姜 琳，黃蕾鑫

（天津城建大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300384）

改革開放以來，我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程不斷向前推進(jìn)，截止2015年底我國的城鎮(zhèn)化率達(dá)到56.1%[1].城鎮(zhèn)化率的提高會不斷刺激公眾對基礎(chǔ)設(shè)施的需求.現(xiàn)階段，我國政府及有關(guān)部門在公共基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域推廣政府和社會資本合作模式（public private partnership，簡稱PPP模式），以滿足公眾對基礎(chǔ)設(shè)施的需求.但是政府部門和社會資本方就融資結(jié)構(gòu)很難達(dá)成一致的意見，導(dǎo)致項目前期融資成本不斷增加，拖延項目的實施工作，從而損害公眾的利益.為了融資結(jié)構(gòu)的達(dá)成，有必要從理論和實證角度來研究PPP模式融資結(jié)構(gòu)影響因素，找出關(guān)鍵的影響因素，并有針對性地采取措施，促進(jìn)融資結(jié)構(gòu)的達(dá)成.

1 PPP模式下準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)影響因素體系構(gòu)建

1.1 準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP模式內(nèi)涵

PPP模式是指政府部門為提高公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、供給效率，通過特許經(jīng)營、購買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會資本方建立的利益共享、風(fēng)險分擔(dān)及長期合作關(guān)系[2].政府部門和社會資本方通過PPP模式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，能達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動更有利的結(jié)果.準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項目有收費(fèi)機(jī)制，但是由于種種原因無法完全收回項目成本，這類項目需要社會資本方和政府部門共同出資建設(shè).準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目是指在準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，比如燃?xì)?、供水、供暖、污水及垃圾處理等市政基礎(chǔ)設(shè)施，公路、鐵路、城市軌道交通等交通設(shè)施諸領(lǐng)域采用PPP模式進(jìn)行建設(shè)的項目.

1.2 PPP模式下準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)影響因素識別

由于資本逐利是資本的本性，所以社會資本投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的目的是收回成本，獲取收益.本文站在社會資本方的角度進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)影響因素分析.

準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目涉及到的相關(guān)利益者眾多，且這些利益主體的目標(biāo)不一致，加上該類項目的合作周期特別長，更容易受到許多不確定因素的影響[3].融資結(jié)構(gòu)談判的主體是政府部門和社會資本方.社會資本方作為投資的主體，它所關(guān)注的是這個項目未來的收益，比如項目未來的凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、投資回收期等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)[4]；政府部門關(guān)注的是項目的外部效益和它的投入多少，他們一般不愿投入或者投入很少.因為他們采用PPP模式建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，很大目的就是降低政府的負(fù)債水平和利用社會資本的技術(shù)、管理、資本等優(yōu)勢條件，為公眾提供公共服務(wù).因此融資結(jié)構(gòu)的影響因素很多且復(fù)雜，所以政府部門與社會資本方很難就融資結(jié)構(gòu)達(dá)成一致意見.

為了找出融資結(jié)構(gòu)的主要因素，專家學(xué)者進(jìn)行了大量研究.張水波等[5]從政治經(jīng)濟(jì)制度因素、行業(yè)因素和項目特征因素三個層面，構(gòu)建了軌道交通PPP項目資本結(jié)構(gòu)影響因素體系，并運(yùn)用模糊決策試驗和實驗評估方法計算各個因素的中心度和原因度，得出政治經(jīng)濟(jì)制度因素和行業(yè)環(huán)境因素是原因因素，影響項目特征因素；袁永博等[6]從項目層面對融資結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了分析，列出了投資額、特許運(yùn)營期、利益分配制度、折現(xiàn)率、運(yùn)營收入、運(yùn)營維護(hù)費(fèi)用是融資結(jié)構(gòu)的主要影響因素；郭繼秋等[7]從技術(shù)進(jìn)步因素、宏觀制度因素、金融生態(tài)質(zhì)量、項目特征因素四個層面，研究了影響城市基礎(chǔ)設(shè)施項目融資結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素；崔現(xiàn)華等[8]通過對高速公路特許經(jīng)營融資方式的影響因素研究，認(rèn)為國家制度特征、技術(shù)進(jìn)步特征和地方金融生態(tài)環(huán)境是其融資方式的主要影響因素；周正祥等[9]從政府部門和社會資本方角度出發(fā)，分析了當(dāng)前PPP項目落地難等一系列問題，認(rèn)為政府部門在合作過程中一直處于主導(dǎo)地位，對于契約精神認(rèn)識不足，主要表現(xiàn)在政府部門選擇合作對象時傾向于積極承諾，待基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營后不能按照合同約定進(jìn)行支付，尤其是面對政府換屆、重大政策調(diào)整時，政府部門之間會發(fā)生推諉責(zé)任等情況，損害了社會資本方的合法權(quán)益，會影響參與方的積極性；莫呂群等[10]通過實證研究，得出合理的風(fēng)險分擔(dān)會促成政府部門和社會資本方就融資結(jié)構(gòu)的達(dá)成.

