沈麗，李世美

（湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)，湖南長(zhǎng)沙410128）

一、引 言

在美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)之后，各國(guó)紛紛重新審視過去的金融發(fā)展戰(zhàn)略，試圖通過寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但實(shí)際上，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不強(qiáng)勁，各國(guó)以工業(yè)、制造業(yè)為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，反而是以房地產(chǎn)業(yè)和金融行業(yè)為主導(dǎo)的虛擬經(jīng)濟(jì)獲得了較快增長(zhǎng)。長(zhǎng)此以往，這種對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)的過度推崇必將導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益空心化，對(duì)社會(huì)財(cái)富分配、國(guó)家經(jīng)濟(jì)平衡發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定都將帶來巨大的危害。對(duì)此，我國(guó)中央銀行必須要對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀、貨幣供應(yīng)量在實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)與虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)間的作用機(jī)理有一個(gè)客觀正確的判斷和評(píng)價(jià)，理清貨幣供給是否在我國(guó)經(jīng)濟(jì)的虛實(shí)背離中起到了關(guān)鍵性作用，具體作用方式是怎樣的。對(duì)貨幣供給、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)三者關(guān)系的相關(guān)研究成果進(jìn)行系統(tǒng)梳理，有助于我們進(jìn)一步明確經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的原因，為我國(guó)中央銀行有針對(duì)性地制定對(duì)策提供參考，進(jìn)而為保持我國(guó)經(jīng)濟(jì)平衡、合理、健康、長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展做出有益的探索。

二、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

（一）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界定

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)、虛擬經(jīng)濟(jì)這兩個(gè)概念的使用頻率明顯上升，但究竟什么是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，什么是虛擬經(jīng)濟(jì)，它們分別包含哪些部門，則眾說紛紜，莫衷一是。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的定義，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就是除去房產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)之外剩余的部分，即包括制造業(yè)、進(jìn)出口、經(jīng)常賬戶以及零售銷售等在內(nèi)的部分?？梢姡绹?guó)是將房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)界定為“非實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。用二分法將整體經(jīng)濟(jì)劃分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)兩個(gè)部分，那么美國(guó)就是將房地產(chǎn)和金融業(yè)劃歸到所謂的虛擬經(jīng)濟(jì)［1］。從國(guó)內(nèi)來看，目前對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的界定主要有以下觀點(diǎn)：劉駿民（1998）將虛擬經(jīng)濟(jì)定義為廣義和狹義兩種，認(rèn)為狹義的虛擬經(jīng)濟(jì)僅指金融活動(dòng)和房地產(chǎn)業(yè)（除去建筑業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值），而廣義的虛擬經(jīng)濟(jì)還包括文化、教育、保險(xiǎn)、體育、廣告業(yè)等［2］。成思危（1999、2003）則將與虛擬資本以金融系統(tǒng)為主要依托的循環(huán)運(yùn)動(dòng)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)總和統(tǒng)稱為虛擬經(jīng)濟(jì)，簡(jiǎn)單地說就是直接以錢生錢的活動(dòng)［3］。其后劉駿民（2000、2003、2008）進(jìn)一步闡釋虛擬經(jīng)濟(jì)的內(nèi)涵，強(qiáng)調(diào)虛擬經(jīng)濟(jì)是一種以資本化定價(jià)行為為基礎(chǔ)的價(jià)格系統(tǒng)，其運(yùn)行的基本特征具有內(nèi)在波動(dòng)性［4］［5］［6］。 劉曉欣（2009、2011）應(yīng)用國(guó)際核算體系，結(jié)合SNA與MPS的特點(diǎn)將金融、房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)（不包括建筑業(yè)）納入虛擬經(jīng)濟(jì)的范圍，界定了虛擬經(jīng)濟(jì)的核算范圍，提出了度量虛擬經(jīng)濟(jì)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)指標(biāo)，為虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的量化關(guān)系提供了一個(gè)一般性的研究方法［7］［8］。劉志彪（2015）認(rèn)為應(yīng)該以參與資本循環(huán)的媒介特征來區(qū)分虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，當(dāng)某種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的媒介特征是以當(dāng)作使用價(jià)值的商品和服務(wù)時(shí)就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，否則就是虛擬經(jīng)濟(jì)［9］。黃群慧（2017）將實(shí)體經(jīng)濟(jì)分為三個(gè)層次，分別用 R0、R1、R2 來表示，其中 R2＞R1＞R0，即R2表示實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體內(nèi)容。他指出，R2和房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)構(gòu)成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體，也就是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的整體經(jīng)濟(jì)。由此可見，黃群慧定義的虛擬經(jīng)濟(jì)即為金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)［10］。此外，賀曉波和許曉帆（2010）［11］、王洪波（2012）［12］、許滌龍和薛美榮（2014）［13］、秦權(quán)利（2017）［14］等學(xué)者均將金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)等作為虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的典型部門來進(jìn)行研究。綜上我們可看出，盡管虛擬經(jīng)濟(jì)的涵義及范圍界定仍然存在一定的差異，但將金融、房地產(chǎn)（不包括建筑業(yè)）納入虛擬經(jīng)濟(jì)的范圍已成為絕大多數(shù)虛擬經(jīng)濟(jì)研究者的一個(gè)共識(shí)。同時(shí)考慮到房地產(chǎn)作為最主要的財(cái)富形式和獲取銀行貸款最普遍的抵押物，很容易引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美國(guó)在全球金融危機(jī)后已經(jīng)明確將房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)納入到虛擬經(jīng)濟(jì)范疇，且《習(xí)近平關(guān)于社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)論述摘編》中也明確提出當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡、房地產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)失衡的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題［15］，故本文也將金融行業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)納入到虛擬經(jīng)濟(jì)范疇予以考量，以全面梳理虛擬經(jīng)濟(jì)與貨幣供給之間的相互關(guān)系。

