劉艷

今年6月6日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布實(shí)施《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》，簡(jiǎn)稱CDR辦法，為創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證進(jìn)行了制度安排。獨(dú)角獸公司回歸A股的腳步漸近，在A股市場(chǎng)引入CDR和鼓勵(lì)戰(zhàn)略新興行業(yè)的獨(dú)角獸上市有助于改變目前A股市場(chǎng)的基因結(jié)構(gòu)，讓A股市場(chǎng)有一些代表現(xiàn)在和未來(lái)的企業(yè)可供投資者選擇，對(duì)市場(chǎng)的投資行為和資源配置結(jié)構(gòu)都會(huì)產(chǎn)生更加積極的影響。但是，正如家家都有本難念的經(jīng)，看似風(fēng)光無(wú)限的獨(dú)角獸企業(yè)也有自身的發(fā)展痛點(diǎn)，生死時(shí)速般的擴(kuò)張和估值難題很容易變成企業(yè)的生死劫。

所謂“獨(dú)角獸企業(yè)”，是2013年由一位美國(guó)投資人Aileen Lee首次提出的名詞，基本概念是估值超過(guò)10億美元的創(chuàng)業(yè)公司。獨(dú)角獸公司通常都是新成立不久的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，同時(shí)這些公司有一個(gè)資本市場(chǎng)的高估值，換句話說(shuō)就是至少有投資人很看好這樣的企業(yè)前景，愿意為這些公司未來(lái)可能的快速發(fā)展付出高出預(yù)期平均水平投入更多的資本。另外還有一層最容易被忽視的含義，即一家創(chuàng)業(yè)型企業(yè)要想資本市場(chǎng)估值高，就必須要出類拔萃和與眾不同，同時(shí)具有突破性的創(chuàng)新能力。

獨(dú)角獸企業(yè)的資本市場(chǎng)行為將受到更多更嚴(yán)的監(jiān)管，以防出現(xiàn)“毒角獸”

從政策來(lái)看，今年會(huì)是獨(dú)角獸回歸爆發(fā)的一年。今年3月30日，《國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》正式出臺(tái)，其在制度上增加了制度差異化、精準(zhǔn)分層，不再關(guān)注單方面的PE指標(biāo)，而是結(jié)合多方面因素觀測(cè)企業(yè)的成長(zhǎng)。這些標(biāo)志著我國(guó)在逐步穩(wěn)健推進(jìn)注冊(cè)制改革的決心，以及與國(guó)際接軌的逐漸完善的制度。但是如果以CDR重回A股，從長(zhǎng)期來(lái)看革新科技消費(fèi)板塊會(huì)帶來(lái)活力，但短期來(lái)看可能會(huì)造成價(jià)值重估偏高風(fēng)險(xiǎn)，給其余新經(jīng)濟(jì)企業(yè)造成估值向下的壓力。監(jiān)管部門勢(shì)必會(huì)在下一步有針對(duì)性地完善專項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)防范制度，以保證信息的準(zhǔn)確性和時(shí)效性。

在面對(duì)投資者方面，由于我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)還是以散戶為主，雖然此次試點(diǎn)意見(jiàn)強(qiáng)調(diào)寫明投資者保護(hù)的內(nèi)容，但是相關(guān)細(xì)則還未出臺(tái)，怎么保護(hù)、如何保護(hù)都是下一步加強(qiáng)針對(duì)性監(jiān)管的重要命題。由于獨(dú)角獸企業(yè)自身的體量較大且社會(huì)影響力指數(shù)高，散戶追風(fēng)跟投的可能性會(huì)非常大，容易忽略獨(dú)角獸企業(yè)投資的市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，鑒于A股市場(chǎng)的擴(kuò)容壓力較大，獨(dú)角獸企業(yè)登陸A股后短期內(nèi)勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)明顯的資金吸虹效應(yīng)。這些將意味著獨(dú)角獸企業(yè)將有可能面臨更加精細(xì)化的嚴(yán)格監(jiān)管環(huán)境，監(jiān)管思路已經(jīng)從水至清則無(wú)魚的監(jiān)管局限性向無(wú)死角的保護(hù)中小投資者合法權(quán)益轉(zhuǎn)變。

獨(dú)角獸企業(yè)面臨被動(dòng)催熟的失速風(fēng)險(xiǎn)

