本刊記者 駱 俊

2015年以來，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個新階段，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之間的聯(lián)動性出現(xiàn)背離，舊經(jīng)濟(jì)疲態(tài)顯露。為改善這種情況，供給側(cè)改革孕育而生，部分傳統(tǒng)行業(yè)競爭格局明顯改變，企業(yè)活力有效激發(fā)。

行業(yè)格局的變化主要體現(xiàn)在市場集中度的提升，行業(yè)新增產(chǎn)能較少，龍頭企業(yè)未來也無需過多的資本開支。從周期性行業(yè)近兩年發(fā)布的財報看，企業(yè)不僅盈利能力提升，現(xiàn)金流更是大幅改善。在資本開支需求減少的情況下，手握重金的周期企業(yè)分紅意愿越發(fā)強烈，中國神華在2016年度豪派591億元便是其中典型例子?？梢灶A(yù)見，未來幾年部分傳統(tǒng)行業(yè)延續(xù)分紅意愿的概率較大，在A股國際化進(jìn)展加速的情況下，這類高分紅個股或?qū)⒊掷m(xù)受到市場青睞。

供給側(cè)改革效果顯著

截至2015年12月初，水泥、鋼鐵以及有色等周期行業(yè)的生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）已連續(xù)40多個月呈負(fù)增長狀態(tài)，對整個工業(yè)PPI下降的貢獻(xiàn)占了70%—80%，行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，企業(yè)還在以量換價，部分企業(yè)甚至陷入虧損的困境，供給側(cè)改革的推出可謂是迫在眉睫。

2017年，是去產(chǎn)能攻堅之年。從發(fā)改委、國家能源局發(fā)布的數(shù)據(jù)看，2017年以來，到10月份，鋼鐵、煤炭去產(chǎn)能任務(wù)已完成。1.4億噸地條鋼產(chǎn)能被徹底取締；落后煤電機組已淘汰關(guān)停約240萬千瓦，停緩建煤電產(chǎn)能工作已完成年初目標(biāo)。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)兩年來，我國共退出鋼鐵產(chǎn)能1.1億噸以上，煤炭產(chǎn)能超過4億噸。宏觀數(shù)據(jù)上也出現(xiàn)了一定改善，2017年全年實現(xiàn)工業(yè)企業(yè)利潤7.52萬億，同比增長21%，整體增速顯著好于2013年至2016年。

過剩產(chǎn)能的陸續(xù)出清，帶來了供求關(guān)系明顯改善，經(jīng)濟(jì)運行質(zhì)量得到大幅提高。一方面，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的盈利能力得到明顯提升，有利于具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)的大企業(yè)和機器設(shè)備比較先進(jìn)的高效率企業(yè)的持續(xù)盈利；另一方面，煤鋼等行業(yè)去杠桿成效逐漸顯現(xiàn)，2016年中期至2017年末，行業(yè)杠桿率持續(xù)下降，總體去杠桿卓有成效。

企業(yè)盈利能力的不斷提高和杠桿率的持續(xù)降低，將優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)、從整體上降低信用違約風(fēng)險。由于去杠桿、去產(chǎn)能在關(guān)鍵行業(yè)已經(jīng)成效顯著，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)處于優(yōu)化的過程中，企業(yè)經(jīng)營效率、盈利能力和償債能力將會提升，經(jīng)濟(jì)基本面將逐漸改善。

資本開支減少 現(xiàn)金流量增多

供給側(cè)改革是否深入并取得成效，企業(yè)的盈利水平和財務(wù)狀況將是一個關(guān)鍵的度量指標(biāo)。從盈利水平上看，據(jù)WIND統(tǒng)計，采掘、化工、鋼鐵、有色金屬、機械設(shè)備以及建筑材料六個傳統(tǒng)板塊在已經(jīng)全部披露的2017年三季報中，歸母凈利潤同比增幅均在50%以上，其中有色金屬和鋼鐵增幅高達(dá)105.37%和403.94%，而采掘更是以1955.98%的增幅傲視群雄，上述行業(yè)均遠(yuǎn)高于A股主板以及創(chuàng)業(yè)板總體增幅，在各大板塊間名列前茅。

部分行業(yè)歸母凈利潤同比增長率數(shù)據(jù)一覽

財務(wù)狀況上，自2015年供給側(cè)改革推行以來，相關(guān)行業(yè)用于購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金持續(xù)減少。以鋼鐵和采掘行業(yè)為例，鋼鐵行業(yè)2015及2016年用于上述支付的現(xiàn)金數(shù)據(jù)為908.9億元和608.7億元，到了2017年三季度，這一數(shù)據(jù)銳減為332.3億元；采掘行業(yè)方面，同一時期內(nèi)，相關(guān)數(shù)據(jù)依次為3253.4億元、2507.7億元以及1665.9億元。

