（教授），

一、引言

自1993年“寶延風(fēng)波”后，我國上市公司資產(chǎn)重組事件層出不窮，資產(chǎn)重組已經(jīng)成為我國資本市場理論與實踐討論的熱點話題。一方面資產(chǎn)重組可以使公司擺脫經(jīng)營困境且有助于公司及時進行戰(zhàn)略調(diào)整而備受各利益相關(guān)者青睞（唐兵等，2012；葛結(jié)根，2015），另一方面實務(wù)中各利益相關(guān)者擯棄企業(yè)戰(zhàn)略全局，只顧及眼前利益而備受各方質(zhì)疑（祝繼高等，2015；楊柔堅，2016）。資產(chǎn)重組經(jīng)常是ST上市公司擺脫財務(wù)困境的首選，國內(nèi)學(xué)者對于該研究多是以單次重組后的業(yè)績變化判斷重組是否成功，目前尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，較少有學(xué)者從“摘星脫帽”的角度進一步探討連續(xù)資產(chǎn)重組背后的“秘密”。

A股份有限公司（下文簡稱“A公司”），是新疆最大的氯堿化工生產(chǎn)基地，主營業(yè)務(wù)為氯堿化工、塑料制品、塑料節(jié)水器材、建筑及房地產(chǎn)、番茄醬和檸檬酸的生產(chǎn)和銷售，其中塑料節(jié)水器材和氯堿化工是核心主業(yè)。由于市場競爭激烈、行業(yè)不景氣等原因，公司于2012年和2013年連續(xù)兩年出現(xiàn)虧損，2014年面臨被強制暫停上市的巨大壓力。為擺脫這一窘境，2014年6月公司以解決同業(yè)競爭為名開始進行資產(chǎn)重組。在經(jīng)過一系列資本運營之后，A公司于2014年扭虧為盈，2015年順利“摘星脫帽”。在面臨退市的關(guān)鍵時刻，A公司采取了怎樣的手段才得以順利“摘星脫帽”？投資者應(yīng)如何識別公司可能存在的盈余管理行為？公司“摘星脫帽”的背后又反映了什么現(xiàn)象？本文以A公司順利“摘星脫帽”這一事實為切入點，探究公司“摘星脫帽”的手段，并進一步探究背后隱藏的現(xiàn)象。

二、案例公司的基本財務(wù)狀況

A公司自1997年6月上市以來，公司經(jīng)營規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍都在不斷擴大。受市場環(huán)境的影響公司于2012年和2013年連續(xù)兩年虧損，表1為A公司2011～2016年的主要盈利指標，其中數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。依照我國的ST制度，2014年公司股票被冠以?ST，公司面臨退市風(fēng)險。當年，A公司經(jīng)過一系列資本運作后實現(xiàn)扭虧為盈，凈利潤和銷售凈利率都逐步回升，如圖1的A公司主要盈利指標變化趨勢所示。鑒于此，公司在2015年順利“摘星脫帽”。2013年A公司虧損金額達2.18億元，在高額虧損的情況下，公司是如何在短時間內(nèi)實現(xiàn)凈利潤由負到正并持續(xù)為正的變化？

表1 A公司2011～2016年主要盈利指標 單位：萬元

圖1 A公司2011～2016年主要盈利指標變化趨勢

表2為A公司2011～2016年的主要利潤指標?？梢钥闯銎浜诵睦麧欉B續(xù)四年為負值，說明公司的產(chǎn)品獲利能力不佳，這也是公司2012年和2013年連續(xù)兩年虧損的主要原因。結(jié)合A公司主要利潤指標變化趨勢（圖2）可以看出除2014年和2015年外，各年投資收益與利潤的比重都在5%以下，2014年和2015年的投資收益無論相對于營業(yè)利潤還是利潤總額其占比都在200%以上，說明這兩年公司利潤基本都來自于投資收益。對比發(fā)現(xiàn)，A公司在2014年和2015年利用投資收益平滑利潤來進行盈余管理。

