海通證券 姜 超

1季度GDP同比增速6.8%，較去年3、4季度持平，略低于去年年度增速，指向經(jīng)濟開局平穩(wěn)。但考慮到2015年以來GDP當季同比增速在6.5%-7%之間窄幅波動，GDP增速本身傳遞的信息較為有限，更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性變化。

工業(yè)先升后降

中國經(jīng)濟的波動主要來自于工業(yè)，而1季度規(guī)模以上工業(yè)增加值增速6.8%，看似平淡，實則經(jīng)歷了“大起大落”，先是1-2月超預(yù)期回升至7.2%，再是3月大幅回落至6%。工業(yè)增速“大起大落”，究竟原因何在？

一個較為直接的原因是去年同期基數(shù)較高，去年前兩月工業(yè)增速僅為6.3%，但3月跳升至7.6%，高基數(shù)一定程度上拖累工業(yè)增速下滑。但這并非工業(yè)回落的唯一原因。3月通常是生產(chǎn)旺季，歷年3月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比增速均大幅走高，但今年3月卻從前兩月的0.57%大幅回落至0.33%，也遠低于歷年同期均值（僅略高于15年），表明3月工業(yè)生產(chǎn)明顯偏弱。工業(yè)生產(chǎn)緣何轉(zhuǎn)弱？以下我們將從中觀分行業(yè)工業(yè)增加值增速和微觀主要工業(yè)品產(chǎn)量增速中一探究竟。

先看分行業(yè)工業(yè)增速，1-2月工業(yè)增速反彈，主要歸功于鋼鐵、水泥、電力、煤炭等少數(shù)行業(yè)，但3月份除鋼鐵外，上述行業(yè)增速普遍下滑，甚至低于去年12月。而其他各主要行業(yè)增速則是漲跌互現(xiàn)。也就是說，前期漲了的普遍下跌，前期跌了的有漲有跌。

分上中下游看：下游行業(yè)中，農(nóng)副食品加工、食品、汽車回升，但紡織、醫(yī)藥均下滑；中游加工組裝類行業(yè)中，專用設(shè)備、計算機通信電子回升，但通用設(shè)備、鐵路船舶、電氣機械下滑；中游原材料類行業(yè)中，鋼鐵、有色、化工回升，但非金屬礦、橡膠塑料、電力熱力回落；上游采礦業(yè)跌幅擴大。

再看主要工業(yè)品產(chǎn)量增速，1-2月主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲跌互現(xiàn)，煤炭、鋼材、水泥產(chǎn)量以及發(fā)電量增速大幅回升，但3月各主要工業(yè)品產(chǎn)量增速卻是漲少跌多，不僅發(fā)電量增速和煤炭、鋼材產(chǎn)量增速回落，水泥產(chǎn)量增速更是大跌轉(zhuǎn)負，而化纖產(chǎn)量增速也繼續(xù)下降幾近歸零，僅乙烯、有色、汽車小幅反彈。主要工業(yè)品產(chǎn)量增速從漲跌互現(xiàn)轉(zhuǎn)為漲少跌多，尤其是發(fā)電量增速大降、水泥產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負，均印證了工業(yè)增速的下滑。

地產(chǎn)支撐投資

接下來看投資，1季度全國固定資產(chǎn)投資同比增速7.5%，較去年4季度小幅回升。其中3月單月增速7.2%，較1-2月小幅回落。而1季度固定資產(chǎn)投資實際同比增速也由負轉(zhuǎn)正至0.9%。具體來看：

1季度制造業(yè)投資同比增速3.8%，較去年4季度回落。其中3月增速3.4%，較1-2月小幅回落。而從歷史經(jīng)驗看，工業(yè)利潤增速領(lǐng)先制造業(yè)投資增速約1年左右，17年工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅回升至21%，有望帶動18年制造業(yè)投資增速回升，因此市場對18年的設(shè)備投資充滿期待，但到目前為止，制造業(yè)投資增速的表現(xiàn)遠低預(yù)期。

