本刊研究員 韋順

全球半導(dǎo)體封測(cè)產(chǎn)業(yè)主要集中在亞太地區(qū)，其中臺(tái)灣是封測(cè)實(shí)力最強(qiáng)的區(qū)域，全球市占率超一半。中國(guó)的封測(cè)企業(yè)近年來(lái)通過(guò)內(nèi)生與外延方式，規(guī)模迅速上來(lái)。未來(lái)十年集成電路將成為中國(guó)最核心的戰(zhàn)略發(fā)展之一，國(guó)內(nèi)封測(cè)市場(chǎng)成長(zhǎng)空間巨大，而且封測(cè)是芯片領(lǐng)域中技術(shù)難度相對(duì)較低的環(huán)節(jié)，本土企業(yè)有望率先受益芯片國(guó)產(chǎn)化。

2017年全球封測(cè)規(guī)模排名前十的企業(yè)中有三家中國(guó)企業(yè)，分別為長(zhǎng)電科技、華天科技和通富微電，從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，華天財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)最出色，但考慮未來(lái)成長(zhǎng)性，長(zhǎng)電科技顯著優(yōu)于其他兩家公司。

封測(cè)或率先受益國(guó)產(chǎn)化

芯片產(chǎn)業(yè)鏈分為設(shè)計(jì)、制造和封測(cè)三部分，其中封測(cè)是芯片中最有可能率先走出來(lái)的環(huán)節(jié)。

從政策的角度看，芯片是“電與工業(yè)”的核心部件，中國(guó)每年進(jìn)口芯片產(chǎn)值高達(dá)萬(wàn)億元，經(jīng)濟(jì)命脈被其他國(guó)家企業(yè)把持。2014年之后芯片成為中國(guó)最核心的戰(zhàn)略發(fā)展之一，國(guó)家投入上萬(wàn)億的產(chǎn)業(yè)基金扶持芯片發(fā)展，按著政府計(jì)劃，2015年國(guó)內(nèi)芯片自給率只有26%，2020年要提升至40%，2025年達(dá)到70%，未來(lái)芯片逐步國(guó)產(chǎn)化是必然的事件。從上游晶圓廠的建設(shè)來(lái)看，2020年前全球?qū)⒂?2座新的晶圓廠投營(yíng)，其中中國(guó)將占據(jù)26座，全部投產(chǎn)后國(guó)內(nèi)晶圓產(chǎn)能將由7%提升至20%，大量晶圓廠量產(chǎn)后對(duì)下游的封測(cè)將起到快速拉動(dòng)作用。

從產(chǎn)值看，國(guó)內(nèi)封測(cè)市場(chǎng)空間巨大。臺(tái)灣企業(yè)擁有絕對(duì)領(lǐng)先地位，2016年市占率約占56%，中國(guó)通過(guò)并購(gòu)快速拉進(jìn)差距，產(chǎn)值提升至16%，超越美國(guó)位居全球第二位。而最新數(shù)據(jù)顯示，2017年中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)銷(xiāo)售額達(dá)5411億元，同比增長(zhǎng)25%，其中封測(cè)環(huán)節(jié)產(chǎn)業(yè)規(guī)模高達(dá)1889億元，同比增長(zhǎng)21%，增速遠(yuǎn)高于全球平均水平。如果按照《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，全行業(yè)銷(xiāo)售收入年均增速超過(guò)20%，到2020年國(guó)內(nèi)集成電路銷(xiāo)售規(guī)模將接近9000億元，而封測(cè)規(guī)模有望超3260億元。

從技術(shù)環(huán)節(jié)看，封測(cè)還是集成電路產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)難度相對(duì)較低的環(huán)節(jié)，也因此成為國(guó)內(nèi)企業(yè)切入芯片產(chǎn)業(yè)鏈的突破點(diǎn)，2004年-2011年國(guó)內(nèi)封測(cè)產(chǎn)值占比一度超過(guò)50%，即便2011年后國(guó)內(nèi)企業(yè)在設(shè)計(jì)和制造兩個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)值快速提升，封測(cè)的占比也維持在40%左右。

國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)要想實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)，并購(gòu)是最快的方式。這幾年全球封裝技術(shù)突飛猛進(jìn)，中國(guó)封測(cè)企業(yè)借并購(gòu)直接吸納國(guó)外先進(jìn)封測(cè)技術(shù)，如長(zhǎng)電收購(gòu)的星科金朋，擁有1100多項(xiàng)技術(shù)專(zhuān)利，其中包括了TSV、Fan out等國(guó)內(nèi)缺乏的封裝技術(shù)；通富微電并購(gòu)AMD旗下的兩家子公司，后者封裝產(chǎn)品全部采用FCB、FCP等先進(jìn)封裝技術(shù)；華天并購(gòu)了美國(guó)FCI，獲得了WLCSP、Wafer Bumping及3D系統(tǒng)封裝等先進(jìn)技術(shù)。

三家國(guó)內(nèi)封測(cè)企業(yè)分析

國(guó)內(nèi)芯片封測(cè)企業(yè)超過(guò)百家，但有三分之二是小公司，封測(cè)在國(guó)內(nèi)算是成熟的行業(yè)，未來(lái)會(huì)呈現(xiàn)出強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)格局。長(zhǎng)電科技、華天科技和通富微電是中國(guó)最大的三家封測(cè)公司，三家公司均獲得國(guó)家大基金投資，2016年市占率合計(jì)約占國(guó)內(nèi)份額18.7%，有望享受行業(yè)整合紅利。

