高 華（教授），侯曉軒

一、引言

財(cái)政部發(fā)布的《PPP物有所值評(píng)價(jià)指引（試行）》（財(cái)金［2015］167號(hào)）第三十二條規(guī)定，用于測(cè)算PSC值（公共部門(mén)比較值）的折現(xiàn)率應(yīng)與用于測(cè)算PPP值的折現(xiàn)率相同，參照《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》（財(cái)金［2015］21號(hào)）第十七條及有關(guān)規(guī)定測(cè)算。而財(cái)金［2015］21號(hào)文第十七條規(guī)定，年度折現(xiàn)率應(yīng)考慮財(cái)政補(bǔ)貼支出發(fā)生年份，并參照同期地方政府債券收益率合理確定。計(jì)算PPP模式下私人部門(mén)提供公共產(chǎn)品或服務(wù)的成本現(xiàn)值（PPP值）中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出時(shí)使用的年度折現(xiàn)率同計(jì)算PPP值時(shí)使用的年度折現(xiàn)率一致?？梢?jiàn)，進(jìn)行物有所值（Value For Money，VFM）評(píng)價(jià)時(shí)，測(cè)算PPP值中各年運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率和測(cè)算傳統(tǒng)模式下PSC值的折現(xiàn)率相同。

VFM評(píng)價(jià)就是資金最佳使用價(jià)值評(píng)價(jià)，被定義為：為滿足用戶需求的產(chǎn)品或服務(wù)全生命周期成本和質(zhì)量（或滿足期望）的最優(yōu)組合。VFM評(píng)價(jià)將公共項(xiàng)目傳統(tǒng)投資方法和PPP模式看作一組互斥方案，當(dāng)PPP值小于PSC值時(shí)，實(shí)現(xiàn)了資金價(jià)值的物有所值。但計(jì)算PPP值時(shí)包括對(duì)股權(quán)投資支出、運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)支出和配套投入支出的計(jì)算，其中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)支出都是給予PPP項(xiàng)目私人部門(mén)，相當(dāng)于私人部門(mén)的收入，應(yīng)站在社會(huì)資本角度進(jìn)行評(píng)估。問(wèn)題是計(jì)算PSC值的折現(xiàn)率是否應(yīng)該等同于評(píng)估PPP值的折現(xiàn)率？下面將對(duì)此進(jìn)行討論，并進(jìn)一步探討測(cè)算PSC值與測(cè)算PPP值中各年運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率。

二、測(cè)算PSC值與PPP值的折現(xiàn)率是否應(yīng)該相同

1.現(xiàn)行的兩種觀點(diǎn)。某一項(xiàng)目的折現(xiàn)率是投資者投資于相同風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)所能獲得的收益率，只要項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)一致，使用的折現(xiàn)率就應(yīng)該相同，而項(xiàng)目真正的風(fēng)險(xiǎn)與是由公共部門(mén)還是私人部門(mén)提供資金無(wú)關(guān)，這兩者的不同之處在于由私人部門(mén)提供融資即采用PFI或PPP模式時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入資金成本，而政府由于不受實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)的影響可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為項(xiàng)目提供資金。因?yàn)檎退饺瞬块T(mén)的債務(wù)成本主要受感知到的違約風(fēng)險(xiǎn)影響，而不受特定投資收益質(zhì)量評(píng)估的影響。按此觀點(diǎn)進(jìn)行VFM評(píng)價(jià)時(shí)，項(xiàng)目不論是由政府自行供給還是采用PPP模式供給，其風(fēng)險(xiǎn)不隨供給模式改變，而由項(xiàng)目自身決定，因此，計(jì)算PSC值和PPP值時(shí)選取的折現(xiàn)率應(yīng)該一致。

