王昊明

（?？巳卮髮W(xué) 商學(xué)院，英國 德文郡EX4 4PU）

隨著后工業(yè)化時代的到來，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究較多關(guān)注投資者情緒對市場變化的影響。這里僅對投資者情緒的量化研究進(jìn)行概述。

一、投資者情緒的定義

投資者情緒根植于投資者的認(rèn)知和心理，是投資者在決策和執(zhí)行過程中的主觀因素。由于投資者情緒千變?nèi)f化，因此，有關(guān)投資者情緒的定義眾說紛紜。1997年，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shleifer認(rèn)為投資者情緒是一種認(rèn)知過程，這種認(rèn)知會影響交易時的信念和交易價值的判斷。2000年，Shleifer對概念進(jìn)行補(bǔ)充，指出：投資者情緒是對未來資產(chǎn)收益的系統(tǒng)性預(yù)期偏差，這種情緒反映了不同投資者的共同誤判［1］。Mehra 和 Sah 以及 Baker和 Wurgler則將投資者情緒定義為投資者的投機(jī)偏好或樂觀和悲觀態(tài)度，Brown和Cliff認(rèn)為，投資者情緒是對整體市場的樂觀或悲觀情緒，投資者情緒的內(nèi)涵其實(shí)就是人們的主觀認(rèn)知。投資者情緒研究突破了傳統(tǒng)的金融理論研究框架，旨在分析非理性群體的信念或投資行為對股市的影響［2］。

二、投資者情緒的起源

與傳統(tǒng)金融不同，行為金融考慮了情緒這樣的主觀因素，試圖將行為分析與資產(chǎn)定價相結(jié)合作為主要研究內(nèi)容。投資者情緒起始于噪聲交易者。1986年，Black將投資者群體分為“理性”和“噪聲”交易者，噪聲交易者是指將“噪聲”作為真實(shí)的內(nèi)部信息進(jìn)行交易的投資者。市場上的噪聲交易者常受市場情緒和主觀認(rèn)知的影響，使得決策過程具有持續(xù)的噪聲特征［3］。因此，對噪聲交易者的界定可以說是對投資者情緒研究的起源。此后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在構(gòu)建資產(chǎn)定價模型時通常將投資者分為理性交易者和非理性交易者兩類。前者根據(jù)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價理論進(jìn)行股票交易，即套利者，后者則接受市場不完全信息的刺激交易股票，即噪聲交易者。

Long等構(gòu)建了DSSW模型，認(rèn)為基于情緒的噪聲交易會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格出現(xiàn)預(yù)期偏差，導(dǎo)致資產(chǎn)價格波動。噪聲交易理論和行為資產(chǎn)定價都是從心理學(xué)和社會的視角分析投資者的認(rèn)知偏差和心理特點(diǎn)，探討投資者情緒的機(jī)理，研究情緒對股票回報等市場收益的影響。行為金融學(xué)的研究和投資者情緒殊途同歸，在行為金融學(xué)早期，單一指標(biāo)被廣泛用于研究［4］。Lee等專注于分析情緒與封閉式基金折價，他們分析了封閉式基金的加權(quán)平均折現(xiàn)率，發(fā)現(xiàn)個人投資者持有大部分小型股和封閉式基金，其中小市值股收益和基金折價變化是正相關(guān)，兩者相關(guān)系數(shù)大［5］。更重要的是，1993 年，Brauer發(fā)現(xiàn)7%左右的基金收益波動都能被噪聲交易解釋，說明噪聲交易對基金收益波動有著影響［6］。Lowenstein等的研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)投資者決策和情緒波動密切相關(guān)。這體現(xiàn)在評估股價時投資者更樂意做出滿意的決定，盡管這不是最優(yōu)的選擇。Brown和 Cliff將研究重點(diǎn)放在市場規(guī)模和情緒的關(guān)系上，發(fā)現(xiàn)大盤股更容易受到主觀情緒的影響。其中他們將收益區(qū)間分為長短期并分別研究情緒在其中的解釋能力。在短期區(qū)間內(nèi)，股市收益率和投資者情緒水平是情緒的重要解釋變量。在長期區(qū)間內(nèi)，情緒更容易使得資產(chǎn)價格被錯誤定價，并和未來1-3年的收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，由此說明情緒在長期區(qū)間內(nèi)也和股市存在著聯(lián)系，并能解釋市場價值和真實(shí)價值的不統(tǒng)一現(xiàn)象。Mendel和Shleifer剖析了不同類型投資者之間的相互作用是如何導(dǎo)致定價錯誤的，這種錯誤定價和噪聲有關(guān)，投資者們有時會將噪聲誤認(rèn)為是正確信息，以此為依據(jù)去交易，將市場對情緒的反應(yīng)放大，使得資產(chǎn)被錯誤定價。

