吳 勇（副教授），彭 琪，朱衛(wèi)東

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入以及技術(shù)進(jìn)步的加速，公司經(jīng)營(yíng)的內(nèi)外部環(huán)境日趨復(fù)雜多變，管理層在工作中出現(xiàn)疏忽或不當(dāng)行為的可能性顯著增加。證券市場(chǎng)監(jiān)管和問責(zé)機(jī)制的完善以及股東和利益相關(guān)者維權(quán)意識(shí)的提高使得公司董事及高級(jí)管理人員在經(jīng)營(yíng)決策過程中的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)顯著提升，董事高管責(zé)任保險(xiǎn)（Directors'and Officers'Liability Insurance，以下簡(jiǎn)稱“D&O責(zé)任保險(xiǎn)”）由此應(yīng)運(yùn)而生。D&O責(zé)任保險(xiǎn)能夠?qū)⒍赂吖艿膱?zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方承保人，消除董事高管由于不當(dāng)決策而造成公司資產(chǎn)損失的后顧之憂，提高董事高管的執(zhí)業(yè)積極性，并發(fā)展成為公司分散董事高管個(gè)人執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和訴訟風(fēng)險(xiǎn)的主要工具（胡國(guó)柳，2014；許榮，2012）。管理者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡以及規(guī)避訴訟帶來的潛在損失風(fēng)險(xiǎn)是上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的主要目的（Zou等，2008）。同時(shí)，也有學(xué)者從外部監(jiān)督者假說角度來研究D&O責(zé)任保險(xiǎn)的治理效應(yīng)，認(rèn)為D&O責(zé)任保險(xiǎn)中的條款會(huì)對(duì)公司形成有效的外部監(jiān)督，是完善公司治理的重要工具（Mayer、Smith，1982）。而且，相較于傳統(tǒng)的監(jiān)督機(jī)制，D&O責(zé)任保險(xiǎn)的監(jiān)督作用更持久有效，有助于降低公司的代理成本，提高公司的治理水平（O'Sullivan，1997）。

管理層決策視域（Decision Horizon）是管理層在做決策時(shí)對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展與短期經(jīng)營(yíng)的權(quán)衡，決定著公司的投資期限結(jié)構(gòu)，影響著公司經(jīng)營(yíng)過程中的諸多方面。管理層決策視域失當(dāng)主要表現(xiàn)為過度長(zhǎng)視和過度短視，這將影響公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)（Antia等，2010）。過度長(zhǎng)視意味著公司資源更高比例地投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目，會(huì)增加短期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；而過度短視則表明公司投資更多集中于短期項(xiàng)目，會(huì)制約公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（方紅星，2016）。風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是管理層決策視域失當(dāng)問題的重要成因。經(jīng)典委托代理模型指出，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型管理層在進(jìn)行跨期資源分配的過程中，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)考慮而做出謹(jǐn)慎決策，會(huì)更傾向于投資具有較低風(fēng)險(xiǎn)的短期項(xiàng)目，導(dǎo)致在長(zhǎng)期內(nèi)無法提升企業(yè)價(jià)值（方紅星，2016）。此外，受經(jīng)濟(jì)、政治、法律環(huán)境以及商業(yè)模式變革的影響，我國(guó)企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)面臨著諸多不確定性因素，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和損失的規(guī)避，企業(yè)會(huì)盡量縮短投資期限、縮小投資規(guī)模，短期投資或投機(jī)行為普遍存在（楊暢，2014）。管理層決策視域失當(dāng)嚴(yán)重影響并制約了公司的生存和發(fā)展，是亟待解決的重要議題。