但一些學(xué)者認(rèn)為PSC值和PPP值測(cè)算應(yīng)使用不同的折現(xiàn)率。Grout（2003）認(rèn)為在進(jìn)行PSC值和PPP值測(cè)算時(shí)使用相同折現(xiàn)率是不恰當(dāng)?shù)模驗(yàn)楫?dāng)評(píng)估公共部門(mén)供應(yīng)時(shí)，要從建設(shè)設(shè)施支出角度進(jìn)行，對(duì)成本現(xiàn)金流采用一個(gè)折現(xiàn)率；相反，在評(píng)估私營(yíng)部門(mén)供應(yīng)時(shí)，要從收益角度進(jìn)行，對(duì)收入流采用一個(gè)折現(xiàn)率，這兩種現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特征不同，一般成本比收益的風(fēng)險(xiǎn)性要小，所以私人部門(mén)采用的折現(xiàn)率要高于公共部門(mén)才更恰當(dāng)。為證實(shí)這個(gè)推論，2002年，普華永道受英國(guó)政府商務(wù)部的委托，對(duì)私人主動(dòng)融資（PFI）項(xiàng)目的收益率進(jìn)行了測(cè)試，選擇了64個(gè)私人PFI項(xiàng)目作為樣本，涵蓋各個(gè)類(lèi)型的PFI項(xiàng)目，約占PFI項(xiàng)目建設(shè)總造價(jià)的23%。研究發(fā)現(xiàn)，所有樣本中項(xiàng)目每年的平均收益率為7.7%，比得出的加權(quán)平均資本成本估算值5.3%高出2.4個(gè)百分點(diǎn)。這就意味著PFI項(xiàng)目的平均收益率高于資本成本，超出融資成本的收益為2.4%。造成這種現(xiàn)象的原因有兩個(gè)：第一，投標(biāo)成本占比0.7%～1.3%（平均1%），因?yàn)樗饺酥鲃?dòng)融資模式下投標(biāo)成本高于其他采購(gòu)方式下的投標(biāo)成本，這些成本至少有一部分必須通過(guò)股權(quán)收益收回；第二，與公共部門(mén)貸款相比，私人部門(mén)貸款的基本利率更高。股權(quán)收益按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）計(jì)算的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率通常采用掉期利率（5.75%～6.25%），而非同業(yè)拆借利率（5.3%），將平均資本成本提高了0.45%～0.95%（平均0.7%）。對(duì)于缺失的0.7%，普華永道將其歸于PPP市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性弱點(diǎn)，但Darrin（2016）將剩下的0.7%溢價(jià)歸于項(xiàng)目的不確定性。

可見(jiàn)，對(duì)測(cè)算PSC值和PPP值時(shí)折現(xiàn)率的選取主要有兩種觀點(diǎn)：一是按照相同折現(xiàn)率進(jìn)行測(cè)算，財(cái)金［2015］167號(hào)和財(cái)金［2015］21號(hào)文件采納了此種觀點(diǎn)；另一種是按不同折現(xiàn)率進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算PSC值時(shí)按政府部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)確定折現(xiàn)率，測(cè)算PPP值時(shí)按私人部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)確定折現(xiàn)率。

2.測(cè)算PSC值和PPP值時(shí)折現(xiàn)率的選取原則。如何確定測(cè)算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率，歸根結(jié)底要看站在誰(shuí)的角度進(jìn)行評(píng)價(jià)。VFM評(píng)價(jià)應(yīng)站在政府視角，相當(dāng)于政府在兩個(gè)供給方案中進(jìn)行選擇，自行供給或采用PPP模式供給，那么評(píng)價(jià)時(shí)采用相同折現(xiàn)率是合適的，這與前述文件規(guī)定一致。但對(duì)用來(lái)計(jì)算PSC值和PPP值的各年現(xiàn)金流量，要考慮供給方式差異，因資金成本差異、不確定性和資產(chǎn)專(zhuān)用性等特點(diǎn)造成各方期望回報(bào)率不同，從政府視角和私人視角測(cè)算PPP值中各年運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出時(shí)使用的年度折現(xiàn)率應(yīng)該不同。政府融資不受項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)影響，基本不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，融資成本較低，但對(duì)私人資本來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大小影響其未來(lái)發(fā)展和償還能力。若項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大，則會(huì)加大其違約風(fēng)險(xiǎn)，融資成本上升，所以將項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)計(jì)入資金成本是合理的，而且PPP項(xiàng)目一旦建成，只能用于最初計(jì)劃的用途，資產(chǎn)專(zhuān)用性強(qiáng)。此外，PPP項(xiàng)目通常期限較長(zhǎng)，不管怎樣識(shí)別和分析風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)都是不確定的，投資人需要超額回報(bào)來(lái)彌補(bǔ)不確定性。因此，測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率選擇必須考慮項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、融資成本和資產(chǎn)專(zhuān)用性，該折現(xiàn)率應(yīng)高于測(cè)算PSC值時(shí)的折現(xiàn)率。

