尹潔

2018年1月，張明在北京接受本刊記者采訪。（本刊記者 侯欣穎 / 攝）

讀博士前，張明在國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所畢馬威做了一年多的審計(jì)員。當(dāng)時(shí)他剛剛拿到經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士學(xué)位，想在實(shí)踐中積累一些經(jīng)驗(yàn)。在漫長(zhǎng)的學(xué)術(shù)生涯中，與埋頭于案牘不聞窗外事相比，他更喜歡將理論與實(shí)踐相結(jié)合。3年讀博期間，他全職工作了兩年，身份是私募股權(quán)基金經(jīng)理，具體工作是幫助一家在境外募集資金的日本PE（私募股權(quán)基金），投資中國(guó)內(nèi)地有海外上市計(jì)劃的企業(yè)。

當(dāng)時(shí)正是中國(guó)私募股權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)投資的初始階段，雖然起步比發(fā)達(dá)國(guó)家晚一些，發(fā)展速度卻快得驚人。2007年，張明博士畢業(yè)進(jìn)入中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所（簡(jiǎn)稱世經(jīng)政所）工作時(shí)，國(guó)內(nèi)的各類投資基金已經(jīng)如浪潮般洶涌澎湃了。

世經(jīng)政所的國(guó)際化程度很高，學(xué)者們總是有各種機(jī)會(huì)到國(guó)外訪學(xué)和考察。在不斷的行走與觀察中，張明開(kāi)始了自己的寫(xiě)作，從調(diào)研心得到讀書(shū)隨筆，從世界經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)，到財(cái)經(jīng)熱點(diǎn)話題的評(píng)議……10年下來(lái)，他的身份變成了世經(jīng)政所國(guó)際投資室主任、博士生導(dǎo)師、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他的文字也積累成一本《行走的經(jīng)濟(jì)學(xué)人》，此刻就擺在《環(huán)球人物》記者手邊。

“投資”，這或許是當(dāng)下中國(guó)人最喜歡的一個(gè)詞。在2018年的前1/3時(shí)間里，中國(guó)資本市場(chǎng)起伏動(dòng)蕩、陰晴不定，仿佛提前進(jìn)入了夏季。表象背后是更深層的問(wèn)題，深化改革的鼓聲越來(lái)越響。

金融周期下行，機(jī)構(gòu)投資者崛起

2015年的那波股市大震蕩，曾讓不少散戶傾家蕩產(chǎn)。給張明理發(fā)的一位師傅，在股市點(diǎn)位最高的時(shí)候進(jìn)場(chǎng)，隨即感受到了暴風(fēng)驟雨般的幾輪下跌，最終虧了幾十萬(wàn)元。

經(jīng)歷了兩年多的恢復(fù)期后，A股在今年1月走出了罕見(jiàn)的“11連陽(yáng)”，一路飆升的上證指數(shù)讓不少散戶歡呼雀躍，另一些人則嗅到了熟悉的氣味，擔(dān)心3年前的教訓(xùn)會(huì)再次降臨，然而沒(méi)等A股自己生變，大洋彼岸的美國(guó)股市已經(jīng)坐上了“過(guò)山車(chē)”。

2月，在綜合因素的影響下，美國(guó)幾大股指全線下挫，結(jié)束了連續(xù)9年的牛市;3月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普挑起美中貿(mào)易戰(zhàn)，讓全球資本市場(chǎng)一起感冒;4月，美英法聯(lián)合發(fā)起對(duì)敘利亞的“精準(zhǔn)”打擊，看起來(lái)雖跟中國(guó)毫無(wú)關(guān)系，卻把中國(guó)股市過(guò)去半年的漲幅全抹平了。“美股跌，A股跌;美股漲，A股還跌”的調(diào)侃在網(wǎng)上不斷轉(zhuǎn)發(fā)。經(jīng)過(guò)一次次被“割韭菜”的慘痛教訓(xùn)后，世界的每一絲風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)打擊到中國(guó)散戶脆弱的心理防線。

張明覺(jué)得，中國(guó)A股市場(chǎng)雖然仍存在一些問(wèn)題，但市場(chǎng)泡沫并沒(méi)有2015年時(shí)那么大?！斑^(guò)去兩年多的上漲是比較正常的過(guò)程，而且有兩個(gè)顯著的變化：一是大盤(pán)股（大企業(yè)）比中小盤(pán)股（中小企業(yè)）漲得好，二是機(jī)構(gòu)投資者的重要性在上升。”

早年的情況是相反的，往往越是小公司，股票漲得越高，但其盈利能力跟市值相去甚遠(yuǎn)，而大公司、業(yè)績(jī)好的藍(lán)籌股普遍估值偏低。直到近兩年，尤其是去年，大銀行、大地產(chǎn)公司等行業(yè)龍頭股展現(xiàn)出強(qiáng)勁勢(shì)頭，中小企業(yè)的股票則不斷下跌，處于擠泡沫的狀態(tài)。

“這與中國(guó)的金融周期變化有關(guān)。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，一個(gè)短周期大約3年，而金融周期則要長(zhǎng)得多，一般在15—16年。中國(guó)金融周期在2016年達(dá)到這一輪的頂峰，之后就步入了下行階段，換句話說(shuō)，未來(lái)市場(chǎng)里的流動(dòng)性會(huì)越來(lái)越稀缺。在這種情況下，大家更愿意持有那些容易賣(mài)出去的資產(chǎn)?！睆埫髡f(shuō)。