當(dāng)然，也有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家持有不同的意見，Solt和Statman對投資者情緒是否能正確預(yù)測市場未來走向持有不同的看法。他們認(rèn)為，股評家和分析師可以歸于噪聲交易者，而噪聲交易者的欲望和判斷，甚至他們的情緒，都無法預(yù)測未來的股票回報，投資者情緒不具有預(yù)測股市的能力。此外，Clarke、Brown和 Cliff、Verma、Kling和 Gao等研究也發(fā)現(xiàn)，投資者情緒指標(biāo)并不能顯著影響市場收益率指標(biāo)，雖然兩者存在一定的聯(lián)系，但投資者情緒對股市回報的預(yù)測能力并不強(qiáng)。

三、投資者情緒指標(biāo)

（一）直接情緒指標(biāo)

經(jīng)濟(jì)學(xué)家逐漸關(guān)注投資者情緒與市場、測量與量化以及對資產(chǎn)回報的影響研究，一些學(xué)者傾向于使用直接的情感指標(biāo)。1987年7月，美國個體投資者協(xié)會對成員進(jìn)行情感調(diào)查，并獲得AAII指數(shù)，自此后，該指數(shù)被廣泛用作為投資者情緒的代理指標(biāo)。1993年De Bondt研究了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與美國個人投資者情緒指數(shù)之間的關(guān)系。他使用AAII調(diào)查中的三個回答選項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，牛市（BULL）、熊市（BEAR）和中性（NEUT）分別代表看漲、看跌和中立（NEUT=100-BULL-BEAR）的態(tài)度。研究發(fā)現(xiàn)，他們的結(jié)果與Fisher等的結(jié)果相反，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和美國個人投資者情緒指數(shù)在顯著水平上呈正相關(guān)［7］。1994年Bernstein等研究了華爾街策略情緒指數(shù)和華爾街標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，前者對后者具有反向的指示，并具有一定的預(yù)測能力。2000年Fisher等人用美國個人情緒指數(shù)構(gòu)建了BI指標(biāo):BIt=?Bulls?t/(?Bulls?t+?Bears?t)，其中，BIt代表 t時期的投資者情緒指數(shù)，Bullst代表t時期的看漲數(shù)，Bearst代表t時期的看跌數(shù)。他們通過研究BSI和SP500指數(shù)的收益率，發(fā)現(xiàn)情緒指數(shù)有能力預(yù)測回報率，兩者呈顯著負(fù)相關(guān)。情緒每增加1%，回報率就下降0.1%，情緒可作為回報率的反向指標(biāo)［8］。

除了AAII指數(shù)，常見的直接指標(biāo)還有密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù) （年度）。2003年Charoenrook使用該指標(biāo)來代表投資者情緒，試圖用情緒來解釋股市回報，測試其是否對未來收益具有預(yù)測能力。結(jié)果顯示，不論是月度還是年度，情緒都能預(yù)測市場超額收益，并不受大環(huán)境好壞的影響。這一結(jié)論說明非完全理性信念普遍影響著整體股市對情緒的作用［9］。2004年 Brown 和 Cliff使用了 BI投資者智力指數(shù)，他們發(fā)現(xiàn)，情緒代表市場參與者對市場規(guī)范的預(yù)期。牛市時，無論平均水平如何，投資者預(yù)期收益都高于平均水平，但投資者情緒對股票回報率的預(yù)測能力并不強(qiáng)，市場回報率反過來又會影響投資者情緒。2007年Schmeling分別對機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者的情緒進(jìn)行對比研究，發(fā)現(xiàn)無論散戶還是機(jī)構(gòu)，情緒都會對股票市場產(chǎn)生影響。預(yù)測市場收益率能被消息靈通的機(jī)構(gòu)投資者正向預(yù)測，而散戶投資者則反向預(yù)測市場趨勢。由于機(jī)構(gòu)投資者往往能更快獲取市場變化的消息，當(dāng)他們認(rèn)為散戶投資者的情緒過于樂觀時，他們會認(rèn)為資產(chǎn)的定價已經(jīng)偏離了其內(nèi)在價格，并會產(chǎn)生與個體投資者相反的悲觀情緒，反之亦然［10］。