使用者付費(fèi)類(lèi)型的PPP項(xiàng)目，政府沒(méi)有實(shí)質(zhì)性支出，但使用者支付的費(fèi)用相當(dāng)于政府采用PPP模式的機(jī)會(huì)成本，可以看成PPP項(xiàng)目的成本，而且該費(fèi)用已考慮了私人部門(mén)承擔(dān)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，因此，測(cè)算PPP值時(shí)各年支出構(gòu)成包括使用者付費(fèi)支出和私人部門(mén)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)費(fèi)用，對(duì)于此類(lèi)項(xiàng)目只需確定測(cè)算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率即可。對(duì)于非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目一般采用政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助模式，由政府財(cái)政資金來(lái)滿足社會(huì)資本的預(yù)期回報(bào)，并且VFM定量計(jì)算更多的是針對(duì)非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，即由政府付費(fèi)或可行性缺口補(bǔ)助，因此，本文主要研究非經(jīng)營(yíng)性PPP項(xiàng)目VFM折現(xiàn)率的測(cè)算。

三、VFM評(píng)價(jià)中折現(xiàn)率確定的文獻(xiàn)研究及實(shí)踐慣例

折現(xiàn)率的選擇對(duì)項(xiàng)目VFM評(píng)價(jià)有著重要影響，直接決定是否采用PPP模式。各國(guó)由于風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)指標(biāo)確定及其他假設(shè)因素等的不同，對(duì)VFM評(píng)價(jià)中折現(xiàn)率的選取方法也各不相同。目前折現(xiàn)率的確定仍是爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，選取方法主要有四種：一是社會(huì)時(shí)間偏好率（Social Time Preference Rate，STPR）法，該方法認(rèn)為折現(xiàn)率應(yīng)反映政府政策偏好，即政府愿意放棄一單位現(xiàn)時(shí)消費(fèi)所希望換取未來(lái)更高水平消費(fèi)的回報(bào)率。Grimsey（2005）采用STPR計(jì)算反映成本與效益的折現(xiàn)率，英國(guó)將采用此方法計(jì)算出的實(shí)際利率3.5%作為PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率，但是當(dāng)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期超過(guò)30年時(shí)，英國(guó)開(kāi)始使用遞減折現(xiàn)率。二是社會(huì)機(jī)會(huì)成本（Social Opportunity Cost of Capital，SOCC）法，該方法認(rèn)為政府項(xiàng)目的折現(xiàn)率等于資本市場(chǎng)對(duì)可比投資的預(yù)期回報(bào)，即私營(yíng)部門(mén)的資本機(jī)會(huì)成本。Young（2002）認(rèn)為在考慮私人部門(mén)投資積極性的情況下，政府采用社會(huì)機(jī)會(huì)成本方法計(jì)算折現(xiàn)率更為合理。加拿大政府在2007年的成本效益分析指南中采用SOCC法得到了8%的實(shí)際利率并將其作為折現(xiàn)率，這種方法實(shí)際上是CAPM模型的衍生。三是利用CAPM模型確定折現(xiàn)率，該方法可以規(guī)范應(yīng)用程序，根據(jù)具體情況適應(yīng)項(xiàng)目的規(guī)模以及戰(zhàn)略的重要性和復(fù)雜性。澳大利亞建議，對(duì)于不同的項(xiàng)目，應(yīng)根據(jù)CAPM模型將市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)反映系統(tǒng)性的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作為項(xiàng)目貼現(xiàn)率。加拿大在折現(xiàn)率選取方法上與澳大利亞類(lèi)似。四是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率法，通常選用公共債券利率作為項(xiàng)目折現(xiàn)率。

