信用級別增加將會導(dǎo)致CDS價格相應(yīng)降低；CDS價格與無違約風(fēng)險利率之間是負相關(guān)，無違約風(fēng)險利率增加將會導(dǎo)致CDS價格相應(yīng)降低。

從表中數(shù)據(jù)可以看出R2的值是0.930967，經(jīng)調(diào)整得到的R？值是0.923002，表示方程的線性擬合優(yōu)度較高。由表1還可以看出F統(tǒng)計值是116.8772，表明它們之間為線性關(guān)系。通過論證結(jié)果得出三個解釋變量的t統(tǒng)計值分別為-5.165456，13.43537，-14.44712。規(guī)定顯著性水平α=0.05，通過查閱t分布表，可以得到■，由此可知，對于RF，T，RA的t統(tǒng)計值■變量RF，T，RA在95%水平下都是顯著的。參數(shù)β1，β2，β2顯著不為零，說明變量MRF，T，RA是顯著的。D.W統(tǒng)計值為1.668461，當n=30，k=3時，通過查閱D.W檢驗，1%臨界值為dL=1.22，dU=1.55，dL

單因素分析。為了進一步分析無風(fēng)險下的利率、合同的有效期以及信用級別這三個因素分別對CDS價格的影響，分別建立無風(fēng)險下的利率、合同的有效期以及信用級別與CDS價格的線性回歸模型，并且分別進行回歸線性方程的分析，得到的結(jié)果如表：

無風(fēng)險下的利率的回歸結(jié)果線性方程為：■

由此可見，CDS價格和無風(fēng)險下的利率處于負相關(guān)的關(guān)系，因此當無風(fēng)險下的利率降低時，CDS價格就會相應(yīng)增加；因為R2=0.72175，無風(fēng)險下的利率與CDS價格的擬合程度比較好，表明無風(fēng)險下的利率與CDS價格成線性關(guān)系。P=6.829316t+1402.803

由此可見，CDS價格與合同的有效期是正相關(guān)，因此當合同的有效期增加時，CDS價格就會相應(yīng)增加；因為R2=0.317454，所以合同的有效期與CDS價格的擬合程度較好，但是和無風(fēng)險下的利率相比較差，表明合約的期限與CDS價格成線性關(guān)系。線性方程為：P=-53.86817RA+1693.605由此可見，CDS價格和違約信用級別存在著正相關(guān)的關(guān)系，因此當違約信用級別增加時，CDS價格也會相應(yīng)增加；因為R2=0.451412，所以合同的有效期和CDS價格的擬合程度較好，但是和無風(fēng)險下的利率相比較差，表明兩者成線性關(guān)系。

綜上所述，對信用違約互換（CDS）定價產(chǎn)生影響的一些因素中，主要是無風(fēng)險下的利率，當它增加使CDS價格相應(yīng)減少，其次是信用級別，當信用級別增加時，CDS價格就會相應(yīng)增加。最后是合同的有效期，它的影響最弱，同樣也是同方向變動，當合同的有效期增加時，CDS價格相應(yīng)減少。

五、結(jié)束語

本文通過信用違約互換（CDS）過程中的現(xiàn)金流分析，把定性方法與定量方法相結(jié)合，將復(fù)雜的問題逐一分解，提供了一個簡單、綜合的信用違約定價模型，解決了因單一因素分析時固有的不夠全面的問題，得出的結(jié)果可以多角度地反映信用違約互換（CDS）價格的影響因素。本文建立的基于現(xiàn)金流的CDS定價模型也存在著一定的改進空間，主要體現(xiàn)在單因素分析過程中，各個因素的擬合程度并不是很高；除此以外，可能的影響因素還有很多，未來可以把更多的影響因素進行論證，使模型更加完善。

參考文獻

[1]王瓊，陳金賢.信用違約互換（CDS）的避險機理及價值分析[J].西安交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2003，（02）：18-21.

[2]楊文瀚，王燕.信用違約互換（CDS）的定價模型及論證研究[J].統(tǒng)計與決策，2005，（08）：37-38.

作者簡介：儲玲娜（1997-），女，漢族，學(xué)生，研究方向：金融學(xué)。