1.3 構(gòu)建PPP模式下準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施融資結(jié)構(gòu)影響因素體系

通過文獻(xiàn)研究以及訪談一些該領(lǐng)域內(nèi)的專家學(xué)者，篩選出融資結(jié)構(gòu)影響因素；再根據(jù)文章研究的需要，有邏輯地將融資結(jié)構(gòu)的影響因素列舉出來，主要有以下幾類：項目自身因素；運(yùn)營因素；政府因素；社會資本因素；微觀經(jīng)濟(jì)因素；宏觀經(jīng)濟(jì)因素.

1.3.1 項目自身因素

作為社會資本一方，首先根據(jù)項目的特征考慮準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目的融資結(jié)構(gòu)影響因素，比如項目總投資額、項目特許經(jīng)營期、項目的唯一性等[11].當(dāng)擬建基礎(chǔ)設(shè)施的投資額越多，社會資本方可能承擔(dān)的風(fēng)險越大，那么社會資本方會根據(jù)自己的融資能力選擇一個合適的融資比例.當(dāng)投資額超過一定的額度，社會資本方會降低自己的融資比例.融資比例越大，那么未來可能面臨的風(fēng)險也更大些.

1.3.2 運(yùn)營因素

社會資本方的運(yùn)營能力大小直接影響項目能否收益.根據(jù)一些國內(nèi)一線城市的軌道交通公司估算，30年的軌道交通的運(yùn)營費(fèi)用要比建設(shè)費(fèi)用高很多，有的甚至是4～6倍.運(yùn)營階段是項目回收成本的關(guān)鍵階段，資本能不能收回就在這個階段.這個階段對社會資本提出了很高的要求，不僅要保證PPP項目正常的運(yùn)營，還要有很高的運(yùn)營成本控制能力，想方設(shè)法最大限度降低成本，只有這樣才能更快地收回成本.PPP項目一般具有較長的特許經(jīng)營期，少則10年，多則30年，未來這么長時間里項目所處的運(yùn)營環(huán)境可能會發(fā)生各種各樣的變化，帶來不確定性因素，導(dǎo)致政府部門和社會資本方就融資結(jié)構(gòu)的達(dá)成陷入談判的僵局[12].

1.3.3 政府因素

政府部門是PPP項目的發(fā)起者，還是整個生命周期的監(jiān)管者.準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目由于不能完全收回成本，所以政府部門在和社會資本方訂立合同時會答應(yīng)給予其一些補(bǔ)貼[13].因此政府補(bǔ)貼是社會資本方考慮的重要因素.從以往失敗的PPP項目案例中了解到，政府部門失信是導(dǎo)致PPP項目融資困難的重要因素.如果政府部門失信，那么會給社會資本方造成很多不必要的經(jīng)濟(jì)損失，導(dǎo)致無法收回成本.

