海通證券 姜 超

1季度GDP同比增速6.8%，較去年3、4季度持平，略低于去年年度增速，指向經(jīng)濟(jì)開(kāi)局平穩(wěn)。但考慮到2015年以來(lái)GDP當(dāng)季同比增速在6.5%-7%之間窄幅波動(dòng)，GDP增速本身傳遞的信息較為有限，更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性變化。

工業(yè)先升后降

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)主要來(lái)自于工業(yè)，而1季度規(guī)模以上工業(yè)增加值增速6.8%，看似平淡，實(shí)則經(jīng)歷了“大起大落”，先是1-2月超預(yù)期回升至7.2%，再是3月大幅回落至6%。工業(yè)增速“大起大落”，究竟原因何在？

一個(gè)較為直接的原因是去年同期基數(shù)較高，去年前兩月工業(yè)增速僅為6.3%，但3月跳升至7.6%，高基數(shù)一定程度上拖累工業(yè)增速下滑。但這并非工業(yè)回落的唯一原因。3月通常是生產(chǎn)旺季，歷年3月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增速均大幅走高，但今年3月卻從前兩月的0.57%大幅回落至0.33%，也遠(yuǎn)低于歷年同期均值（僅略高于15年），表明3月工業(yè)生產(chǎn)明顯偏弱。工業(yè)生產(chǎn)緣何轉(zhuǎn)弱？以下我們將從中觀分行業(yè)工業(yè)增加值增速和微觀主要工業(yè)品產(chǎn)量增速中一探究竟。

先看分行業(yè)工業(yè)增速，1-2月工業(yè)增速反彈，主要?dú)w功于鋼鐵、水泥、電力、煤炭等少數(shù)行業(yè)，但3月份除鋼鐵外，上述行業(yè)增速普遍下滑，甚至低于去年12月。而其他各主要行業(yè)增速則是漲跌互現(xiàn)。也就是說(shuō)，前期漲了的普遍下跌，前期跌了的有漲有跌。

分上中下游看：下游行業(yè)中，農(nóng)副食品加工、食品、汽車(chē)回升，但紡織、醫(yī)藥均下滑；中游加工組裝類(lèi)行業(yè)中，專(zhuān)用設(shè)備、計(jì)算機(jī)通信電子回升，但通用設(shè)備、鐵路船舶、電氣機(jī)械下滑；中游原材料類(lèi)行業(yè)中，鋼鐵、有色、化工回升，但非金屬礦、橡膠塑料、電力熱力回落；上游采礦業(yè)跌幅擴(kuò)大。

再看主要工業(yè)品產(chǎn)量增速，1-2月主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)，煤炭、鋼材、水泥產(chǎn)量以及發(fā)電量增速大幅回升，但3月各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速卻是漲少跌多，不僅發(fā)電量增速和煤炭、鋼材產(chǎn)量增速回落，水泥產(chǎn)量增速更是大跌轉(zhuǎn)負(fù)，而化纖產(chǎn)量增速也繼續(xù)下降幾近歸零，僅乙烯、有色、汽車(chē)小幅反彈。主要工業(yè)品產(chǎn)量增速?gòu)臐q跌互現(xiàn)轉(zhuǎn)為漲少跌多，尤其是發(fā)電量增速大降、水泥產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)，均印證了工業(yè)增速的下滑。

地產(chǎn)支撐投資

接下來(lái)看投資，1季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增速7.5%，較去年4季度小幅回升。其中3月單月增速7.2%，較1-2月小幅回落。而1季度固定資產(chǎn)投資實(shí)際同比增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.9%。具體來(lái)看：

1季度制造業(yè)投資同比增速3.8%，較去年4季度回落。其中3月增速3.4%，較1-2月小幅回落。而從歷史經(jīng)驗(yàn)看，工業(yè)利潤(rùn)增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右，17年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅回升至21%，有望帶動(dòng)18年制造業(yè)投資增速回升，因此市場(chǎng)對(duì)18年的設(shè)備投資充滿期待，但到目前為止，制造業(yè)投資增速的表現(xiàn)遠(yuǎn)低預(yù)期。