（二）虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

就虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從金融和房地產(chǎn)兩大部門進(jìn)行了研究分析。

1．關(guān)于金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為金融的過度發(fā)展將加劇實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)甚至對(duì)其產(chǎn)生擠出效應(yīng)。Easterly等（2000）研究得出金融發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在非線性關(guān)系，過高私人部門信貸與GDP之比將增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)［16］。Deidda（2006）通過改進(jìn)世代交疊模型發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響具有不對(duì)稱性，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快時(shí)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)，反之則會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)［17］。Turner（2010）對(duì)近年來發(fā)達(dá)國(guó)家的金融發(fā)展表示質(zhì)疑，并認(rèn)為金融活動(dòng)并未促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中提取了資金［18］。Airaudo（2013）使用包含有限資本市場(chǎng)的DSGE模型來檢驗(yàn)央行的貨幣政策，認(rèn)為考慮股市泡沫的泰勒規(guī)則對(duì)促進(jìn)物價(jià)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是有利的［19］。以Beck（2010）［20］，Cecchetti和 harroubi（2013）［21］，Arcand（2015）［22］等為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家先后提出了“金融過度論”，認(rèn)為金融是否支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展很大程度上取決于信貸資源投向，信貸資源是投向生產(chǎn)領(lǐng)域還是房地產(chǎn)與金融領(lǐng)域決定了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是支持還是擠出。黃憲，黃彤彤（2017）提出了“金融超發(fā)展”的概念，并通過修正的AK模型與FD-GMM方法對(duì)中國(guó)是否存在“金融超發(fā)展”現(xiàn)象進(jìn)行機(jī)制分析與實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的非線性影響，當(dāng)金融部門超過實(shí)體部門達(dá)到一定程度時(shí)，會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)影響［23］。李思龍（2017）通過實(shí)證檢驗(yàn)得出，股權(quán)投資會(huì)導(dǎo)致上市企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)過度融資，使資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)重新回流到金融體系，造成虛擬經(jīng)濟(jì)過度膨脹［24］。郭根龍，楊靜（2017）運(yùn)用門檻面板模型以及似不相關(guān)回歸估計(jì)方法來進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明金融發(fā)展程度會(huì)對(duì)資源型區(qū)域的資源詛咒產(chǎn)生影響［25］。