這些方法各有利弊，國(guó)內(nèi)在VFM評(píng)價(jià)程序和方法上尚不完善，財(cái)政部2015年出臺(tái)的《PPP物有所值評(píng)價(jià)指引（試行）》強(qiáng)調(diào)現(xiàn)階段以定性評(píng)價(jià)為主，未對(duì)定量評(píng)價(jià)程序和方法做詳細(xì)規(guī)定。為避免折現(xiàn)率取值在財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中的爭(zhēng)議，投資各方通常直接選取國(guó)家統(tǒng)一發(fā)布的關(guān)于行業(yè)折現(xiàn)率的取值，但這種折現(xiàn)率選取方式不能真正反映投資各方的成本收益水平。此外，綜合考慮可能的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、融資成本、社會(huì)時(shí)間等因素，測(cè)算PSC值和PPP值中各年經(jīng)營(yíng)補(bǔ)貼支出時(shí)應(yīng)采用不同的折現(xiàn)率。鑒于此，本文分別站在政府與社會(huì)資本角度討論VFM評(píng)價(jià)中測(cè)算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率和測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率確定方法。

四、測(cè)算PSC值和PPP值的折現(xiàn)率選擇

VFM評(píng)價(jià)的可靠性一直受到質(zhì)疑，在計(jì)算PSC值時(shí)，各種風(fēng)險(xiǎn)、折現(xiàn)率及其他因素的估算都基于一定假設(shè)，使得PSC值只是一種估算，并不可靠。在這些因素中，折現(xiàn)率的取值對(duì)PSC值和PPP值的確定具有關(guān)鍵影響，PSC值折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)反映政府投資公共基礎(chǔ)項(xiàng)目時(shí)，社會(huì)對(duì)當(dāng)前及未來(lái)成本收益的相對(duì)評(píng)價(jià)與估算，這一折現(xiàn)率反映的其實(shí)是一種社會(huì)折現(xiàn)率。

1.社會(huì)折現(xiàn)率確定方法。目前我國(guó)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）采取社會(huì)時(shí)間偏好與社會(huì)機(jī)會(huì)成本加權(quán)平均法估算的STPR大約為4.5%～6%，資本的回報(bào)率大約為9%～11%，加權(quán)平均后得到8%的社會(huì)折現(xiàn)率。Lopez（2008）在STPR法的基礎(chǔ)上計(jì)算了九個(gè)拉丁美洲國(guó)家的社會(huì)折現(xiàn)率，他認(rèn)為考慮到國(guó)家增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)性，未來(lái)增長(zhǎng)率較高時(shí)，社會(huì)折現(xiàn)率在5%～7%之間，反之在3%～5%之間。PPP項(xiàng)目作為公共基礎(chǔ)建設(shè)的一種方式，具有建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)、影響范圍廣的特點(diǎn)。考慮社會(huì)可持續(xù)發(fā)展及代際之間的利益分配，孫燕芳等（2012）采取STPR與SOCC加權(quán)平均的方法確定PPP項(xiàng)目折現(xiàn)率。汪海洲等（2013）基于宏觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用STPR法計(jì)算出我國(guó)社會(huì)折現(xiàn)率的合理取值應(yīng)為4.5%。Weitzman（1998）提出了遞減折現(xiàn)率的設(shè)想，證明了以復(fù)利公式折現(xiàn)的等效折現(xiàn)系數(shù)是隨時(shí)間遞減的。雖然遞減折現(xiàn)率可以在一定程度上減少固定折現(xiàn)率可能面臨的時(shí)間跨度問(wèn)題，但由于PPP項(xiàng)目的特殊性、未來(lái)不確定性和估計(jì)的困難性，進(jìn)行VFM評(píng)價(jià)時(shí)，往往只需考慮特許經(jīng)營(yíng)期而不必考慮代際之間的時(shí)間跨度問(wèn)題，遞減折現(xiàn)率不再適用。例如英國(guó)，只有當(dāng)項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期超過(guò)30年時(shí)，才開(kāi)始使用遞減折現(xiàn)率。SOCC法在確定資金不進(jìn)行公共基礎(chǔ)建設(shè)而用于投資其他項(xiàng)目所帶來(lái)的最大價(jià)值的計(jì)算上十分困難，而STPR法考慮了時(shí)間的不確定性影響，在理論和實(shí)踐中都具有較強(qiáng)的可操作性，方法簡(jiǎn)便，本文采用STPR法進(jìn)行PSC值測(cè)算。