學(xué)者們從管理層年齡、任期（Antia、Pantzalis，2008）、防御利益風(fēng)險(xiǎn)（李秉祥，2015）、內(nèi)部控制和公司治理（方紅星，2016）等方面剖析了管理層決策視域的影響因素。但對(duì)于如何減少管理層決策視域失當(dāng)、提高管理層決策有效性缺乏較為系統(tǒng)深入的研究。而D&O責(zé)任保險(xiǎn)作為一種對(duì)董事高管執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移機(jī)制，可以減輕管理層的心理壓力，消除管理層決策的后顧之憂，改變管理層的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度（Brook、Rao，1994；O'Sullivan，1997）。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，管理層的心理特征會(huì)影響其投資決策的行為偏好，進(jìn)而對(duì)管理層決策視域失當(dāng)產(chǎn)生重要影響。鐘馬（2016）提出管理層的心理認(rèn)知偏差會(huì)造成公司的過度投資。李翻翻（2016）實(shí)證得出D&O責(zé)任保險(xiǎn)可以改善企業(yè)投資不足，但是未能探究D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層跨期投資決策的影響。因此，D&O責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制和公司治理提升效應(yīng)能否有效抑制管理層決策視域失當(dāng)，是值得深入探究的重要問題。

基于以上考慮，本文主要從D&O責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和公司治理提升效應(yīng)兩個(gè)方面，選擇我國(guó)資本市場(chǎng)2010～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)證研究，以期為“D&O責(zé)任保險(xiǎn)究竟能否有效抑制管理層決策視域失當(dāng)”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。影響管理層決策視域失當(dāng)?shù)囊蛩匕L(fēng)險(xiǎn)偏好失度、機(jī)會(huì)主義偏誤和技術(shù)操作失誤等多個(gè)方面，本文的核心目的是尋求D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域失當(dāng)作用效應(yīng)的“凈效果”。前期研究中大多數(shù)學(xué)者都忽略了“樣本選擇偏誤”的問題，即使研究發(fā)現(xiàn)投保D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司不存在管理層決策視域失當(dāng)，也不能夠斷定這是否完全來源于D&O責(zé)任保險(xiǎn)的影響。為此，本文在研究設(shè)計(jì)上尋求改進(jìn)，考慮到內(nèi)生性問題的存在，采用傾向得分匹配分析法（Propensity Score Matching，以下簡(jiǎn)稱“PSM法”）來盡可能控制樣本選擇偏誤，在控制影響D&O責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買決策的內(nèi)生性特征后，通過計(jì)算傾向得分將樣本上市公司的多維特征整合成一個(gè)指標(biāo)變量，從而使得多元匹配成為可能，并通過配對(duì)檢驗(yàn)來分析購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)是否會(huì)影響管理層決策視域。同時(shí)，采用處理效應(yīng)模型和民營(yíng)企業(yè)子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，這是本文的另一研究貢獻(xiàn)。

本文其他部分安排如下：第二部分為文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)的提出，系統(tǒng)剖析D&O責(zé)任保險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制和公司治理效應(yīng)，探究其對(duì)管理層決策視域影響的作用機(jī)理，提出本文研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇、模型設(shè)計(jì)和變量說明；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析，主要為描述性分析和傾向得分匹配結(jié)果分析；第五部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，采用處理效應(yīng)模型和民營(yíng)企業(yè)子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第六部分為研究結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

（一）D&O責(zé)任保險(xiǎn)

D&O責(zé)任保險(xiǎn)一般由公司或公司與董事及高管共同出資購(gòu)買，是在董事或高管因個(gè)人執(zhí)業(yè)過程中的不當(dāng)行為而引起訴訟賠償時(shí)，由第三方保險(xiǎn)公司承擔(dān)投保公司及其董事高管的法律費(fèi)用以及賠償責(zé)任的一種特殊的職業(yè)責(zé)任保險(xiǎn)（胡國(guó)柳，2014；許榮，2012）。D&O責(zé)任保險(xiǎn)作為公司重要的風(fēng)險(xiǎn)分散和利益保障工具，將董事、監(jiān)事、高管或者公司實(shí)體潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給保險(xiǎn)公司，有助于激發(fā)董事、高管的執(zhí)業(yè)積極性和創(chuàng)新動(dòng)力。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度的不斷完善以及投資者利益保護(hù)意識(shí)的不斷提升，針對(duì)上市公司的集體訴訟案件不斷增加，董事和高管人員的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷加大，對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的需求日益增加。關(guān)于D&O責(zé)任保險(xiǎn)需求動(dòng)因的分析，學(xué)者們分別從規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化外部監(jiān)督等方面進(jìn)行了研究。