1季度基建投資同比增速8.3%，連續(xù)4個季度下滑。其中3月增速僅6.1%，創(chuàng)下17年以來新低。三大類基建投資增速全線下滑：電力熱力跌幅擴大至8.9%，交運倉儲郵政降至9.7%，水利環(huán)保市政降至13.8%。18年基建投資開局較弱，一方面與過去兩年基建投資均是高開低走、基數(shù)較高有關(guān)，另一方面18年積極財政力度減弱，也制約基建投資擴張。

1季度房地產(chǎn)投資同比增速10.4%，創(chuàng)下14年3季度以來單季增速的新高。其中3月增速10.9%，較1-2月小幅上升。但去年3季度以來地產(chǎn)銷量增速幾近歸零，而去年底以來地產(chǎn)相關(guān)債券和非標融資更是基本凍結(jié)。銷售回款放緩疊加融資受限，將制約地產(chǎn)投資擴張。

總結(jié)而言，三大類投資中，預(yù)期中的由盈利改善驅(qū)動的制造業(yè)投資回暖并未出現(xiàn)，基建投資卻已拐頭向下，僅房地產(chǎn)投資勉力支撐，但資金約束意味著后續(xù)地產(chǎn)投資增速將面臨下行壓力。

消費小幅反彈，地產(chǎn)需求低迷

最后看消費，1季度社消零售增速9.8%、限額以上零售增速8.5%，較去年4季度一降一升。其中3月社消零售名義、實際、限額以上零售增速分別為10.1%、8.6%和9.0%，均較1-2月小幅回升。

我們認為消費增速的回升主要有兩個原因，一是物價上漲?？鄢凉q價之后的1季度實際消費增速僅為8.1%，創(chuàng)下03年以來的新低，也遠低于去年9%的實際消費增速。

另一個原因則是網(wǎng)上零售的崛起。1季度實物商品網(wǎng)上零售額同比增速34.4%，較去年28%的年均增速再上臺階。但網(wǎng)上零售火爆的另一面卻是網(wǎng)下零售的遇冷。剔除實物商品網(wǎng)上零售額后的社消零售總額增速僅為6%。

考慮到線上消費替代線下消費的趨勢難以逆轉(zhuǎn)、高基數(shù)效應(yīng)，以及物價趨于回落，后續(xù)消費增速存在大幅回落的風險，而居民大幅舉債對消費的擠出效將逐漸體現(xiàn)。

1季度全國商品房銷售面積同比增速僅3.6%，雖略高于去年3、4季度的1.1%和2.4%，但仍處低位。其中3月單月增速3.2%，較1-2月下滑。限購限貸未見放松、房貸利率持續(xù)攀升、去年同期基數(shù)較高，三方面原因共同導(dǎo)致18年地產(chǎn)銷售開局低迷。

3月底全國商品房待售面積增速-16.7%，較2月底降幅略收窄，但依然較大，指向地產(chǎn)庫存繼續(xù)去化。1季度土地購置面積增速0.5%，仍較低迷，但受益于地產(chǎn)庫存持續(xù)去化及前期土地購置高增，新開工增速回升至9.7%，但在銷售增速下滑的背景下，意味著地產(chǎn)企業(yè)資金承壓。

名義GDP下行

18年去杠桿從金融轉(zhuǎn)向?qū)嶓w，3月社融增速創(chuàng)新低至10.5%。歷史經(jīng)驗表明，社會融資增速和GDP名義增速大致是1∶1的比例。若18年社融增速降至10%以下，則GDP名義增速將降至8%左右。

而1季度GDP名義增速10.2%，已較去年4季度明顯回落，但仍主要歸功于PPI下行。去年4季度以來，地產(chǎn)銷售持續(xù)低迷，加之今年1季度基建投資持續(xù)放緩、全球復(fù)蘇動能減弱，2季度經(jīng)濟增速或明顯放緩，未來GDP名義增速的下行將會表現(xiàn)為量價齊跌。而GDP名義增速是影響企業(yè)盈利的最核心因素，其大幅下行意味著工業(yè)企業(yè)利潤增速承壓。