（二）間接情緒指標(biāo)

投資者情緒的間接量化通常使用一些能夠間接反映投資者情緒的金融市場交易數(shù)據(jù)。1998年Neal和Wheatley使用三種指標(biāo)來作為間接衡量指標(biāo)，封閉式基金折價、零星銷售購買比例以及共同基金凈贖回。通過對1933-1993年數(shù)據(jù)的研究，認(rèn)為：規(guī)模溢價能很好地被封閉式基金折價和共同基金凈贖回解釋，但是銷售購買比例不顯著，不具有良好的預(yù)測能力［11］。為測量投資者情緒對未來股價的預(yù)測能力，1998年Clarke和Statman使用投資者智能指數(shù)作為投資者情緒指標(biāo)。結(jié)果表明，該指標(biāo)與道瓊斯工業(yè)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的關(guān)系不顯著。研究發(fā)現(xiàn)，自1964年以來，投資者情緒在短期預(yù)測中效果良好，但長期則又會發(fā)生逆向預(yù)測，像以4周代表的短期SP500高收益使投資者對股票看漲，26周或52周代表的長期SP500高收益使得投資者的收益發(fā)生反轉(zhuǎn)。因此，基于這個結(jié)果，在牛市和熊市中，投資者預(yù)測股票收益的能力并不強(qiáng)［12］。

2006年Kumar和Lee通過分析1991至1996年間的185萬個散戶投資者交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)散戶投資者交易時有同步性。不透明股票往往市值小、價值和機(jī)構(gòu)所有權(quán)都比較低，這種類型的股票往往容易受到個體投資者的情緒影響，并難以套利。這種個體投資者的股票回報，宏觀經(jīng)濟(jì)分析數(shù)據(jù)和收益預(yù)測的補(bǔ)充都不能很好地解釋這樣的結(jié)果，這樣可反向推測出情緒影響著股票收益［13］。Glushkov指出，20世紀(jì)80年代，機(jī)構(gòu)投資者遠(yuǎn)離了情緒敏感的股票，但20世紀(jì)90年代以來，機(jī)構(gòu)投資者增加了情緒敏感的股票。通過估計(jì)個股對情緒變化的敏感性，發(fā)現(xiàn)有一些股票難以估值，難以套利。這些股票具有相似的特點(diǎn)，如市值小、發(fā)行時間短、賣空約束高、波動性大、股息低，市值較小的股票情緒敏感度較高。

在對情緒和市場研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注點(diǎn)從投資者情緒對股價的作用逐漸轉(zhuǎn)移到如何更好地量化投資者情緒。為了更好地測量情緒，在研究中，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從開始的單一指標(biāo)，逐漸使用不同的復(fù)合指數(shù)來測量消費(fèi)者的情緒指數(shù)。

（三）復(fù)合情緒指標(biāo)