表2 A公司2011～2016年主要利潤指標 單位：萬元

圖2 A公司2011～2016年主要利潤指標變化趨勢

三、A公司“摘星脫帽”的盈余管理手段

前文所述，A公司在提升利潤的過程中，投資收益幾乎占據(jù)了公司利潤的全部來源，那么公司究竟通過何種途徑實現(xiàn)如此高額的投資收益，進而保障了公司的持續(xù)盈利，最終得以順利“摘星脫帽”？下文主要對公司“摘星脫帽”的手段及高額投資收益的產(chǎn)生進行詳細分析。

1.剝離虧損子公司。由于公司主營業(yè)務(wù)化工類產(chǎn)品市場價格持續(xù)下行，致使公司2012年和2013年連續(xù)兩年虧損，公司股票被冠以?ST，公司面臨退市風(fēng)險。其中，虧損嚴重的當屬中發(fā)化工、長運生化、天業(yè)化工和化工廠四家全資子公司，A公司2012年和2013年的凈利潤分別為-7735.49萬元和-21804.19萬元，而以上四家虧損子公司在2012年和2013年合計分別虧損5478.89萬元和18666.31萬元（如表3所示），分別占當年凈利潤的70.83%和85.61%，由此可見四家虧損子公司對公司整體利潤的影響程度。2014年1～6月，四家虧損子公司的虧損合計金額已達10428.81萬元，若不采取任何補救措施，A公司2014年度凈利潤為負值在所難免，公司將直接面臨退市風(fēng)險。

表3 剝離子公司虧損情況 單位：萬元

為擺脫這一困境，2014年5月31日，A股份有限公司召開的第五屆十五次董事會會議審議通過了《與B（集團）有限公司解決同業(yè)競爭及資產(chǎn)交易的方案》（下文簡稱《方案》），公司向B集團（A公司控股股東）出售天業(yè)化工、中發(fā)化工和長運生化100%股權(quán)及化工廠全部資產(chǎn)和負債，交易價格為3.45億元。截止到2014年6月30日，相關(guān)股權(quán)、資產(chǎn)及負債的交割已全部完成，上述公司從2014年7月1日起不再納入本期合并財務(wù)報表范圍。

此次資產(chǎn)交易價格采用評估值，如表4所示。經(jīng)過評估，四家公司都存在不同程度的增值，其中，中發(fā)化工增值率竟達到了118.87%。得益于此次資產(chǎn)重組，2014年度公司因處置虧損公司股權(quán)及資產(chǎn)負債而獲得的投資收益為11548.55萬元，占當期總投資收益的90.66%，約是當年凈利潤（4037.02萬元）的3倍，反映了此次交易對公司當期利潤的貢獻程度之大。A公司一方面通過關(guān)聯(lián)交易（向控股股東B集團出售虧損全資子公司）剝離虧損資產(chǎn)、縮減合并范圍，另一方面通過處置這些虧損子公司獲得高額投資收益，這“一出一入”確保了公司在2014年能夠順利扭虧為盈。

表4 剝離虧損子公司交易一覽表 單位：萬元

通過上述分析可以看出，即使A公司已經(jīng)處于虧損狀態(tài)，控股股東B集團依然不惜采取重金收購上述劣質(zhì)資產(chǎn)以幫助其“摘星脫帽”，控股股東B集團的這一行為充分展示了集團公司對上市子公司的“關(guān)愛”。

2.購買盈利子公司。除了出售虧損子公司，A公司還以優(yōu)化企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈為由購買盈利較好的子公司來增加盈利。2014年5月31日，經(jīng)公司董事會審議通過的《方案》中，除決定出售虧損全資子公司外，還決定向控股股東B集團購買其持有的鑫源運輸100%股權(quán)。6月30日，公司向控股股東B集團公司收購其持有的鑫源公路運輸有限公司100%股權(quán)，自2014年7月1日起將鑫源公路運輸有限公司納入公司合并財務(wù)報表范圍。2014年7～12月，鑫源運輸實現(xiàn)營業(yè)收入19104.67萬元，實現(xiàn)凈利潤1114.69萬元（如表5所示），占公司當年凈利潤（4037.02萬元）的27.61%。而公司參與的其他子公司近一半都在虧損，其中××番茄和××建材分別虧損了1006.82萬元和1010.73萬元，其他子公司最高盈利也僅為1146.95萬元（佳美包裝），這也說明A公司通過購買盈利質(zhì)量較高的子公司以擴大合并范圍來影響合并利潤的效果是很顯著的。