1.3.4 社會資本因素

社會資本方作為PPP項目的主要投資者、經(jīng)營者，自身局限性也對融資結(jié)構(gòu)有重要的影響，比如企業(yè)技術(shù)條件、經(jīng)營策略、融資能力等.由于準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模大、技術(shù)復(fù)雜、社會影響大，如果企業(yè)有先進(jìn)的技術(shù)，那么在建設(shè)階段和運(yùn)營階段能為企業(yè)節(jié)省一部分成本，為達(dá)到自己想要的融資結(jié)構(gòu)增添許多籌碼.另外在市場經(jīng)濟(jì)條件下，PPP項目所處的環(huán)境不斷發(fā)生變化，好的經(jīng)營策略對企業(yè)節(jié)省開支和獲取收益也有很大影響.

1.3.5 微觀經(jīng)濟(jì)因素

微觀經(jīng)濟(jì)因素的變化直接關(guān)系到未來PPP項目現(xiàn)金流的不確定性，準(zhǔn)經(jīng)營性PPP項目的大部分收入還是依靠公眾的支付和項目的收益分配.市場需求的降低和價格的下調(diào)都對PPP項目有很大影響.該類項目尤其是在前期很少有利潤，到了項目中后期可能會有一些利潤，而這個利潤的分配也會影響到融資結(jié)構(gòu).

1.3.6 宏觀經(jīng)濟(jì)因素

PPP項目處于良好的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下要好于惡劣的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，通貨膨脹率、利率變化、稅收政策都是吸引社會資本投入到PPP項目中來的有利條件[14].如果政府部門保證通貨膨脹率和利率變化的穩(wěn)定，這從另一方面會減輕社會資本方不必要的支出.良好的稅收制度能打消社會資本方的顧慮，為促成融資結(jié)構(gòu)達(dá)成起到積極的推動作用.

2 構(gòu)建融資結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型

2.1 模型變量的選擇

通過分析國內(nèi)外文獻(xiàn)和相關(guān)案例，找出影響融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素.從小范圍的調(diào)查問卷找出相關(guān)性較高因素，剔除不必要因素，最后得出21個影響理論假設(shè)的因素，見表1.

2.2 結(jié)構(gòu)方程模型的原理

結(jié)構(gòu)方程模型（structural equation modeling，簡稱SEM）是一種綜合運(yùn)用多元回歸分析、路徑分析和因子分析方法的統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析工具，根據(jù)已知的理論和知識構(gòu)建反映變量之間關(guān)系的模型，可用來解釋一個或多個自變量與一個或多個因變量之間的關(guān)系，并運(yùn)用調(diào)研數(shù)據(jù)對理論模型進(jìn)行驗證和修改，以精確地揭示變量間的影響路徑和影響強(qiáng)弱[15].測量方程主要描述觀測變量X與潛變量ξ、η之間的關(guān)系

式中：X為外生觀測變量組成的向量；Ax為外生觀測變量上的因子復(fù)合板；e為測量方程的殘差矩陣.結(jié)構(gòu)方程為

式中：β為內(nèi)生潛變量的系數(shù)矩陣，由于該二階驗證分析模型只存在一個內(nèi)生潛變量，所以不考慮β；γ為外生潛變量ξ之間彼此影響的系數(shù)矩陣；ζ為殘差矩陣.