2．關(guān)于房地產(chǎn)業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系

學(xué)者們普遍認(rèn)為房地產(chǎn)泡沫將擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來不利影響。Goodhart和Hofmann（2000）提出房?jī)r(jià)的過快上升提高了通貨膨脹水平，增加了企業(yè)成本而抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資；其次，房地產(chǎn)泡沫所帶來的高收益會(huì)直接吸引企業(yè)投資房地產(chǎn)，同時(shí)金融信貸的偏向性支持可能會(huì)起到“推波助瀾”的作用［26］。Wang和Wen（2010）通過理論分析，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫通過利率效應(yīng)，增加了其它部門的融資難度，融資成本隨之提升，“擠出”其長(zhǎng)期投資，造成一國(guó)資源錯(cuò)配［27］。 Bjornlanda 和 Jacobsenb（2010）通過對(duì)挪威、瑞士和英國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)貨幣政策反應(yīng)迅速且強(qiáng)烈，房?jī)r(jià)下跌會(huì)引起總產(chǎn)出和物價(jià)水平的負(fù)向響應(yīng)［28］。Miao和Wang（2014）通過建立兩部門內(nèi)生增長(zhǎng)模型，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)泡沫具有明顯的再分配效應(yīng)，受資產(chǎn)泡沫的吸引，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門將有限資金投入泡沫部門從而降低企業(yè)實(shí)際投資水平［29］。張杰等（2016）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)過熱抑制了各地的創(chuàng)新活動(dòng)，這種作用在工業(yè)經(jīng)濟(jì)中尤為顯著［30］。許桂華等（2017）在哈羅德-多馬模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建計(jì)量模型研究得出，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，在擠出效應(yīng)作用下使更多的金融資源沒有更好地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而顯著降低了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的輔助作用［31］。何怡瑤（2017）以實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷而房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的困局為研究切入點(diǎn)，得出寬松的貨幣政策下增加的貨幣并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而是流入了房地產(chǎn)行業(yè)，這種資源的錯(cuò)配使得投資和產(chǎn)出長(zhǎng)期無法走出 “L”型區(qū)間，并主張從房產(chǎn)稅的視角來予以解決［32］。陳志剛，吳國(guó)維等（2018）基于房?jī)r(jià)預(yù)期均衡模型，采用迭代回歸法進(jìn)行測(cè)算，并以房地產(chǎn)泡沫與金融發(fā)展的交互項(xiàng)為研究重點(diǎn)，得出房地產(chǎn)泡沫明顯抑制了實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，而這種抑制作用會(huì)受到金融發(fā)展水平的影響［33］。Farhi和Tirole（2012）則從抵押品效應(yīng)提出了不同的觀點(diǎn)，認(rèn)為資產(chǎn)泡沫本身可以作為抵押品，放松企業(yè)信貸約束，使得企業(yè)獲得更多外部融資，從而“擠入”實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資［34］。

（三）貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)虛擬化程度的關(guān)系

就貨幣供應(yīng)與經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”，一部分學(xué)者著重分析了貨幣供應(yīng)快速上升而實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷的原因，另一部分學(xué)者則側(cè)重于探討貨幣供應(yīng)量是否對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化程度存在影響。

1．貨幣供給量與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不平衡的原因

對(duì)此問題學(xué)者們分別從不同視角進(jìn)行了分析。Akhtaruzzaman（2008）認(rèn)為金融市場(chǎng)發(fā)展程度的提高將帶動(dòng) M2/GDP 上升［35］。 而 Akinlo（2012）［36］、Khan和Gill（2013）［37］則通過對(duì)尼日利亞、巴基斯坦等國(guó)的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì) M2/GDP 存在負(fù)向影響。秦朵（2001）［38］、王國(guó)剛（2011）［39］和徐云松（2013）［40］等研究得出我國(guó)M2/GDP比率持續(xù)高速增長(zhǎng)的原因是由于儲(chǔ)蓄的高速增長(zhǎng)。何運(yùn)信，鐘立新等（2015）從社會(huì)層面分析，認(rèn)為收入差距的擴(kuò)大是推動(dòng)我國(guó)M2/GDP持續(xù)上漲的一個(gè)不容忽視的重要因素［41］。王宇偉，范從來（2016）將中國(guó)的貨幣總量從經(jīng)濟(jì)部門視角來進(jìn)行分解，認(rèn)為不能單純地將近年來我國(guó)貨幣化率的攀升全部歸因于貨幣總量的“超發(fā)”。比較企業(yè)部門與政府部門的M2/GDP比率，發(fā)現(xiàn)脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣被大量閑置于政府部門，GDP因此增長(zhǎng)乏力，這也是近年來貨幣化率上升的直接原因［42］。伍志文（2002，2003）認(rèn)為金融資產(chǎn)對(duì)超額貨幣供給起到了囤積作用，這也是沒有引起通貨膨脹的原因［43］［44］。謝家智，張明（2012）研究得出我國(guó)的物價(jià)上漲并不是由貨幣超發(fā)所引起的，虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展、貨幣流通速度下降、貨幣供給的內(nèi)生性等因素的綜合作用，使得貨幣超發(fā)引起物價(jià)上漲的傳導(dǎo)受到限制［45］。趙留彥等（2013）認(rèn)為，自2006年以來，中國(guó)大約有36%的貨幣是被虛擬經(jīng)濟(jì)部門吸收的，央行對(duì)貨幣總量的調(diào)節(jié)應(yīng)該將虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)貨幣的囤積納入考慮范圍［46］。魯曉琳，董志（2017）基于美國(guó)和中國(guó)數(shù)據(jù)的對(duì)比分析，得出經(jīng)濟(jì)虛擬化能夠很好地解釋經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中貨幣供應(yīng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹之間出現(xiàn)背離的原因［47］。劉曉欣，梁志杰（2018）認(rèn)為貨幣在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)造GDP的機(jī)制是不同的，并基于此對(duì)劍橋方程和費(fèi)雪方程式進(jìn)行了改進(jìn)，研究得出經(jīng)濟(jì)虛擬化程度對(duì)貨幣流通速度具有顯著的負(fù)向影響，且貨幣在虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)部門之間創(chuàng)造GDP的機(jī)制也存在差異［48］。