2.PSC值與PPP值測(cè)算中折現(xiàn)率的選取。確定使用STPR法測(cè)算PSC值后，本文以汪海洲等（2013）計(jì)算的4.5%的社會(huì)折現(xiàn)率作為PSC值折現(xiàn)率的取值。雖然4.5%的折現(xiàn)率遠(yuǎn)低于我國(guó)《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）的建議值，但與其中估算的STPR大致相同。此外，較高的社會(huì)折現(xiàn)率往往不利于公共項(xiàng)目投資的成功，而且國(guó)際上發(fā)達(dá)國(guó)家近幾年逐漸下調(diào)了社會(huì)折現(xiàn)率，較低的社會(huì)折現(xiàn)率更適用于評(píng)價(jià)長(zhǎng)期項(xiàng)目。因此，選擇4.5%作為PSC值和PPP值測(cè)算時(shí)的折現(xiàn)率更為合理。

五、測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率選擇

測(cè)算PPP值和PSC值的折現(xiàn)率是從政府角度進(jìn)行的選擇，而測(cè)算PPP值中各年運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率應(yīng)站在社會(huì)資本角度進(jìn)行選擇，兩者評(píng)估角度不同，所使用的方法也不同，后者應(yīng)反映社會(huì)資本投資PPP項(xiàng)目所預(yù)期的最低投資收益率?，F(xiàn)有研究尚未對(duì)測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率進(jìn)行討論，下文旨在通過(guò)以往對(duì)PSC值和PPP值折現(xiàn)率確定方法的研究，尋找適用于測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率。

1.PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出折現(xiàn)率的確定方法。Oliveira（2015）從社會(huì)部門(mén)角度出發(fā)，利用CAPM模型和加權(quán)平均資本成本模型確定葡萄牙PPP交通項(xiàng)目折現(xiàn)率；劉廣生等（2013）在借鑒國(guó)外研究方法的基礎(chǔ)上指出，應(yīng)從本行業(yè)內(nèi)選取規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)都具有代表性的項(xiàng)目，通過(guò)CAPM模型計(jì)算投資收益率，并在綜合考慮項(xiàng)目融資成本、風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后作為項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率。在實(shí)踐中，澳大利亞考慮項(xiàng)目具體情況，在可搜集到的成本效益綜合數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，采用CAPM模型進(jìn)行詳細(xì)計(jì)算并確定項(xiàng)目折現(xiàn)率；美國(guó)弗吉尼亞州也經(jīng)常使用CAPM模型計(jì)算折現(xiàn)率。

可見(jiàn)，CAPM模型是各國(guó)在確定PPP值折現(xiàn)率時(shí)廣泛采用的一種方法，CAPM模型可規(guī)范公共項(xiàng)目評(píng)估程序，適應(yīng)項(xiàng)目的規(guī)模、特點(diǎn)和不確定性，可操作性強(qiáng)。此外，該模型可以綜合反映風(fēng)險(xiǎn)、成本和收益，更適合社會(huì)資本對(duì)項(xiàng)目收益率的評(píng)價(jià)。因此，本文采用CAPM模型對(duì)測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率進(jìn)行估算。PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)由政府和私人部門(mén)共同承擔(dān)，因此要考慮項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配的影響，在利用CAPM模型測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率時(shí)，需在綜合項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的基礎(chǔ)上進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。此外，利用CAPM模型計(jì)算得到的折現(xiàn)率往往僅反映股東的期望收益率，并非項(xiàng)目整體的資產(chǎn)收益率，故還需在此基礎(chǔ)上考慮項(xiàng)目貸款融資成本，進(jìn)行加權(quán)平均調(diào)整。本文基于CAPM模型，以可比公司和市場(chǎng)為基礎(chǔ)，考慮項(xiàng)目本身的資本結(jié)構(gòu)及PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配調(diào)整，確定測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率，基本思路如圖所示。