2.3 融資結(jié)構(gòu)影響因素分析模型的構(gòu)建

根據(jù)上述21個因素，結(jié)合結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖的圖標(biāo)規(guī)則和理論模型，建立融資結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖，如圖1所示.該模型為二階驗證性分析模型，模型中存在唯一的內(nèi)生潛在變量基礎(chǔ)設(shè)施的融資結(jié)構(gòu)η；6個外生潛在變量分別為項目自身因素a1、運(yùn)營因素a2、政府因素a3、社會資本自身因素a4、微觀經(jīng)濟(jì)因素a5、宏觀經(jīng)濟(jì)因素a6.其中，項目自身因素對應(yīng)5個外生觀測變量，為項目總投資額X1、技術(shù)復(fù)雜程度X2、特許經(jīng)營期X3、項目唯一性X4、合理的風(fēng)險分配X5；運(yùn)營因素對應(yīng)3個外生觀測變量，為運(yùn)營收入X6、運(yùn)營成本控制能力X7、服務(wù)質(zhì)量要求X8；政府因素對應(yīng)4個外生觀測變量，為政府補(bǔ)貼X9、政府信用X10、政策穩(wěn)定性X11、相關(guān)法律的完善程度X12；社會資本因素對應(yīng)3個外生觀測變量，為企業(yè)技術(shù)條件X13、經(jīng)營策略X14、融資成本X15；微觀經(jīng)濟(jì)因素對應(yīng)3個外生觀測變量，為需求變化X16、收費(fèi)價格X17、利益分配X18；宏觀經(jīng)濟(jì)因素對應(yīng)3個外生觀測變量，為通貨膨脹率X19、利率變化X20、稅收優(yōu)惠政策X21.e1，e2，e3，…，e21為 21 個外生觀測變量的殘差項.

表1 融資結(jié)構(gòu)影響因素量表

圖1 融資結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型路徑圖

3 結(jié)構(gòu)方程模型的參數(shù)估計與評價

3.1 收集數(shù)據(jù)

采用問卷調(diào)查方法收集研究所用的數(shù)據(jù)，具體調(diào)查對象包括一些高校、政府人員、相關(guān)業(yè)內(nèi)專家.調(diào)查的內(nèi)容由兩部分組成：①個人情況，比如個人工作性質(zhì)、職稱與從事該類工作時間等；②對潛變量的屬性描述及判斷.調(diào)查中采用Likert五級量表表示對每個問題項的同意程度：1-5分別表示影響很小、影響較小、影響一般、影響較大、影響很大.問卷共發(fā)214份，包含電子郵件和紙質(zhì)問卷，收回有效問卷173份，經(jīng)計算有效問卷占比80.8%，滿足研究需要，具體分布見表2.

表2 被調(diào)查人員職業(yè)分布情況

3.2 數(shù)據(jù)評價

在用Amos17.0軟件進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型分析前，所選擇變量的效度和信度直接影響測量數(shù)據(jù)的質(zhì)量，進(jìn)而對PPP模式下準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施的融資結(jié)構(gòu)的研究結(jié)果會產(chǎn)生較大的影響.因此進(jìn)行結(jié)構(gòu)方程模型分析之前，首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行效度和信度檢驗，以保證數(shù)據(jù)的可靠性.

3.2.1 信度檢驗

用內(nèi)在一致性系數(shù)指標(biāo)作為分析信度檢驗的指標(biāo).內(nèi)部一致性系數(shù)指標(biāo)最常用的方法是Cronbach’s α信度檢驗.Cronbach’s α系數(shù)值大于或等于0.70表示高信度，在0.35～0.70間表示信度一般，小于0.35時表示信度低.運(yùn)用SPSS20.0對回收的數(shù)據(jù)計算Cronbach’s α系數(shù)值，6個潛在變量及整個量表的Cronbach’s α系數(shù)值均大于0.70，表明數(shù)據(jù)的可信度高.可靠性統(tǒng)計量結(jié)果如表3所示.

表3 可靠性統(tǒng)計量

3.2.2 效度檢驗

在做因子分析前，首先判斷所得數(shù)據(jù)是否適合做因子分析.檢驗數(shù)據(jù)的方法是KMO樣本測度和Bartlett球形檢驗.用SPSS20.00軟件對所有變量進(jìn)行因子分析，得到KMO值為0.857，大于推薦的臨界值0.80，Bartlett球形檢驗顯著性水平值為0.000，小于0.001，說明樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析.

3.3 模型的適配度

利用Amos17.0軟件對假設(shè)模型和樣本數(shù)據(jù)間的擬合度進(jìn)行分析.模型采用極大似然估計方法進(jìn)行估計，最終得到的運(yùn)算結(jié)果如表4所示.運(yùn)算結(jié)果顯示該模型能較好符合擬合標(biāo)準(zhǔn).