表5 鑫源運輸近三年財務(wù)數(shù)據(jù) 單位：萬元

3.增資持有高盈利公司股份，不斷增加其投資收益的確認。在剝離虧損子公司、并入盈利子公司的同時，A公司還通過向天偉化工增資的方式持有天偉化工股份，其增資金額為3億元，最終持有股份比例為37.5%，符合權(quán)益法核算要求。從天偉化工2014年和2015年的主要財務(wù)信息（見表6）中可以看出，2014年和2015年公司的銷售凈利率分別為12.94%和12.71%，盈利狀況較佳。2014年下半年，天偉化工實現(xiàn)凈利潤2867.13萬元，其中歸屬于A公司的投資收益為1075.17萬元，占A公司當期合并凈利潤的26.63%，為2014年A公司利潤的提升提供了重要支撐。

設(shè)計人員在進行道路系統(tǒng)施工圖設(shè)計時包括對道路路面的結(jié)構(gòu)設(shè)計、標準斷面設(shè)計、各組團道路的平面設(shè)計和道路系統(tǒng)總平面圖的設(shè)計，而市政道路附屬設(shè)施的施工圖設(shè)計主要包括道路中各類管線工程和相鄰道路城市配套設(shè)施設(shè)計，市政道路附屬設(shè)施的設(shè)計在道路規(guī)劃設(shè)計中起著不可替代作用，但在實際工程中，因為管理人員以及設(shè)計人員缺乏對其重要程度的認識，比方設(shè)計人員在進行設(shè)計時出現(xiàn)小偏角設(shè)計不合適、坡度設(shè)計不到位等。

表6 天偉化工2014年和2015年的主要財務(wù)信息 單位：萬元

另外，由表2中A公司的核心利潤數(shù)據(jù)可以看出，公司在2012～2015年的經(jīng)營利潤不容樂觀，也正是在這種情況下，借助于“摘星脫帽”產(chǎn)生的影響，公司在2015年開始實施第二次資產(chǎn)重組，此次資產(chǎn)重組于2016年5月31日完成，真正改變了當期的營業(yè)利潤。此次資產(chǎn)重組的順利完成離不開2014、2015年的持續(xù)盈利。2015年，天偉化工實現(xiàn)凈利潤37802.97萬元，其中歸屬于A公司當期的投資收益為14176.11萬元，而公司當期合并凈利潤僅為3100.65萬元，在扣除天偉化工當期投資收益的影響后，公司當期合并凈利潤為-11075.46萬元。由此可見，A公司當期的盈利完全得益于高盈利的天偉化工，正是天偉化工的存在使得公司在2015年避免了再次虧損，延續(xù)了持續(xù)盈利的態(tài)勢，穩(wěn)定了股價緩慢的增長，為后續(xù)資產(chǎn)重組采用股份支付和定向增發(fā)創(chuàng)造了條件并打下了堅實基礎(chǔ)。

綜上所述，A公司通過向控股股東B集團出售虧損子公司和購入盈利子公司的所謂資產(chǎn)重組的方式，一方面改變了公司合并范圍，另一方面也獲得了高額增值收益，除此之外，還通過向高盈利公司增資的方式不斷增加對投資收益的確認，保證了公司的持續(xù)盈利，為后續(xù)資產(chǎn)重組的順利實施創(chuàng)造了條件。但是，公司資產(chǎn)重組自始至終的交易對象為控股股東B集團，因此，公司能夠順利“摘星脫帽”并真正實現(xiàn)盈利，離不開控股股東B集團的支持。

四、案例引發(fā)的思考

1.ST制度促使保殼動機。根據(jù)《上海證券交易所股票上市規(guī)則（2014修訂）》，滿足以下情形之一的將對其股票實施退市風(fēng)險警示，即ST處理：①最近兩個會計年度經(jīng)審計的凈利潤連續(xù)為負值或者被追溯重述后連續(xù)為負值；②最近一個會計年度經(jīng)審計的期末凈資產(chǎn)為負值或者被追溯重述后為負值；③最近一個會計年度經(jīng)審計的營業(yè)收入低于1000萬元或者被追溯重述后低于1000萬元。滿足以上條件的公司將在其股票名稱前加上ST或?ST標志進行區(qū)別對待。