測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率計(jì)算思路圖

2.運(yùn)用CAPM模型確定折現(xiàn)率的步驟。本文計(jì)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率時(shí)以CAPM模型為中心，考慮各參數(shù)及影響因素。其中CAPM模型公式為：

式中：Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，一般采用長(zhǎng)期國(guó)債利率，由于PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期在25年左右，應(yīng)選用10年期國(guó)債到期收益率；Rm為市場(chǎng)平均收益率；（Rm-Rf）為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β為風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。由于PPP項(xiàng)目不是金融市場(chǎng)上既定的公司，故本文采用與PPP項(xiàng)目同行可比公司的β值的平均值進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整后得到PPP項(xiàng)目的β值，可以分別計(jì)算可比公司的公司收益與行業(yè)市場(chǎng)收益，通過(guò)Excel斜率回歸，獲取每個(gè)可比公司的β值。各參數(shù)計(jì)算過(guò)程如下：

（1）可比公司股票收益率計(jì)算。本文通過(guò)搜集可比公司2012～2016年各月股票收盤(pán)價(jià)及各年股息，計(jì)算得到各可比公司股票收益率。計(jì)算公式如下：

其中：Ri為第 j期股票 i的收益率；Pi，j為股票 i在第j期的價(jià)格；Pi，j-1為股票i在第j-1期的價(jià)格；Dj為股票i在第j期的股息。

（2）市場(chǎng)收益率的計(jì)算。本文選取2012～2016年滬深300指數(shù)計(jì)算各期市場(chǎng)收益率，計(jì)算公式如下：

其中：Ij為第j期市場(chǎng)指數(shù)；Ij-1為第j-1期市場(chǎng)指數(shù)。

（3）PPP項(xiàng)目β值的計(jì)算。由于本文PPP項(xiàng)目β值的計(jì)算采取的是可比公司法，考慮到PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿的影響，需要對(duì)計(jì)算出的每個(gè)可比公司的β值進(jìn)行處理以獲得目標(biāo)行業(yè)的β值即βl。處理方法如下：

其中：βl為加載項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿β系數(shù)，即為所求目標(biāo)行業(yè)β值；βμ為卸載財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)，即為可比公司β值的均值；t為所得稅稅率；D為債務(wù)資本；E為權(quán)益資本。由于PPP項(xiàng)目的特殊性，需對(duì)βl系數(shù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，設(shè)PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比例為Rs，則調(diào)整后得到PPP項(xiàng)目β系數(shù)=Rs×βl。

（4）測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率計(jì)算。通過(guò)上文計(jì)算得到的各項(xiàng)參數(shù)，利用CAPM模型計(jì)算得到股東資產(chǎn)收益率Rg?？紤]到PPP項(xiàng)目的負(fù)債融資成本，綜合加權(quán)平均得到測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率，即R=Rg×自有資金比率+Rd×借入資金比率×（1-t）。其中：Rd為借入資金成本，通常為銀行長(zhǎng)期借款利率；t為所得稅稅率。

六、案例分析

本文以某縣繞城段及新南外環(huán)建設(shè)工程PPP項(xiàng)目為例，根據(jù)VFM評(píng)價(jià)中建設(shè)和運(yùn)營(yíng)階段整理得到的數(shù)據(jù)，利用上述方法測(cè)算該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，并進(jìn)行VFM評(píng)價(jià)，對(duì)比項(xiàng)目原有VFM評(píng)價(jià)結(jié)果，對(duì)該方法進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.項(xiàng)目概況。該工程總投資90940.17萬(wàn)元，其中項(xiàng)目自有資金18188萬(wàn)元，銀行貸款72752.17萬(wàn)元，銀行貸款利率為5%。采用BOT模式，合作期15年，其中建設(shè)期3年，運(yùn)營(yíng)期12年。項(xiàng)目屬于政府付費(fèi)類(lèi)型，進(jìn)行VFM評(píng)價(jià)時(shí)的折現(xiàn)率為4.51%，合理利潤(rùn)率為6%。項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)成本占項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)成本的12%，其中政府自留風(fēng)險(xiǎn)占項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)的15%。