1季度基建投資同比增速8.3%，連續(xù)4個(gè)季度下滑。其中3月增速僅6.1%，創(chuàng)下17年以來(lái)新低。三大類(lèi)基建投資增速全線下滑：電力熱力跌幅擴(kuò)大至8.9%，交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)郵政降至9.7%，水利環(huán)保市政降至13.8%。18年基建投資開(kāi)局較弱，一方面與過(guò)去兩年基建投資均是高開(kāi)低走、基數(shù)較高有關(guān)，另一方面18年積極財(cái)政力度減弱，也制約基建投資擴(kuò)張。

1季度房地產(chǎn)投資同比增速10.4%，創(chuàng)下14年3季度以來(lái)單季增速的新高。其中3月增速10.9%，較1-2月小幅上升。但去年3季度以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量增速幾近歸零，而去年底以來(lái)地產(chǎn)相關(guān)債券和非標(biāo)融資更是基本凍結(jié)。銷(xiāo)售回款放緩疊加融資受限，將制約地產(chǎn)投資擴(kuò)張。

總結(jié)而言，三大類(lèi)投資中，預(yù)期中的由盈利改善驅(qū)動(dòng)的制造業(yè)投資回暖并未出現(xiàn)，基建投資卻已拐頭向下，僅房地產(chǎn)投資勉力支撐，但資金約束意味著后續(xù)地產(chǎn)投資增速將面臨下行壓力。

消費(fèi)小幅反彈，地產(chǎn)需求低迷

最后看消費(fèi)，1季度社消零售增速9.8%、限額以上零售增速8.5%，較去年4季度一降一升。其中3月社消零售名義、實(shí)際、限額以上零售增速分別為10.1%、8.6%和9.0%，均較1-2月小幅回升。

我們認(rèn)為消費(fèi)增速的回升主要有兩個(gè)原因，一是物價(jià)上漲?？鄢凉q價(jià)之后的1季度實(shí)際消費(fèi)增速僅為8.1%，創(chuàng)下03年以來(lái)的新低，也遠(yuǎn)低于去年9%的實(shí)際消費(fèi)增速。

另一個(gè)原因則是網(wǎng)上零售的崛起。1季度實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速34.4%，較去年28%的年均增速再上臺(tái)階。但網(wǎng)上零售火爆的另一面卻是網(wǎng)下零售的遇冷。剔除實(shí)物商品網(wǎng)上零售額后的社消零售總額增速僅為6%。

考慮到線上消費(fèi)替代線下消費(fèi)的趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)、高基數(shù)效應(yīng)，以及物價(jià)趨于回落，后續(xù)消費(fèi)增速存在大幅回落的風(fēng)險(xiǎn)，而居民大幅舉債對(duì)消費(fèi)的擠出效將逐漸體現(xiàn)。

1季度全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速僅3.6%，雖略高于去年3、4季度的1.1%和2.4%，但仍處低位。其中3月單月增速3.2%，較1-2月下滑。限購(gòu)限貸未見(jiàn)放松、房貸利率持續(xù)攀升、去年同期基數(shù)較高，三方面原因共同導(dǎo)致18年地產(chǎn)銷(xiāo)售開(kāi)局低迷。

3月底全國(guó)商品房待售面積增速-16.7%，較2月底降幅略收窄，但依然較大，指向地產(chǎn)庫(kù)存繼續(xù)去化。1季度土地購(gòu)置面積增速0.5%，仍較低迷，但受益于地產(chǎn)庫(kù)存持續(xù)去化及前期土地購(gòu)置高增，新開(kāi)工增速回升至9.7%，但在銷(xiāo)售增速下滑的背景下，意味著地產(chǎn)企業(yè)資金承壓。

名義GDP下行

18年去杠桿從金融轉(zhuǎn)向?qū)嶓w，3月社融增速創(chuàng)新低至10.5%。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，社會(huì)融資增速和GDP名義增速大致是1∶1的比例。若18年社融增速降至10%以下，則GDP名義增速將降至8%左右。

而1季度GDP名義增速10.2%，已較去年4季度明顯回落，但仍主要?dú)w功于PPI下行。去年4季度以來(lái)，地產(chǎn)銷(xiāo)售持續(xù)低迷，加之今年1季度基建投資持續(xù)放緩、全球復(fù)蘇動(dòng)能減弱，2季度經(jīng)濟(jì)增速或明顯放緩，未來(lái)GDP名義增速的下行將會(huì)表現(xiàn)為量?jī)r(jià)齊跌。而GDP名義增速是影響企業(yè)盈利的最核心因素，其大幅下行意味著工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速承壓。