3.4 PPP項目融資結(jié)構(gòu)影響因素的計算結(jié)果與分析

3.4.1 模型計算結(jié)果

經(jīng)過結(jié)構(gòu)方程模型修正以及標(biāo)準(zhǔn)化后，模型計算結(jié)果（見圖2）顯示，項目自身因素、運(yùn)營因素、政府因素、社會資本因素、微觀經(jīng)濟(jì)因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素對應(yīng)融資結(jié)構(gòu)影響因素的路徑系數(shù)分別為0.82、0.62、0.75、0.67、0.71、0.63，表明這 6 個因素與 PPP 項目融資結(jié)構(gòu)均有正相關(guān)關(guān)系，并且項目自身因素對融資結(jié)構(gòu)影響最顯著.

表4 模型擬合指標(biāo)

圖2 融資結(jié)構(gòu)影響因素模型計算結(jié)果

3.4.2 結(jié)果分析

通過對模型的驗證和分析，可以得出以下結(jié)果：

（1）項目自身因素對PPP項目融資結(jié)構(gòu)影響最大.在項目自身因素中，它的5個外生觀測變量項目總投資額、技術(shù)復(fù)雜程度、特許經(jīng)營期、項目唯一性、合理的風(fēng)險分配機(jī)制相應(yīng)的路徑系數(shù)依次是0.76、0.61、0.73、0.68、0.80.合理的風(fēng)險分配在項目自身因素中影響非常顯著，社會資本應(yīng)重點考慮.因為風(fēng)險分擔(dān)的合理性事關(guān)融資結(jié)構(gòu)的大小，并且風(fēng)險的合理分配也是PPP項目能否順利實施的關(guān)鍵因素之一.

（2）政府因素對融資結(jié)構(gòu)的影響次之.由于政府部門在PPP項目合作中處于核心地位，它對項目的決策有否決權(quán).在以往PPP項目失敗的案例中，有很多原因是由于政府部門過于強(qiáng)勢，缺乏契約精神，單方面違約給社會資本方造成利益受損.因此，社會資本方和政府部門在融資結(jié)構(gòu)的談判過程中要以條款的形式約束政府的行為，如果政府單方面違約，則應(yīng)該給予社會資本方相應(yīng)的補(bǔ)償.

（3）微觀經(jīng)濟(jì)因素對融資結(jié)構(gòu)的路徑系數(shù)是0.71，次于政府因素對融資結(jié)構(gòu)的影響.微觀經(jīng)濟(jì)因素中3個外生觀測變量需求變化、收費(fèi)價格、利益分配的路徑系數(shù)分別是0.70、0.77、0.68，其中收費(fèi)價格對微觀經(jīng)濟(jì)因素影響較為顯著.社會資本方和政府部門就融資結(jié)構(gòu)談判時，不僅要根據(jù)自己的成本和收益進(jìn)行定價，同時要考慮政府部門給予的補(bǔ)償、使用者的支付能力進(jìn)行定價.在運(yùn)營期二者要有靈活的價格協(xié)商機(jī)制.

（4）社會資本因素、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、運(yùn)營因素對融資結(jié)構(gòu)的影響要弱于前三者的影響程度.其中社會資本因素的外生觀測變量最大路徑系數(shù)是經(jīng)營策略，宏觀經(jīng)濟(jì)因素和運(yùn)營因素的觀測變量的最大路徑系數(shù)分別是通貨膨脹率和運(yùn)營成本控制能力.社會資本方要根據(jù)項目的實際運(yùn)營情況，改善經(jīng)營策略和提高運(yùn)營成本控制能力，以便快速收回企業(yè)的成本.

4 結(jié)語

通過建立準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目融資結(jié)構(gòu)影響因素的結(jié)構(gòu)方程模型，并驗證分析得到因子負(fù)荷矩陣，能夠清晰地解釋各影響因素和融資結(jié)構(gòu)之間的相互關(guān)系.研究結(jié)果對準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目融資結(jié)構(gòu)的確定有一定的參考價值，能為該類項目決策者提供一定的參考和支持.

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