一方面，基于規(guī)避和分散風(fēng)險(xiǎn)的視角，Mayer、Smith（1982）分析指出，分散風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的主要原因。公司股東人數(shù)越多，公司規(guī)模越大，董事高管面臨的預(yù)期賠償損失越大，對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的需求就越大（Core，1997；陳彩稚、龐嘉惠，2008）。Core（1997）研究發(fā)現(xiàn)，具有較高訴訟風(fēng)險(xiǎn)的公司對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的需求也較大。并且，管理層的薪酬與其他資產(chǎn)回報(bào)也往往與公司業(yè)績(jī)相關(guān)，由于管理層決策失誤而造成股東利益損失時(shí)，其面臨的訴訟索賠進(jìn)一步加大了執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（胡國(guó)柳，2014）。購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)有助于減輕管理層因賠償風(fēng)險(xiǎn)而帶來的心理壓力，確保管理層能夠無后顧之憂地做出投資決策（Brook、Rao，1994）。Chen（2017）研究發(fā)現(xiàn)，D&O責(zé)任保險(xiǎn)增加了管理層激勵(lì)對(duì)長(zhǎng)期投資的促進(jìn)效果。也正是由于有保險(xiǎn)的“兜底”作用，風(fēng)險(xiǎn)分散的后果有可能引發(fā)董事和高管的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而誘發(fā)管理層逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

另一方面，外部監(jiān)督者假說認(rèn)為，保險(xiǎn)公司作為獨(dú)立的經(jīng)營(yíng)主體，其理賠成本與投保公司的治理水平和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，因此保險(xiǎn)公司基于自身利益的考量，有動(dòng)力、有能力從更專業(yè)的角度對(duì)投保企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行監(jiān)督，準(zhǔn)確衡量并控制投保公司的治理風(fēng)險(xiǎn)（Holderness，1990）。為降低支付賠償訴訟案件的金額，保險(xiǎn)公司會(huì)對(duì)投保公司財(cái)務(wù)狀況、公司治理、經(jīng)營(yíng)決策行為等進(jìn)行充分調(diào)查和評(píng)估，以降低管理層發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的可能性。D&O責(zé)任保險(xiǎn)為上市公司引入了有效的外部監(jiān)督者，提高了公司治理水平（Mayers、Smith，1982；Holderness，1990）。同時(shí)，Holderness（1990）提出，由于D&O責(zé)任保險(xiǎn)針對(duì)全體董事高管，個(gè)別成員違反條款會(huì)影響其他董事高管的利益和聲譽(yù)，D&O責(zé)任保險(xiǎn)可以促進(jìn)董事高管內(nèi)部的相互監(jiān)督。許榮、王杰（2012）通過實(shí)證研究得出，D&O責(zé)任保險(xiǎn)與公司治理之間存在互動(dòng)效應(yīng)，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)能夠改善公司治理機(jī)制，降低代理成本，同時(shí)，良好的公司治理機(jī)制也會(huì)增加公司對(duì)于D&O責(zé)任保險(xiǎn)的需求。

（二）D&O責(zé)任保險(xiǎn)與管理層決策視域

行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論基于有限理性假設(shè)，指出風(fēng)險(xiǎn)偏好、風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知等均會(huì)影響管理層投資決策行為。因此，在進(jìn)行跨期投資決策時(shí)，管理層出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考量，可能更偏向于短期投資（王海明，2013）。Lundstrum（2002）研究發(fā)現(xiàn)，管理層并非一直遵循最佳投資策略，在某些情況下其選擇投資項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)是能否快速獲得項(xiàng)目回報(bào)。當(dāng)管理層為了短期收益而犧牲企業(yè)長(zhǎng)期利益時(shí)，就出現(xiàn)了管理層決策視域過短問題。Benartzi、Thaler（1995）基于決策心理學(xué)中損失厭惡和心理賬戶的概念，提出了短視損失厭惡理論。相較于收益，個(gè)體在決策過程中對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失更為敏感，風(fēng)險(xiǎn)損失對(duì)個(gè)體主觀的影響約為收益的兩倍（Tversky、Kahneman，1992）。在此基礎(chǔ)上，Langer、Weber（2005）進(jìn)一步提出了短視預(yù)期理論，認(rèn)為短視也可以增強(qiáng)投資意愿，但主要依賴于投資的風(fēng)險(xiǎn)狀況與決策者的損失厭惡程度。Lu、Xie（2014）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)決策者在決策過程中承擔(dān)更少的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，其短視損失的規(guī)避程度會(huì)降低。李秉祥（2015）提出管理層對(duì)于個(gè)人利益的風(fēng)險(xiǎn)防御是其做出非效率投資行為的重要原因之一。雖然企業(yè)經(jīng)營(yíng)的大部分風(fēng)險(xiǎn)是由股東承擔(dān)，但當(dāng)企業(yè)因經(jīng)營(yíng)等方面的原因破產(chǎn)時(shí)，會(huì)給經(jīng)營(yíng)者帶來貨幣和非貨幣方面的損失。因此，相對(duì)于股東而言，管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度可能會(huì)更加偏向于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而這又可能使其在進(jìn)行投資決策時(shí)選擇低風(fēng)險(xiǎn)的短期投資項(xiàng)目。