部分行業(yè)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其它長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金數(shù)據(jù)一覽(單位：億元)

企業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)暖也大幅改善了經(jīng)營性現(xiàn)金流情況，2015年，化工、鋼鐵和采掘行業(yè)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量余額合計分別為2601.89、662.29以及3533.49億元，到了2016年該數(shù)據(jù)激增為3096.69、950.88以及4241.71億元，現(xiàn)金流有明顯改善。由于2017年年報并未全部披露，盡管從已經(jīng)全部公布的2017年三季報來看似乎該趨勢有所弱化，但從過往三季報及年報對比來看，企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流往往在四季度由于會計收入確認(rèn)等因素出現(xiàn)較大波動，因此不能簡單從三季報判斷年報的經(jīng)營性現(xiàn)金流最終狀況。

部分行業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)一覽(單位：億元)

在經(jīng)營性現(xiàn)金流增加，資本開支減少的情況下，企業(yè)的自由現(xiàn)金流出現(xiàn)激增，由于行業(yè)整體增速緩慢，龍頭集中度較高，行業(yè)內(nèi)新增產(chǎn)能較少，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)并無明顯更好的投資去處，選擇分紅的可能性加大。

此外，在監(jiān)管部門不斷呼吁強調(diào)上市公司應(yīng)以分紅回報投資者之后，2015年來，上市公司分紅的積極性明顯比原來要高，而且連續(xù)分紅的上市公司占比也出現(xiàn)上升的跡象。

煤電龍頭中國神華（601088）便是最典型的例子之一。在上市之初，中國神華只是資源型標(biāo)的，然而隨著行業(yè)格局的穩(wěn)定和企業(yè)內(nèi)部的整合，中國神華在上游煤炭板塊的資本支出逐年下降，下游發(fā)電、運輸和煤化工的經(jīng)營則日趨穩(wěn)定，從而實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流和利潤。2016年度，中國神華豪派591億元，從上市至今，累計分紅金額逾千億元。從其財務(wù)結(jié)構(gòu)看，其2016和2017年自由現(xiàn)金流都超過500億元，即便2017年再度分紅后也仍有1800億元的未分配利潤在手，未來依然具備雄厚的分紅實力。

同樣已經(jīng)過了投資高峰期的還有中國石化（600028）。以中石化現(xiàn)有的體量，顯然不屬于高成長性股票，從其近2年的財報看，油價的波動更多影響其利潤，它和中國神華一樣，經(jīng)營性現(xiàn)金流非常穩(wěn)定，近兩年保持在2000億左右，資本開支卻持續(xù)在1000億以下，使其去年只有511億凈利潤的情況下，分紅金額卻達(dá)到600億元，股息率高達(dá)8%?？梢灶A(yù)見，大規(guī)模產(chǎn)能建設(shè)已經(jīng)接近尾聲，資本開支趨于穩(wěn)定，上述企業(yè)未來有望繼續(xù)成為市場中高分紅的代表。

A股股息率統(tǒng)計

高分紅個股或存投資機會

從市場走勢看，盡管大市值藍(lán)籌近一年半時間里總體漲幅巨大，但仍有部分大公司的長期投資價值沒有被市場充分理解，尤其是具有持續(xù)高分紅能力的一類公司。在成熟的美股市場，甚至有以股息率為出發(fā)點的投資策略——狗股理論，即投資者每年年底從道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)成份股中找出10只股息率最高的股票，新年買入，一年后再找出10只股息率最高的成分股，賣出手中不在名單中的股票，買入新上榜單的股票，每年年初年底都重復(fù)這一投資動作，便可獲取超過大盤的回報。這也是海螺水泥（600585）在港股估值較A股更高的原因之一，因為港股市場有更多長期投資者，關(guān)注到海螺水泥的長期投資價值。參考國際市場走勢看，長期穩(wěn)定分紅的高股息率個股往往也存在更高的溢價。

可以預(yù)見，去年以來大市值白馬藍(lán)籌股的上漲只是A股未來國際化道路上的一輪預(yù)演，隨著A股正式納入MSCI、滬倫通的開設(shè)以及金融對外開放力度的加大，A股在國際化的道路上只會越走越遠(yuǎn)，估值體系及投資風(fēng)格也會與世界逐漸接軌，這些有長期高分紅潛力的個股或?qū)⑹艿绞袌龀掷m(xù)的追捧。盡管傳統(tǒng)大消費類行業(yè)中同樣存在不少穩(wěn)定高分紅的企業(yè)，但顯然相比較之下供給側(cè)改革之后周期行業(yè)的龍頭企業(yè)的高分紅潛力沒有受到市場足夠重視，股價表現(xiàn)中規(guī)中矩，后續(xù)值得重點關(guān)注。