大多數(shù)獨(dú)角獸公司都是長(zhǎng)期身處超速成長(zhǎng)過(guò)程中，人數(shù)規(guī)模和業(yè)務(wù)邊界每年呈十倍擴(kuò)大，但是管理體系如何應(yīng)對(duì)幾何級(jí)數(shù)增加的經(jīng)營(yíng)管理的復(fù)雜性已經(jīng)成為考驗(yàn)獨(dú)角獸企業(yè)管理適應(yīng)和創(chuàng)新能力的關(guān)鍵命題，與此同時(shí)更難的是要在極短的時(shí)間內(nèi)完成企業(yè)文化風(fēng)格的塑造。據(jù)科技部發(fā)布的《2017年中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報(bào)告》顯示，截至2017年12月31日，中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)已達(dá)到164家，總估值為6284億美元，平均公司估值達(dá)到38億美元。中國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)確實(shí)與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)規(guī)模有關(guān)，但是與傳統(tǒng)企業(yè)不同，具備獨(dú)角獸潛質(zhì)的企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)主要不是客戶標(biāo)準(zhǔn)和財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，而是建立在未來(lái)可能性基礎(chǔ)上的資本估值標(biāo)準(zhǔn)。這類企業(yè)的生長(zhǎng)環(huán)境能夠得到一般企業(yè)不能企及的特殊關(guān)照，最直接的影響來(lái)自于熱錢資本的加持和刺激。如果企業(yè)的管理靈魂跟不上迅速擴(kuò)張的規(guī)模軀體，那么獨(dú)角獸企業(yè)將面臨斷糧和夭折的生存風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)“獨(dú)角獸”企業(yè)雛形初具時(shí)，就會(huì)像大磁場(chǎng)般把大量的資金、人才、品牌快速而成倍地吸引過(guò)去，然而，如果磁場(chǎng)過(guò)大，快速堆積的營(yíng)養(yǎng)難以被消化、轉(zhuǎn)化成市場(chǎng)價(jià)值與公司業(yè)績(jī)。盡管能夠借助資本的力量在正常公司發(fā)展周期10%的時(shí)間內(nèi)直接進(jìn)入超高速的擴(kuò)張和成長(zhǎng)期，這意味著全面打破了從企業(yè)創(chuàng)始導(dǎo)入期到加速成長(zhǎng)期再到成熟期，最后進(jìn)入衰退期或者進(jìn)入變革轉(zhuǎn)型期等一系列的生命周期曲線規(guī)律。由于來(lái)自資本方提升市場(chǎng)估值的擴(kuò)張壓力無(wú)時(shí)不在，使得很多獨(dú)角獸企業(yè)在沒(méi)有多少真正市場(chǎng)收入和利潤(rùn)回報(bào)的時(shí)候就進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)張性投資，并支付高昂的運(yùn)營(yíng)成本，一旦“燒”完投資者的資本而沒(méi)法接續(xù)，就將面臨快速倒閉的結(jié)局。

成也估值，敗也估值？獨(dú)角獸企業(yè)的估值難題待解

目前，獨(dú)角獸企業(yè)集中于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，相對(duì)于其他的市場(chǎng)上的一般企業(yè)估值，投資者會(huì)參照其盈利、現(xiàn)金流、歷史表現(xiàn)、可比公司等因素進(jìn)行綜合估值。但獨(dú)角獸企業(yè)往往屬于尚未實(shí)現(xiàn)盈利、缺乏正現(xiàn)金流、市場(chǎng)歷史較短、可比公司極少的成長(zhǎng)型企業(yè)，這就為其估值帶來(lái)了多重難題。如果一家公司持續(xù)虧損經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有穩(wěn)定的盈利，就難以估計(jì)該公司未來(lái)的盈利增速。

其次是獨(dú)角獸企業(yè)的市場(chǎng)歷史周期相對(duì)較短。盡管估值理論不是完全建立在歷史數(shù)據(jù)之上，但如果過(guò)度缺乏歷史數(shù)據(jù)，會(huì)使得估值中的很多步驟難以進(jìn)行，過(guò)短的歷史也會(huì)使得現(xiàn)金流、凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)失去意義，難以驗(yàn)證公司增長(zhǎng)的邏輯真實(shí)性，國(guó)內(nèi)獨(dú)角獸企業(yè)截至目前平均存續(xù)時(shí)間僅為6.5年，較短的歷史數(shù)據(jù)使得估值難度增加。另外一方面就是無(wú)橫向比較的同業(yè)公司。對(duì)于很多發(fā)展相對(duì)充分的成熟行業(yè)來(lái)說(shuō)，能夠根據(jù)同業(yè)可比公司的市盈率、市凈率、市銷率等指標(biāo)錨定所估企業(yè)的估值水平，但獨(dú)角獸企業(yè)多數(shù)在經(jīng)營(yíng)與盈利模式上具備顛覆性創(chuàng)新性，特別是在初創(chuàng)期很難有明確的商業(yè)運(yùn)營(yíng)模式，很少有相似度較高的可比公司進(jìn)行參照，而如果估值時(shí)簡(jiǎn)單套用相對(duì)估值模型進(jìn)行橫向比較就可能造成較大誤差，會(huì)進(jìn)一步加大估值的難度。

總之，真正的獨(dú)角獸企業(yè)不僅應(yīng)該是估值超過(guò)10億美元，而且是要在所處的行業(yè)里處于絕對(duì)領(lǐng)先的地位，強(qiáng)調(diào)持續(xù)的創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)力才是保持獨(dú)角獸企業(yè)持續(xù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力，光靠資本和快速擴(kuò)張的方式是無(wú)法成就真正的獨(dú)角獸企業(yè)的。資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題、管理斷裂問(wèn)題、團(tuán)隊(duì)斷層問(wèn)題是這類公司必須要通過(guò)管理控制解決的核心問(wèn)題，有效地設(shè)計(jì)管理體系，形成規(guī)模和管理水平同步增長(zhǎng)的企業(yè)組織，是獨(dú)角獸們必須要練好的內(nèi)功。