2006年Baker和Wurgler采用主成分分析法，分析證明了有較高波動性、較小市場價值、上市年限短、難評估、盈利能力較低、沒有分紅，和極端成長性特征的難估值股票更容易受投資者情緒影響，不過這僅僅是在雙因子模型中，當(dāng)拓展到多因子模型時，這個結(jié)論就不再像之前一樣顯著［14］。2007年Verma基于Baker和Wurgler的情緒指數(shù)，首次將投資者情緒指數(shù)分為完全理性情緒指數(shù)和有限理性情緒指數(shù)。其中有限理性情緒指數(shù)具有后發(fā)性特點(diǎn)，是指投資者對過去信息所作出的情緒反應(yīng)［15］。2008年Burghardt運(yùn)用歐洲權(quán)證交易所銀行發(fā)行權(quán)證的1 810萬筆交易數(shù)據(jù)集，構(gòu)建散戶投資者情緒指數(shù)。經(jīng)過數(shù)據(jù)量化，最終發(fā)現(xiàn)散戶投資者情緒是股票定價過程的一個重要部分，并很好地衡量了投資者情緒，這個發(fā)現(xiàn)為他的后續(xù)操作提供了思路。德國DAX指數(shù)成份股的每日情緒指數(shù)是通過衍生品市場交易數(shù)據(jù)構(gòu)建的，30只成份股根據(jù)其情感價值進(jìn)行分類，形成了高、中、低三種投資。計(jì)算各組第二天的平均收益率，和投資者情緒高的組合相比，低情緒的平均超額收益更加顯著［16］。Wurgler和Baker等人分析了情緒對世界主要股票市場的影響，并發(fā)現(xiàn)市場之間的傳播機(jī)制，建立了六大股票市場 (美國、英國、日本、德國、法國、加拿大)，投資者情緒指數(shù)分為全球(世界)指數(shù)和6個本地(國內(nèi))指數(shù)。他們發(fā)現(xiàn)全球情緒是國家水平收益的反向預(yù)測，全球和本地市場情緒都是市場內(nèi)橫截面回報時間序列的反向預(yù)測因素。當(dāng)情緒高時，未來回報率低，相對難以套利和估值。個人的資本流動形成了一種機(jī)制，使得情緒在全球范圍內(nèi)擴(kuò)散［17］。2012年 Berger和Turtle在BW研究的基礎(chǔ)上，將公司按照透明度分組并進(jìn)行量化分析，最后發(fā)現(xiàn)投資者主觀情緒更容易影響那些不透明性質(zhì)的股票［18］。

四、結(jié)語

投資者情緒的量化研究越來越多元化，并逐漸向著復(fù)合指標(biāo)、與大數(shù)據(jù)結(jié)合的整合方向發(fā)展。為了證明投資者情緒是否具有橫截面上的解釋能力，經(jīng)濟(jì)學(xué)家用不同的方法量化投資者情緒，并證明了投資者情緒在大多數(shù)情況下對市場有著重要的影響。但是，對于利用投資者情緒對市場影響進(jìn)行精準(zhǔn)預(yù)測方面，一直難以有較大的突破。隨著計(jì)算機(jī)語言在金融領(lǐng)域的滲透和應(yīng)用，基于人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和人工智能的方式使得投資者情緒量化研究有了更多的選擇。除了對于股票收益等資產(chǎn)價格的橫截面分析外，利用計(jì)算機(jī)編程能夠?qū)崟r監(jiān)控股市的走向和投資者情緒的變化，更容易將主觀因素量化并納入綜合考量?，F(xiàn)在，金融領(lǐng)域的研究更加體現(xiàn)跨領(lǐng)域知識的交叉應(yīng)用，很多學(xué)者使用計(jì)算機(jī)語言編寫網(wǎng)絡(luò)爬蟲，從互聯(lián)網(wǎng)媒體中抽取輿論，通過此舉，可以不斷更新投資者對市場的情緒，并以此來反映投資者對股市、對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的態(tài)度。因此，可以預(yù)見的是，隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展、多維度大數(shù)據(jù)分析手段的運(yùn)用和人工智能以及機(jī)器學(xué)習(xí)技術(shù)的融合，投資者情緒量化分析的研究將會朝著越來越全面，越來越真實(shí)以及時效性越來越強(qiáng)的方向發(fā)展。

總之，投資者情緒方面的研究是行為金融學(xué)、投資者情緒指標(biāo)以及投資者情緒對資產(chǎn)定價和收益解釋作用的研究，這都是為了解決現(xiàn)實(shí)中的金融異象和傳統(tǒng)金融理論難以解釋的問題。而現(xiàn)代社會的技術(shù)支持為以后的投資者情緒量化研究提供了更多的手段和選擇。