結(jié)合A公司資產(chǎn)重組后的利潤情況（見表7）可知，在不考慮資產(chǎn)重組為公司帶來收益的情況下，A公司2015年和2016年將再次連續(xù)兩年虧損，公司也將再次被給予退市風(fēng)險警示而被ST。為避免再次被ST，公司在2014年實施資產(chǎn)重組時除了通過“賣虧損、買盈利”子公司，還通過增資的方式持有控股股東B集團優(yōu)質(zhì)子公司天偉化工37.5%的股權(quán)，并采用權(quán)益法核算，這一舉措確保了公司2015年的盈利，為后續(xù)完全收購天偉化工股權(quán)創(chuàng)造了條件。2016年重大資產(chǎn)重組的完成預(yù)示著天偉化工成為了A公司的全資子公司，天偉化工優(yōu)良的獲利能力為A公司當年凈盈利提供了保障。可以說，由于我國特殊的ST制度，A公司持續(xù)的資產(chǎn)重組實則是出于保殼動機而采取的盈余管理行為。

表7 A公司資產(chǎn)重組后的利潤情況

2.資產(chǎn)重組順利完成的助推力——大股東支持。A公司資產(chǎn)重組通過一系列的關(guān)聯(lián)交易完成，交易方為其控股股東B集團。公司在2014年處置的天業(yè)化工、中發(fā)化工、化工廠、長運生化四家全資子公司，在2014年1～6月，分別實現(xiàn)凈利潤-0.61億元、-0.13億元、-0.15億元、-0.16億元，合計損益-1.05億元。結(jié)合表4，四家公司的評估值均高于其賬面凈資產(chǎn)，都存在不同程度的增值，其中，中發(fā)化工的增值率竟達到了118.87%。在虧損處置的情況下還能有如此高的增值率，難免讓人懷疑控股股東B集團在通過這種方式向A公司輸送資源以支持其擺脫困境。

在2015年實施的重大資產(chǎn)重組中，購買天偉化工剩余62.5%的股權(quán)交易價款有一半采用股份支付的方式支付，交易完成后控股股東B集團對A公司的持股比例由43.27%增至54.22%，達到了完全控股。隨后公司又通過定向增發(fā)的方式向特定7家發(fā)行對象非公開發(fā)行股票以募集配套資金，發(fā)行價格為11.54元/股，高于之前的股份支付價格9.24元/股。但是，此次定向增發(fā)對象并不包括控股股東B集團，定向增發(fā)完成后，控股股東B集團對A公司的持股比例由54.22%減至42.05%，但仍為公司的控股股東。作為公司的控股股東，A公司在定向增發(fā)時不選擇控股股東B集團或者控股股東B集團選擇不參與其定向增發(fā)方案是有原因的，因為控股股東B集團并沒有真正增持A公司股份的打算?？毓晒蓶|B集團同意A公司采用股份支付方式的同時再定向增發(fā)，一方面是在緩解A公司資金壓力的情況下促使資產(chǎn)重組順利完成，另一方面也是在保證自身控股股東位置的情況下為A公司募集資金?？毓晒蓶|B集團的這種行為體現(xiàn)了其為幫助A公司擺脫困境而給予的支持，是A公司連續(xù)資產(chǎn)重組得以順利實施的基礎(chǔ)條件。