2.利用CAPM模型計(jì)算在測(cè)算該P(yáng)PP項(xiàng)目各年補(bǔ)貼支出時(shí)使用的折現(xiàn)率。

（1）Rm與Rf的確定。通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)搜集滬深300指數(shù)2012～2016年各月指數(shù)收盤(pán)價(jià)，計(jì)算得到市場(chǎng)平均收益率Rm為10.76%。由于高速公路PPP項(xiàng)目特許經(jīng)營(yíng)期一般在20年左右，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一般采用與特許經(jīng)營(yíng)期相近的國(guó)債利率，通過(guò)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)搜集2012～2016年10年期國(guó)債年末到期收益率，計(jì)算得到年平均到期收益率為3.4838%，即無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf=3.4838%。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=Rm-Rf=10.76%-3.4838%=7.2762%。

（2）可比公司及其βu的確定。本文選取道路運(yùn)輸行業(yè)中通行費(fèi)及配套服務(wù)收入為主營(yíng)業(yè)務(wù)且占公司業(yè)務(wù)60%以上的公司作為可比公司，最終得到粵高速A、深高速、四川成渝、山東高速等10家公司。利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲取各可比公司2012～2016年各月收盤(pán)價(jià)、各年產(chǎn)權(quán)比率均值以及滬深300指數(shù)各月指數(shù)收盤(pán)價(jià)，按上文方法計(jì)算得到各公司的β系數(shù)、產(chǎn)權(quán)比率均值及卸載杠桿的系數(shù)βu，求得平均卸載杠桿系數(shù)βu=0.5338?？杀裙举Y料見(jiàn)表1。

表1 可比公司資料

（3）測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率確定。本項(xiàng)目自有資金和借款的比例為2∶8，即項(xiàng)目負(fù)債/資產(chǎn)為4，項(xiàng)目所得稅稅率為25%，加載項(xiàng)目財(cái)務(wù)杠桿后的βl為2.1352，考慮到該項(xiàng)目中政府保留風(fēng)險(xiǎn)為項(xiàng)目全部風(fēng)險(xiǎn)的15%，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的β為1.8149，代入CAPM模型計(jì)算得到Rg為16.69%。銀行借款利率為5%，綜合加權(quán)平均后得到測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率R=6.34%，大于利用STPR法計(jì)算的折現(xiàn)率4.5%，驗(yàn)證了計(jì)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率高于測(cè)算PSC值時(shí)使用的折現(xiàn)率。

3.項(xiàng)目VFM定量評(píng)價(jià)。根據(jù)財(cái)金［2015］167號(hào)和財(cái)金［2015］21號(hào)文件，項(xiàng)目VFM定量評(píng)價(jià)流程包括：PPP值測(cè)算、PSC值測(cè)算、比較PSC值和PPP值并得出定量評(píng)價(jià)結(jié)論。

（1）PPP值及PSC值測(cè)算。該項(xiàng)目資金全部來(lái)自社會(huì)資本，即股權(quán)投資支出為0；社會(huì)資本收入全部來(lái)自政府補(bǔ)貼收入，競(jìng)爭(zhēng)性中立調(diào)整值為0；采用6.34%計(jì)算PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出，對(duì)VFM定量評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行重新測(cè)算并與最初評(píng)價(jià)結(jié)果進(jìn)行對(duì)比分析。VFM定量評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)結(jié)果見(jiàn)表2。

從表2中可以看出，采用STPR法計(jì)算得到的折現(xiàn)率與項(xiàng)目最初測(cè)算時(shí)采用的折現(xiàn)率基本一致；重新測(cè)算后的PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出折現(xiàn)率大于最初測(cè)算使用的折現(xiàn)率，這是導(dǎo)致計(jì)算的PPP值存在差距的主要原因。因此，合理測(cè)算PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出折現(xiàn)率是計(jì)算PPP值的關(guān)鍵。