根據(jù)委托代理理論，管理層獨(dú)擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)成果卻由公司所有者一同分享，這種不對(duì)稱的付出與回報(bào)會(huì)導(dǎo)致管理層與股東的利益目標(biāo)不完全一致，從而產(chǎn)生代理成本，繼而引起管理層決策視域過短（方紅星，2016）。Aggarwal、Sanwick（2006）提出，管理層選擇高比例投資于長(zhǎng)期項(xiàng)目是具有成本的，需要付出更多的努力、承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)具有較低的代理成本時(shí)，其長(zhǎng)期業(yè)績(jī)與管理層個(gè)人利益趨于一致，管理層的短視投資損失會(huì)對(duì)其形成特殊的“反向補(bǔ)貼”，進(jìn)而抑制管理層的投資決策短視（李秉祥，2015）。在股權(quán)分散的背景下，小股東無法對(duì)公司治理和管理層經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行有效監(jiān)督，因此，D&O責(zé)任保險(xiǎn)作為緩解代理問題、完善公司治理的有效手段，可以抑制由此而產(chǎn)生的管理層決策視域失當(dāng)。石大林（2015）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平間存在顯著的跨時(shí)期的相互作用，良好的公司治理水平可以提高公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而緩解由于委托代理問題而導(dǎo)致投資決策過于保守。鐘馬（2016）實(shí)證得出公司治理能夠緩解由管理層行為偏差導(dǎo)致的過度投資，但是無法完全消除這種偏差。方紅星（2016）研究發(fā)現(xiàn)，公司治理中的監(jiān)督機(jī)制能顯著地抑制管理層的過度短視。

綜上所述，D&O責(zé)任保險(xiǎn)作為公司董事及管理層重要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，將決策過程中的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由保險(xiǎn)公司承擔(dān)，減輕了管理層決策時(shí)的心理壓力，有助于抑制管理層決策視域過短。同時(shí)，D&O責(zé)任保險(xiǎn)還引入了保險(xiǎn)公司作為有效的外部監(jiān)督者，有助于降低代理成本，抑制管理層做出自利的短期決策而損害股東及企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。在這兩種影響的共同作用下，本文預(yù)期購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)抑制管理層決策視域過短，并提出假設(shè)：

假設(shè)：公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)能夠抑制管理層決策視域過度短視。

根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和委托代理理論，D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響傳導(dǎo)機(jī)理如圖1所示：

圖1 D&O責(zé)任保險(xiǎn)抑制管理層決策視域過短的作用路徑

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選取2010～2015年滬深兩市A股上市公司作為原始樣本，并作如下處理：①剔除ST、PT類上市公司；②剔除金融保險(xiǎn)類上市公司；③剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司；④剔除2010年及以后新上市的公司。最終得到的總樣本為9126個(gè)，其中購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的樣本為581個(gè)。截至目前，我國(guó)尚未強(qiáng)制規(guī)定上市公司披露購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的信息，參考Zou等（2008）、許榮和王杰（2012）、趙楊（2014）等的研究，本文以“責(zé)任險(xiǎn)”、“責(zé)任保險(xiǎn)”為關(guān)鍵詞，在WIND金融數(shù)據(jù)庫和巨潮資訊網(wǎng)的股東大會(huì)公告、董事會(huì)公告以及年報(bào)中手工檢索獲取相關(guān)數(shù)據(jù)。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。為減小極端值對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾（Winsorize）處理。