3.基于實際控制人角度——政府干預(yù)。在國有企業(yè)改革中，我國確立了“國有資產(chǎn)管理監(jiān)督委員會（國資委）—國有資產(chǎn)經(jīng)營公司—國有企業(yè)”的三級國有公司金字塔持股模式，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，各級政府（由國資委代表）位于頂端，享有所有者權(quán)益，并對所有國有資產(chǎn)實行統(tǒng)一管理和監(jiān)督。在我國，各級地方政府都肩負著政治、社會、經(jīng)濟等多重治理目標，而這些宏觀目標的實現(xiàn)必須要落實到維護地方政治、社會穩(wěn)定，拉動地方經(jīng)濟發(fā)展、擴大地方籌融資渠道等微觀主體上，而這些最終還是要依靠當?shù)仄髽I(yè)的業(yè)績表現(xiàn)來實現(xiàn)。因此，對于地方企業(yè)，特別是地方國有企業(yè)，地方政府更看重其對地方經(jīng)濟、市政建設(shè)、當?shù)鼐蜆I(yè)和地方財政的貢獻。由于地方政府既是地方國有企業(yè)的實際控制人，又是地區(qū)的公共管理者和經(jīng)濟調(diào)控者，這樣的“雙重身份”能夠更方便地將各種目標轉(zhuǎn)移到地方國有企業(yè)中，地方國有企業(yè)便自然而然地成為地方政府實施干預(yù)、轉(zhuǎn)移政策性負擔(dān)、快速獲取政治收益的首選載體。但當這些地方企業(yè)尤其是上市公司面臨經(jīng)營困境而無法代替當?shù)卣玫芈男新氊?zé)時，出于自身期望經(jīng)濟效益最大化考慮，地方政府多表現(xiàn)為支持或采取放松型管制策略幫助上市公司擺脫困境以恢復(fù)常態(tài)，這也是A公司連續(xù)資產(chǎn)重組得以順利完成的主要原因。

結(jié)合上述分析可知，A公司整個資產(chǎn)重組的過程離不開控股股東B集團的支持，而控股股東B集團由當?shù)貒Y委100%控股，因此，控股股東B集團一系列的經(jīng)營、重組等重大決策都需要經(jīng)過當?shù)貒Y委的認可，而其與A公司連續(xù)資產(chǎn)重組的一路“綠燈”也正好驗證了上層管理部門對資產(chǎn)重組行為的認可與支持。作為A公司的實際控制人，當?shù)貒Y委代表當?shù)卣惺构芾砺毮?，政府為了借助本地區(qū)為數(shù)不多的上市公司實現(xiàn)拉動當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展、增加就業(yè)和財政收入等政治目標，在A公司即將面臨退市時才會竭盡全力地借助控股股東B集團對其給予支持，幫助公司渡過難關(guān)。

五、研究結(jié)論與啟示

通過對A公司基本財務(wù)情況及其“摘星脫帽”手段的分析可以看出，A公司“摘星脫帽”的關(guān)鍵在于，一方面公司采用“剝虧損，入盈利”的方式改變合并范圍，另一方面公司連續(xù)兩年確認的高比例投資收益確保了公司得以連續(xù)盈利，這一調(diào)節(jié)行為在避免公司持續(xù)虧損、確保公司持續(xù)盈利方面發(fā)揮著重要作用，為公司后續(xù)資產(chǎn)重組創(chuàng)造了條件、打下了堅實基礎(chǔ)。本文的研究啟示在于：

第一，公司不同的利潤來源影響著公司利潤的持續(xù)性和穩(wěn)定性，對于非投資性公司，當公司核心利潤下降而投資收益成為公司利潤的主要支撐時，公司就很可能存在利用投資收益平滑利潤進行盈余管理的嫌疑，此時，投資者需要密切關(guān)注投資收益的來源及其對公司利潤影響的非持續(xù)性。

第二，ST制度旨在處理那些不能為投資者帶來長期回報的公司，但連續(xù)兩年虧損的公司并不代表不能為投資者帶來長期回報。為了能更好地發(fā)揮ST制度的作用，對于連續(xù)兩年虧損的公司可以對其冠以“?”加以區(qū)別，但對其交易可以放寬管制，同時加大對其的監(jiān)督力度，強制其披露更多與公司相關(guān)的信息，以便于投資者對公司狀況有更多的了解。

第三，政府過度干預(yù)不僅束縛了市場主體活力、阻礙了市場和價值規(guī)律的充分發(fā)揮，還增加了國有上市公司的依賴性，不利于上市公司的可持續(xù)發(fā)展。為強化企業(yè)在市場經(jīng)濟中的話語權(quán)和主體地位，提高上市公司的自主運營效率，需要讓市場“看不見的手”的活力和決定性作用充分發(fā)揮出來，并將市場化改革從廣度和深度上推進，逐步減少政府對企業(yè)的過度干預(yù)。

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