長(zhǎng)電科技：公司是目前國(guó)內(nèi)最大、全球排名第三的半導(dǎo)體封測(cè)企業(yè)，其最大的看點(diǎn)是2015年并購(gòu)了全球封測(cè)巨頭星科金朋，星科金朋原是新加坡國(guó)有企業(yè)，受終端市場(chǎng)疲軟影響，公司2013和2014年出現(xiàn)大幅虧損，這本是家好企業(yè)，其在半導(dǎo)體封測(cè)領(lǐng)域擁有高通、博通、AMD等優(yōu)質(zhì)客戶以及SIP和Fan out在內(nèi)等先進(jìn)封裝技術(shù)，無(wú)論在技術(shù)還是客戶方面都能與長(zhǎng)電科技形成互補(bǔ)。

原長(zhǎng)電科技本來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況向好，2012年-2014年凈利潤(rùn)連續(xù)三年增長(zhǎng)。由于星科金朋并表，2015-2016年凈利潤(rùn)出現(xiàn)大幅虧損。星科金朋的技術(shù)和客戶導(dǎo)入都需要時(shí)間，而且還受基地搬遷產(chǎn)能受限因素的制約，短期虧損是肯定的，但公司的營(yíng)收規(guī)模逐年遞增，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逐年增加，這些都顯示出公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)向好的趨勢(shì)。2017年9月公司完成了江陰基地的搬遷，原長(zhǎng)電各分部也漸入佳境，整合已初顯成效，同時(shí)，公司降低利息費(fèi)用的計(jì)劃也將在2018年底完成，兩年時(shí)間計(jì)劃至少降低三成的利息支出，預(yù)計(jì)2018年將迎來(lái)業(yè)績(jī)向上拐點(diǎn)。

華天科技：公司2017年?duì)I收在70億元左右，排在全球第六位，與長(zhǎng)電科技相比有一定距離。但過(guò)去幾年華天通過(guò)內(nèi)生和外延并購(gòu)，呈現(xiàn)出一組漂亮的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，07年上市至今，營(yíng)收端實(shí)現(xiàn)連年增長(zhǎng)，10年間年復(fù)合增速高達(dá)26.3%，凈利潤(rùn)雖然起伏波動(dòng)，但2011年之后，也呈現(xiàn)出連續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭，2011-2017年業(yè)績(jī)年復(fù)合增速高達(dá)37.8%。華天的成本控制也極為出色，毛利率穩(wěn)定在15-20%之間，與龍頭日月光毛利相近，凈利率也常年維持在7%-9%之間，是三家上市封裝企業(yè)中盈利水平最好的企業(yè)。

公司計(jì)劃2018年?duì)I收達(dá)到80億元，過(guò)去三年公司的銷(xiāo)售凈利率均值為8%，按此計(jì)算公司2018年的業(yè)績(jī)有望達(dá)到6.4億元。

需要注意的是公司目前利潤(rùn)主要來(lái)自于傳統(tǒng)封裝的天水和西安廠區(qū)，定位TSV、FOWLP、BUMPING等先進(jìn)封裝技術(shù)的昆山廠2017年受智能手機(jī)行業(yè)影響，營(yíng)收同比出現(xiàn)11%的下滑。

通富微電：公司2016年?duì)I收規(guī)模約為46億元，排名全球第七位。從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，通富微電的營(yíng)收和凈利潤(rùn)規(guī)模都不如華天優(yōu)異。但公司有一個(gè)看點(diǎn)就是收購(gòu)了AMD旗下的蘇州及馬來(lái)西亞檳城兩個(gè)高端集成電路大廠各85%的股權(quán)，后者的產(chǎn)品全部采用先進(jìn)封裝技術(shù)，通過(guò)收購(gòu)公司實(shí)現(xiàn)技術(shù)上互補(bǔ)，先進(jìn)封裝銷(xiāo)售占比超過(guò)7成。不過(guò)，收購(gòu)的兩家廠商90%以上的訂單來(lái)自AMD供貨，在當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦下，未來(lái)AMD能否給到公司足夠訂單也是一大隱憂。

整體而言，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，目前華天科技在成本控制和盈利能力方面要顯著好于長(zhǎng)電科技和通富微電，而且2018年預(yù)期估值約為25倍，也是三家企業(yè)中最低的。但芯片這種企業(yè)不能光看業(yè)績(jī)及短期估值。從客戶及技術(shù)水平看，長(zhǎng)電科技的技術(shù)儲(chǔ)備最為雄厚，且背靠大基金及中芯國(guó)際兩個(gè)大股東，覆蓋全部國(guó)內(nèi)外高端客戶，而且各分部整合效應(yīng)已經(jīng)在2017年逐季度顯現(xiàn)，未來(lái)一旦盈利規(guī)模迅速上來(lái)；通富微電中規(guī)中矩，長(zhǎng)期要看是否能擴(kuò)展其他大客戶；華天科技的問(wèn)題在于定位先進(jìn)技術(shù)的昆山廠能否釋放業(yè)績(jī)，畢竟其下游手機(jī)及指紋識(shí)別等細(xì)分行業(yè)景氣度有下行跡象。

表：2017年全球十大IC封測(cè)廠排名