2.貨幣供應(yīng)量是否對(duì)經(jīng)濟(jì)虛擬化存在影響

大部分觀點(diǎn)認(rèn)為貨幣供應(yīng)能夠?qū)?jīng)濟(jì)虛擬化產(chǎn)生作用。Mangat，Joti（2012）基于對(duì)美國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)存在著資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的量化寬松貨幣政策并未有效增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，超額注入的流動(dòng)性實(shí)際上又被商業(yè)銀行以存款的形式回流到了美聯(lián)儲(chǔ)，并沒有真正進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)［49］。Lee等（2014）認(rèn)為中國(guó)的貨幣規(guī)模應(yīng)該反映高儲(chǔ)蓄率，主張加快流動(dòng)性的流通即提高貨幣流通速度來刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)［50］。Alex（2017）認(rèn)為貨幣數(shù)量理論意味著持續(xù)的通貨膨脹需要貨幣供應(yīng)持續(xù)增加，但并不意味著貨幣供應(yīng)的所有增加都是通貨膨脹，同時(shí)認(rèn)為通貨膨脹經(jīng)歷的一個(gè)關(guān)鍵因素是貨幣擴(kuò)張如何轉(zhuǎn)化為需求。美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張并沒有轉(zhuǎn)化為對(duì)商品和服務(wù)的需求，因?yàn)榇蟛糠质怯山鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)流動(dòng)性需求的巨大增長(zhǎng)吸收的［51］。Han等（2014）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)貨幣供給與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展存在偏差，貨幣供應(yīng)量不能有效支持商品交易等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，不僅使實(shí)體經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)偏低，而且產(chǎn)生了明顯的溢出效應(yīng)。主張?jiān)黾酉M(fèi)和投資而非僅僅依靠貨幣供應(yīng)量的增加來滿足企業(yè)正常的資金需求［52］。Wang等（2015）對(duì)傳統(tǒng)費(fèi)雪方程式進(jìn)行修正，認(rèn)為虛擬經(jīng)濟(jì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響超過了貨幣供給，虛擬經(jīng)濟(jì)，特別是房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣沖擊的反應(yīng)比實(shí)體經(jīng)濟(jì)更早，因而央行應(yīng)更加關(guān)注虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)的交易量和價(jià)格［53］。Lu等（2017）將中國(guó)與美國(guó)進(jìn)行比較，得出與美國(guó)相比中國(guó)仍然屬于從工業(yè)化時(shí)期向經(jīng)濟(jì)金融化轉(zhuǎn)變的過程，但經(jīng)濟(jì)金融化均能很好地解釋兩國(guó)存在的貨幣供應(yīng)量、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹之間的偏差現(xiàn)象［54］。

（四）虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)部門與貨幣供給的關(guān)系

就虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)部門與貨幣供給的關(guān)系，學(xué)者們主要以房地產(chǎn)市場(chǎng)、金融市場(chǎng)（包括股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)）為代表性部門展開了研究。