（二）變量定義

1.因變量。管理層決策視域是管理層在決策時(shí)對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展與短期經(jīng)營(yíng)的權(quán)衡，外在表現(xiàn)為公司的投資決策行為，檢驗(yàn)方法之一就是研究公司投資期限（方紅星，2016；Woolridge，1990）。本文借鑒方紅星（2016）提出的投資期限結(jié)構(gòu)模型衡量管理層決策視域：

投資期限結(jié)構(gòu)（FDH）=（流動(dòng)資產(chǎn)-貨幣資金）/（固定資產(chǎn)凈額+無形資產(chǎn)凈額+長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額）

FDH值越大表明公司短期投資項(xiàng)目占比越大，管理層決策視域短視越嚴(yán)重；反之，則表明公司長(zhǎng)期投資項(xiàng)目占比越大。

2.自變量。在美國(guó)、加拿大等D&O責(zé)任保險(xiǎn)發(fā)展較為成熟的國(guó)家中，學(xué)者們將是否購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)以及企業(yè)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的費(fèi)用和可獲保金額等作為變量來探討對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的需求。由于我國(guó)D&O責(zé)任保險(xiǎn)處于發(fā)展初期，尚未形成對(duì)上市公司D&O責(zé)任保險(xiǎn)信息的強(qiáng)制性披露要求，有關(guān)上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的費(fèi)用以及可獲保金額的數(shù)據(jù)披露極少。因此，本文借鑒許榮和王杰（2012）、胡國(guó)柳（2017）、趙楊（2014）等的研究，以是否購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)引入虛擬變量DOI，若研究區(qū)間內(nèi)樣本公司在股東大會(huì)公告或董事會(huì)公告中披露了有關(guān)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的信息，則視作上市公司當(dāng)年購(gòu)買了D&O責(zé)任保險(xiǎn)，對(duì)DOI賦值為1，否則為0。

3.匹配變量。根據(jù)Zou等（2008）、陳彩稚和龐嘉惠（2008）、許榮和王杰（2012）、趙楊（2014）等對(duì)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的購(gòu)買動(dòng)機(jī)研究，本文從財(cái)務(wù)狀況、賠償風(fēng)險(xiǎn)與公司治理三個(gè)方面，選擇影響上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的因素作為匹配變量，同時(shí)設(shè)置樣本數(shù)據(jù)所屬行業(yè)、年份為控制變量，具體變量定義如表1所示。

（三）研究模型

本文的核心問題是研究在其他條件相同的情況下，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)是否對(duì)管理層決策產(chǎn)生影響。若直接比較購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司和沒有購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司之間在管理層決策視域上的差異，可能會(huì)得到有偏的結(jié)果，因?yàn)槠髽I(yè)購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)很可能是內(nèi)生決定的。為消除樣本自選擇偏誤，本文采用PSM法對(duì)內(nèi)生性問題進(jìn)行控制。PSM法是一個(gè)估計(jì)反事實(shí)狀態(tài)的替代方法，即對(duì)除了在購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)上存在差異，在其余的各項(xiàng)特征上均保持高度一致的兩類企業(yè)進(jìn)行對(duì)比。本文將購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司作為實(shí)施組，將未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司作為控制組，進(jìn)行有放回的匹配。同時(shí)，為了控制偏差，本文對(duì)樣本施加了common support限制，僅對(duì)傾向得分共同取值范圍內(nèi)的樣本進(jìn)行匹配。相比未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)的平均處理效應(yīng)如公式（1）所示：