（2）VFM評(píng)估結(jié)果及對(duì)比。通過(guò)上述計(jì)算得到PSC值和PPP值定量評(píng)價(jià)的比較數(shù)據(jù)見(jiàn)表3。

表2 PPP值與PSC值測(cè)算數(shù)據(jù)及對(duì)比金額單位：萬(wàn)元

表3 PSC值和PPP值定量評(píng)價(jià)比較數(shù)據(jù)金額單位：萬(wàn)元

可以看出，兩種測(cè)算方法下該項(xiàng)目均通過(guò)了VFM評(píng)價(jià)，但重新測(cè)算的PSC值和PPP值較最初測(cè)算結(jié)果增大，PSC值增加幅度不大，表明將使用STPR法計(jì)算得到的社會(huì)折現(xiàn)率4.5%作為測(cè)算PSC值的折現(xiàn)率是合理的；而PPP值增加幅度較大，造成VFM量值和VFM指數(shù)變化幅度較大，這是由于重新測(cè)算PPP值時(shí)運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出的折現(xiàn)率選擇考慮了項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、融資成本、資產(chǎn)專(zhuān)用性等因素的影響，使得該折現(xiàn)率高于測(cè)算PSC值時(shí)的折現(xiàn)率，導(dǎo)致政府各年補(bǔ)貼支出增加，PPP值加大。若不考慮這些因素，采用較低的折現(xiàn)率可能會(huì)使定量分析不可行的PPP項(xiàng)目通過(guò)VFM評(píng)價(jià)，降低PPP項(xiàng)目VFM評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性，而且可能導(dǎo)致在政府財(cái)政資金緊缺時(shí)，為引入私人資金而允許其在運(yùn)營(yíng)階段收取更高費(fèi)用；或?yàn)樽分鸾?jīng)濟(jì)效益，降低所提供產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量。這兩種情況均會(huì)使社會(huì)公眾利益受損，導(dǎo)致社會(huì)總福利降低。

七、結(jié)論

本文基于政府與社會(huì)資本視角，研究了PPP項(xiàng)目VFM評(píng)價(jià)中折現(xiàn)率的確定，為投資雙方折現(xiàn)率的選擇提供了參考方法。給出的建議是：利用STPR法確定PSC值折現(xiàn)率；利用CAPM模型并考慮風(fēng)險(xiǎn)分配確定投資者期望收益率，結(jié)合債務(wù)成本采用加權(quán)綜合資金成本確定PPP值中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出折現(xiàn)率。由于考慮了社會(huì)資本和政府部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)、融資成本的差異性，以及資產(chǎn)的專(zhuān)用性，本研究測(cè)算的PPP項(xiàng)目中運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼支出折現(xiàn)率高于PSC折現(xiàn)率，有利于將非物有所值的項(xiàng)目排除在外，提高PPP項(xiàng)目VFM評(píng)價(jià)的準(zhǔn)確性。

本研究也存在一定的局限性：首先，由于PPP項(xiàng)目借入資本往往占項(xiàng)目總投資的70%～90%，其β值需要利用可比公司計(jì)算得到的目標(biāo)項(xiàng)目的β值通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整才能真正反映，對(duì)項(xiàng)目公私雙方風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)比例確定的準(zhǔn)確性要求較高；其次，由于PPP項(xiàng)目信息公開(kāi)程度較低，案例信息獲取受到限制，無(wú)法獲得更多的同類(lèi)項(xiàng)目進(jìn)行分析。因此，為積極推行PPP模式在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的應(yīng)用，應(yīng)使各地PPP項(xiàng)目信息及時(shí)入庫(kù)，健全PPP中心功能，創(chuàng)建更為公開(kāi)透明的PPP項(xiàng)目管理系統(tǒng)，使實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界能更便利地分析現(xiàn)有項(xiàng)目成功或失敗的原因，為各行業(yè)和項(xiàng)目提供更強(qiáng)大的信息資源支撐。

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