1.金融市場(chǎng)發(fā)展與貨幣供給的關(guān)系

Massimo Caruso（2001）對(duì)多個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家的股價(jià)與貨幣流通速度進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)在所有樣本國(guó)家中實(shí)際股票價(jià)格與貨幣流通速度都是相關(guān)的，但這種相關(guān)性的強(qiáng)弱會(huì)受到該國(guó)金融資產(chǎn)構(gòu)成狀況的影響，如對(duì)于股票市場(chǎng)地位相對(duì)重要的瑞士、英國(guó)、日本等，由于財(cái)富效應(yīng)的作用，股價(jià)與貨幣流通速度呈反向相關(guān)的關(guān)系［55］。SB Carpenter和J Lange（2002）依據(jù)美國(guó)1995-2002年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出股市波動(dòng)性上升將導(dǎo)致均衡時(shí)的M2余額增加，短期動(dòng)態(tài)模型的結(jié)果表明股市預(yù)期收益增加將降低M2的增長(zhǎng)速度［56］。Binswanger（2003）基于對(duì)G7 國(guó)家的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)由于投機(jī)泡沫的存在，20世紀(jì)80年代之后股票收益與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出之間的傳統(tǒng)關(guān)系逐漸弱化，并在此基礎(chǔ)上提出了基于流量貨幣理論的“金融窖藏”假說［57］。Kontonikas和Montagnoli（2006）認(rèn)為，在財(cái)富效應(yīng)無效和市場(chǎng)失靈的情況下，需要在貨幣政策反應(yīng)函數(shù)中考慮資產(chǎn)價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)值的失衡［58］。Sousa（2010）則從各個(gè)不同的角度來探討了歐洲的房地產(chǎn)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)對(duì)貨幣需求的影響［59］。張大凱，來志勤（2012）［60］；劉金全，王譯興，陳德凱（2017）［61］；李迅雷，唐軍（2017）［62］等著重研究了貨幣供應(yīng)量對(duì)我國(guó)股價(jià)的影響，分別得出狹義貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)影響不顯著，貨幣供給的增加對(duì)股價(jià)僅存在短期提振效應(yīng)，及貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股價(jià)影響趨弱等結(jié)論。 王勁松，武毓涵（2014）［63］；張振敏，程志超（2015）［64］等學(xué)者則主要研究了股票價(jià)格對(duì)貨幣供給的影響，王勁松認(rèn)為股價(jià)與貨幣需求之間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，股價(jià)對(duì)貨幣需求的影響是負(fù)向的，而張振敏認(rèn)為總體上貨幣供給與股價(jià)之間并無明顯的因果關(guān)系存在，我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)于貨幣供給變動(dòng)的影響并不是有效的。曹文（2002）從國(guó)債角度研究債券對(duì)我國(guó)貨幣供給規(guī)模的影響，認(rèn)為國(guó)債發(fā)行主要是通過分配效應(yīng)和財(cái)富效應(yīng)對(duì)貨幣供給產(chǎn)生影響［65］。甘行瓊，湯鳳林（2008）用實(shí)證方法對(duì)流通中政府債券對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響大小進(jìn)行測(cè)算，得出無論是從短期還是長(zhǎng)期來看政府債券流通對(duì)貨幣供應(yīng)量均無顯著影響［66］。 孫皓原，趙東明，李賢文（2007）［67］；張?jiān)辉?，謝煥田（2009）［68］等學(xué)者先后對(duì)貨幣市場(chǎng)基金對(duì)貨幣供給的影響進(jìn)行了研究，均認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金能夠產(chǎn)生貨幣擴(kuò)張效應(yīng)，引起貨幣供應(yīng)量的增加。左昊華，何小鋒（2009）提出期貨市場(chǎng)和資本市場(chǎng)整體對(duì)貨幣供給的影響并不顯著，這也體現(xiàn)出了“股經(jīng)背離”和金融脫媒的事實(shí)［69］。沈虹，何建敏等（2010）基于多尺度GARCH模型研究得出貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)會(huì)加劇期貨市場(chǎng)的波動(dòng)［70］。