其中，E（FDHit|DOIit=0）表示實(shí)施組中i公司在第t年不購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的投資期限結(jié)構(gòu)，需要從控制組中尋找與實(shí)施組盡可能相近的樣本代替這個(gè)反事實(shí)狀態(tài)的結(jié)果。對(duì)樣本進(jìn)行匹配需要估計(jì)傾向得分值（Propensity Score，以下簡(jiǎn)稱“ps值”），即以影響上市公司是否購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的因素作為匹配變量，采用Logit二元回歸模型來估計(jì)上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的概率，此概率即為傾向得分值。根據(jù)前人的研究，本文加入表1中影響上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的匹配變量，構(gòu)建上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)概率的Logit模型（2）：

表1 變量定義

其中，α0為截距項(xiàng)；α1～α16為回歸系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)；DOIit取值為1表示i上市公司第t年購(gòu)買了D&O責(zé)任保險(xiǎn)，否則取值為0。其余變量定義如表1所示。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，樣本投資期限結(jié)構(gòu)最小值和最大值分別為0.029和118.778，標(biāo)準(zhǔn)差為14.918，表明樣本公司的投資期限結(jié)構(gòu)的差異較大；DOI的均值為0.064，即樣本中有6.4%的上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)，較美國(guó)95%的投保率有較大差距；反映財(cái)務(wù)狀況特征的變量中，樣本公司在總資產(chǎn)報(bào)酬率、資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益報(bào)酬率、成長(zhǎng)能力方面均存在一定差異，公司上市年數(shù)差異較大，均值為12.325，說明樣本公司的平均上市年限較長(zhǎng)；反映公司治理的變量中，樣本公司在高管薪酬、董事監(jiān)事持股比例、獨(dú)董規(guī)模、董事長(zhǎng)是否兼任總經(jīng)理方面差異不大，但是在反映股權(quán)集中程度的指標(biāo)上，如前五大股東持股、Z指數(shù)存在較大差異。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）篩選匹配變量

根據(jù)PSM法的基本原則，本文通過逐步回歸法對(duì)模型（2）中的匹配變量進(jìn)行篩選，將Logit回歸結(jié)果中顯著性水平高于0.1的變量刪除，保留顯著性水平在0.1以下的變量，最終的匹配變量及Logit回歸結(jié)果如表3所示。

表3 Logit回歸結(jié)果

從回歸結(jié)果可以看出，模型的AUC為0.790。Stürmer等（2006）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在使用傾向得分匹配法并報(bào)告AUC的文獻(xiàn)中，AUC值分布在0.56～0.93之間，因此，本文選取的匹配變量比較合適。下一步本文將控制表3中選取的匹配變量，用以估計(jì)樣本中上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的傾向得分。

（三）基于PSM法的平均處理效應(yīng)分析

本文采用最近鄰匹配（1對(duì)4）的方法實(shí)證研究上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響，匹配前后實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)比較如圖2所示?？梢钥闯?，匹配前實(shí)施組與控制組的核密度函數(shù)區(qū)別較大，說明樣本很可能存在自選擇偏誤；匹配后，實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)值非常接近，且有大部分重合，即樣本滿足PSM法的“共同支撐假設(shè)”。

圖2匹配前后實(shí)施組和控制組的核密度函數(shù)比較

PSM法的“平衡假設(shè)”要求匹配后各匹配變量在實(shí)施組與控制組的分布無系統(tǒng)性差異。根據(jù)表4匹配平衡檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出，匹配之后各匹配變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均在10%以內(nèi)，且T檢驗(yàn)P值在匹配后均不顯著，表明匹配后各匹配變量在兩組中的分布無顯著差異，滿足“平衡假設(shè)”。

表4 匹配后各變量的標(biāo)準(zhǔn)偏差

綜上，PSM法控制了樣本的自選擇偏誤，可以盡可能地從控制組中選擇僅在是否購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)與實(shí)施組存在差異的樣本進(jìn)行匹配。經(jīng)過最近鄰匹配（1對(duì)4），公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的平均處理效應(yīng)（ATT）及顯著性如表5所示。通過PSM法分離出除是否購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)外的其他影響因素后，可認(rèn)為兩組樣本之間的差異是由上市公司是否購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)所致。從表5可以看出，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司的短期投資比例在5%的顯著水平上低于未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的上市公司。為了檢驗(yàn)平均處理效應(yīng)ATT的穩(wěn)健性，本文對(duì)ATT進(jìn)行了500個(gè)自助樣本下的Bootstrap標(biāo)準(zhǔn)誤檢驗(yàn)，結(jié)果表明ATT在5%的水平上顯著。由此可以得出，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)會(huì)顯著抑制管理層決策視域短視問題，促進(jìn)企業(yè)增加戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期投資，支持本文提出的假設(shè)。

另外，本文通過改變最近鄰匹配的配對(duì)數(shù)量（1對(duì)2）、匹配半徑（r＜0.01和r＜0.001）以及核匹配來檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果如表5所示。

表5 購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響

由表5可以看出，改變了匹配方法后得出的結(jié)果仍支持本文提出的假設(shè)，即在控制了樣本的內(nèi)生性因素后，購(gòu)買了D&O責(zé)任保險(xiǎn)的公司管理層會(huì)更傾向于做出戰(zhàn)略性的長(zhǎng)期投資決策。該結(jié)果表明，D&O責(zé)任保險(xiǎn)可以有效轉(zhuǎn)移管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司治理水平。在D&O責(zé)任保險(xiǎn)的作用下，管理層的心理壓力得到緩解，且其投資決策在更優(yōu)的公司治理下得到監(jiān)督，會(huì)有效抑制管理層決策視域短視問題，促使其做出有利于企業(yè)戰(zhàn)略性發(fā)展的長(zhǎng)期投資決策。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）模型設(shè)定敏感性檢驗(yàn)

考慮到PSM法的匹配處理減少了總體樣本觀測(cè)值的數(shù)量，為了保證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文另采用處理效應(yīng)模型來控制樣本選擇偏差。

第一階段，分析哪些因素會(huì)影響上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)，建立D&O責(zé)任保險(xiǎn)需求模型，估算出逆米爾斯比率（Inverse mills ratio，用λ表示），具體模型采用前文中PSM法的Logit模型（2）。

第二階段，進(jìn)行OLS回歸，建立管理層決策視域與D&O責(zé)任保險(xiǎn)購(gòu)買及其他控制變量的回歸模型，并加入第一階段得到的逆米爾斯比率λ，分析上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響。本文參照方紅星（2016）、吳戰(zhàn)篪和李素銀（2012）、Bange和De Bondt（1998）的研究建立模型（3）：

其中：FDH為計(jì)算得出的公司投資期限結(jié)構(gòu)；DOI為虛擬變量，若上市公司投保D&O責(zé)任保險(xiǎn)則取值為1，否則為0；AGE為公司上市年數(shù)；SIZE為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率；WAGE為公司薪酬前三名高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)；CR5為公司前五大股東持股比例；ROA為資產(chǎn)報(bào)酬率；LIM為企業(yè)負(fù)債中的長(zhǎng)期負(fù)債比率；FLOW為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；CFS為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流與銷售收入之比；CYCLE為營(yíng)業(yè)周期；MGTOWN為董事監(jiān)事持股比例；λ由模型（2）估計(jì)得到；YEAR為年度虛擬變量；INDUSTRY為行業(yè)虛擬變量；ε為殘差項(xiàng)。

對(duì)各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.6，表明多重共線性問題對(duì)本研究造成的影響較小。表6列示了處理效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，其中第二、第六列列示了上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)影響因素的Logit模型的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)在賠償風(fēng)險(xiǎn)方面，公司股東人數(shù)越多，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的可能性越大；在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，公司的資產(chǎn)負(fù)債率和股東報(bào)酬率正向促進(jìn)投保D&O責(zé)任保險(xiǎn)，但公司的成長(zhǎng)能力越強(qiáng)，其購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越弱；在公司治理方面，由于國(guó)有企業(yè)尚未建立成熟的治理體系，對(duì)利用D&O責(zé)任保險(xiǎn)完善公司治理的需求更強(qiáng)，其投保動(dòng)機(jī)要顯著高于非國(guó)有企業(yè)。從股權(quán)集中度指標(biāo)可知，公司的股權(quán)越集中，越容易由于大股東侵占小股東利益而引發(fā)訴訟風(fēng)險(xiǎn)，其購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈；但董事監(jiān)事持股比例卻反向作用于公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。