2．房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展與貨幣供給的關(guān)系

以 Davis和 Zhu（2004）［71］；Gerlach（2005）［72］；Marco DelNegro 和Christopher Otrok（2007）［73］；Elbourne（2008）［74］；李健，鄧瑛（2011）［75］；李勇，王有貴（2011）［76］；楊剛，王洪衛(wèi)，謝永康（2012）［77］；葉阿忠和蔣玲香（2017）［78］為代表的學(xué)者均認(rèn)為貨幣供給能顯著影響房地產(chǎn)價(jià)格。Michael Fratantoni和Scott Schuh（2003）通過異構(gòu)向量自回歸模型，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)與貨幣傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)行探討，得出房地產(chǎn)市場(chǎng)異構(gòu)性的延展將使得貨幣政策傳導(dǎo)效率具有長(zhǎng)期性和滯后變化性［79］。 Matteo Iacoviello 和 Stefano Neri（2010）研究得出貨幣之于房產(chǎn)市場(chǎng)的“超灌”并非負(fù)向的結(jié)論［80］。 卞澤陽，陳云萍（2014）［81］；林曉虹（2014）［82］分別從M1、M2的視角研究了房?jī)r(jià)對(duì)貨幣供給的影響，得出房?jī)r(jià)與貨幣供應(yīng)量M1、M2之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的正向均衡關(guān)系。陳彥斌，郭豫媚等（2015）在對(duì)2008年金融危機(jī)后貨幣數(shù)量論進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)泡沫一是使得家庭的住房消費(fèi)支出增加，二是使得土地增加，政府收入及支出均增加，且這一部分增加可以抵消家庭消費(fèi)支出與投資的減少，即在房地產(chǎn)存在泡沫時(shí)，家庭和政府的持幣意愿將增加，從而導(dǎo)致貨幣流通速度和通貨膨脹率下降［83］。狄劍光，武康平（2013）在傳統(tǒng)預(yù)付現(xiàn)金模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)包含房地產(chǎn)因素的一般均衡模型，用于分析房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)貨幣供求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用，研究結(jié)果表明由于貨幣對(duì)房地產(chǎn)變動(dòng)具有負(fù)溢出效應(yīng)，因而貨幣和房地產(chǎn)沖擊都能使貨幣流通速度呈現(xiàn)負(fù)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)［84］。

三、研究述評(píng)與展望

（一）研究述評(píng)

通過對(duì)上述豐富文獻(xiàn)的梳理總結(jié)，可以看出目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者已在虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、貨幣供給三者的關(guān)系及相關(guān)方面取得了較多的成果，并且也有少部分學(xué)者已開始從貨幣視角來研究虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離。但現(xiàn)有的相關(guān)研究普遍存在一些問題：①針對(duì)貨幣供給的研究大多基于總量視角來進(jìn)行分析，這與虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)分離的現(xiàn)狀存在一定的沖突，尤其是在研究貨幣供給與虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)不同產(chǎn)業(yè)部門之間的關(guān)系時(shí)，總量貨幣分析的思路缺乏足夠的針對(duì)性。盡管已有少部分文獻(xiàn)將貨幣供給分為虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)兩部分來進(jìn)行研究，但也存在度量標(biāo)準(zhǔn)不清晰或可行性不強(qiáng)等問題。②現(xiàn)有關(guān)于貨幣供給問題的研究，更多的文獻(xiàn)是從貨幣供給的存量水平來進(jìn)行研究，而相對(duì)忽略了貨幣增量方法。采用貨幣增量方法有利于更好地將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹結(jié)合起來，具有更強(qiáng)的解釋力。③現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)都是將貨幣供給與經(jīng)濟(jì)的虛實(shí)背離分離開來進(jìn)行研究，鮮有文獻(xiàn)將貨幣供給、虛擬經(jīng)濟(jì)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)統(tǒng)一到一個(gè)研究框架中，難以直觀地反映出貨幣錯(cuò)配與貨幣空轉(zhuǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的“脫實(shí)向虛”到底有沒有起作用以及起到了怎樣的作用。④近年來各國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹除了資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲外，其交易規(guī)模也出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但現(xiàn)有對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的研究多數(shù)仍習(xí)慣于采用資產(chǎn)價(jià)格來表示，顯然不夠全面。同時(shí)已有文獻(xiàn)對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)部門的考量大多僅從房地產(chǎn)部門與股票部門出發(fā)予以分析，忽視了債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、證券基金市場(chǎng)帶來的影響，研究存在一定的偏差。

（二）研究展望

針對(duì)以上研究的不足，本文建議從以下方面予以改進(jìn)：①對(duì)貨幣供給、虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的研究需進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分析，將貨幣供給分為實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣供給和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣供給，同時(shí)利用增量方法對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣供給進(jìn)行量化。②基于貨幣供給結(jié)構(gòu)分析，將股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)、證券基金市場(chǎng)、商品房銷售市場(chǎng)與虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣供給放入一個(gè)統(tǒng)一的模型中進(jìn)行研究，這樣既能夠保證研究的全面性，也能夠橫向比較我國(guó)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)不同部門與虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣供給交互影響的結(jié)構(gòu)性差異。③對(duì)虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)不同部門均采用交易規(guī)模數(shù)據(jù)，比一般文獻(xiàn)采用價(jià)格數(shù)據(jù)包含更加全面的信息，可以更好地反映虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展與貨幣供給之間的關(guān)系。