表6中第三、第七列為D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)的處理效應(yīng)模型回歸結(jié)果。其中，自選擇系數(shù)λ在1%的水平上顯著，說明樣本存在較嚴(yán)重的內(nèi)生性，支持了采用處理效應(yīng)模型的合理性。在控制了樣本選擇偏差之后，D&O責(zé)任保險(xiǎn)（DOI）對(duì)企業(yè)投資期限結(jié)構(gòu)（FDH）的系數(shù)為-7.434，在1%的水平上顯著，說明D&O責(zé)任保險(xiǎn)能顯著抑制管理層決策短視問題，促進(jìn)管理層增加長(zhǎng)期性的戰(zhàn)略投資。該結(jié)果與前文PSM法結(jié)果一致，進(jìn)一步支持了本文提出的假設(shè)。

（二）民營(yíng)上市公司子樣本回歸

由于制度背景特殊，我國(guó)大部分上市公司是國(guó)有控股企業(yè)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)有超強(qiáng)的控制力，其投資行為帶有明顯的行政特色（張功富，2011）。比較而言，民營(yíng)企業(yè)管理層投資決策具有更強(qiáng)的自主性，股東的維權(quán)意識(shí)更強(qiáng)。因此，考慮到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的差異對(duì)企業(yè)投資決策的影響，本文對(duì)民營(yíng)上市公司子樣本進(jìn)行傾向得分匹配（1對(duì)4）分析，結(jié)果如表7所示，在1%的水平上支持前文假設(shè)，且較全樣本而言，民營(yíng)上市公司子樣本中D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域過短的抑制效應(yīng)更強(qiáng)。

表6 D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響——處理效應(yīng)模型結(jié)果

表7 民營(yíng)上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響（1對(duì)4）

六、結(jié)論與啟示

本文基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和委托代理理論，采用傾向得分匹配法研究上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)對(duì)管理層決策視域的影響，發(fā)現(xiàn)在控制其他因素盡可能相似的情況下，購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資要顯著高于未購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)公司。本文采用處理效應(yīng)模型來控制樣本內(nèi)生性問題，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)健性，并對(duì)民營(yíng)企業(yè)子樣本進(jìn)行回歸，仍然得到一致的結(jié)論。研究結(jié)果表明，上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)能有效分散管理層的執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，提高公司治理水平，減輕管理層在決策過程中因預(yù)期損失風(fēng)險(xiǎn)而帶來的心理壓力，抑制管理層決策視域過短問題，促使管理層做出更有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性投資決策。同時(shí)，從投資者角度，上市公司購(gòu)買D&O責(zé)任保險(xiǎn)也傳遞出更有利于投資者做長(zhǎng)線投資的信號(hào)，緩解了資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱問題。因此，建議監(jiān)管部門完善上市公司投保D&O責(zé)任保險(xiǎn)的相關(guān)規(guī)定，進(jìn)一步提高D&O責(zé)任保險(xiǎn)在我國(guó)的普及程度。

但是，由于我國(guó)當(dāng)前D&O責(zé)任保險(xiǎn)披露信息的局限，本研究?jī)H探討了D&O責(zé)任保險(xiǎn)投保與否對(duì)管理層決策視域的影響，未來隨著信息披露制度的完善，可進(jìn)一步研究D&O責(zé)任保險(xiǎn)的投保費(fèi)用、可獲保金額等對(duì)管理層決策視域的影響。另外，D&O責(zé)任保險(xiǎn)既是管理者的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具，也是投資者的利益保護(hù)機(jī)制。從投資者保護(hù)視角，在滿足參與約束和激勵(lì)相容約束的情形下，如何設(shè)計(jì)對(duì)管理層的各種決策失誤“有條件”的償付條款，最大限度地保障投資者利益，也是未來值得探討的關(guān)鍵問題。此外，由于參與主體的有限理性、信息的不完全性及決策事項(xiàng)的不確定性，使得D&O責(zé)任保險(xiǎn)最佳保險(xiǎn)合約具有不完全合約的特性，因此，剩余控制權(quán)如何在投保公司和承保公司之間合理配置，事關(guān)D&O責(zé)任保險(xiǎn)的實(shí)施效果。

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