按照這一標(biāo)準(zhǔn)衡量，盈利情況穩(wěn)定的大公司顯然要比中小企業(yè)、創(chuàng)業(yè)公司更適合作為投資標(biāo)的。另一方面，中國(guó)股市中的散戶比例正在下降，專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者比例在上升，后者的風(fēng)格更加穩(wěn)健，更愿意投資大企業(yè)。在金融周期下行和機(jī)構(gòu)投資者崛起的雙重作用下，藍(lán)籌股得到市場(chǎng)青睞就不足為奇了。

張明認(rèn)為這種趨勢(shì)在2018年會(huì)繼續(xù)，考慮到中國(guó)股市的波動(dòng)性比發(fā)達(dá)國(guó)家更大，他建議散戶不妨將資金交給更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者。

“散戶投股市有一個(gè)說(shuō)法，叫七虧兩平一賺，就是說(shuō)70%的人虧錢(qián)，20%的人勉強(qiáng)打個(gè)平手，只有10%的人賺錢(qián)，而且這部分人還一直在變?！睆埫鲗?duì)記者說(shuō)，“在這種情況下，購(gòu)買(mǎi)基金不失為更好的投資選擇，對(duì)散戶來(lái)說(shuō)，交給專業(yè)機(jī)構(gòu)通常比自己投更好。”

避免政策共振，保本比盈利重要

最近一段時(shí)間，“一行三會(huì)”（央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)）頻繁出臺(tái)金融監(jiān)管措施，在某種程度上也影響著投資者的判斷。

“很明顯，幾家監(jiān)管部門(mén)都想做出業(yè)績(jī)來(lái)，尤其是三會(huì)之間，明顯存在‘競(jìng)爭(zhēng)。這些政策的初衷都是對(duì)的，但出臺(tái)得過(guò)于密集，相互疊加很容易在短期內(nèi)加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩?！睆埫髡f(shuō)。

過(guò)去一年，證監(jiān)會(huì)在打擊不當(dāng)交易、內(nèi)幕交易等方面的態(tài)度和成效有目共睹，很多新政策的出臺(tái)也擠出了一些泡沫。加上銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步管束，以及央行貨幣政策的趨緊，政策疊加導(dǎo)致共振的可能性正在升高，這對(duì)市場(chǎng)而言也是一種風(fēng)險(xiǎn)。張明認(rèn)為，“一行三會(huì)”應(yīng)該加強(qiáng)協(xié)調(diào)，“比如三會(huì)的監(jiān)管強(qiáng)一點(diǎn)，央行在流動(dòng)性管理方面就可以稍微寬松一點(diǎn)，作為一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，以防范短期內(nèi)金融動(dòng)蕩的發(fā)生”。

除內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)外，來(lái)自外部的風(fēng)險(xiǎn)也要警惕。美國(guó)股市從2009年漲到2018年初，市值到了高位，泡沫開(kāi)始顯現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策也開(kāi)始收緊。在今年2月美股暴跌前，張明就寫(xiě)過(guò)一篇文章，擔(dān)心2018年的美股有顯著調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。

沒(méi)有一樣?xùn)|西是只漲不跌的。張明對(duì)記者表示，目前美國(guó)政策的不確定性非常強(qiáng)，如果發(fā)生特定的經(jīng)濟(jì)沖擊（如美債收益率上揚(yáng)）或者政治沖擊（如特朗普遭到彈劾），美股都有再次顯著下跌的可能，而且必然波及A股和港股。因此，他為普通投資者提供了4點(diǎn)建議：分批次投資、選擇相關(guān)性不太強(qiáng)的股票、借助專業(yè)投資機(jī)構(gòu)、控制好投資額度。

“在金融周期下行的過(guò)程中，你首先要考慮的不是收益率多少，而是本金的安全，以避免再一次被‘割韭菜。”近期的中美貿(mào)易摩擦讓股市頻繁動(dòng)蕩，張明認(rèn)為雖然貿(mào)易戰(zhàn)全面開(kāi)打的可能性不大，但進(jìn)一步擴(kuò)大化的可能性還是存在的。

服務(wù)業(yè)在增長(zhǎng)，制造業(yè)不可棄

中美貿(mào)易摩擦加劇的同時(shí)，中國(guó)政府迅速推出了一系列金融改革舉措，包括加快開(kāi)放資本賬戶、放寬外資對(duì)中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的持股比例上限等。

張明坦言，一些改革政策在短期內(nèi)將對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，但從中長(zhǎng)期看，改革對(duì)提高國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)能力、提高資本市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性都有幫助，“總體利大于弊”。

如果不是2008年的全球金融危機(jī)，這些金融改革政策可能會(huì)來(lái)得更早一些。當(dāng)年的“4萬(wàn)億計(jì)劃”讓中國(guó)在金融危機(jī)后沒(méi)有經(jīng)歷太痛苦的調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)體量很快超過(guò)日本，成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，但也導(dǎo)致中國(guó)沒(méi)能按時(shí)推出重大改革舉措。

“4萬(wàn)億計(jì)劃”之后，中國(guó)主要依靠刺激性政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，最明顯的就是大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和飆升的房地產(chǎn)市場(chǎng)，它們使中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但也延續(xù)了結(jié)構(gòu)性失衡的狀態(tài)，低端供給過(guò)多、產(chǎn)能過(guò)剩，而高端供給不足。

在內(nèi)外環(huán)境的共同作用下，近年來(lái)民營(yíng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日子很不好過(guò)。張明表示，對(duì)金融機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，如果投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的回報(bào)率低于融資成本，那就只有兩種做法：一是加金融杠桿，放大投資回報(bào)率，這會(huì)增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);二是不投實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是通過(guò)各種隱性渠道去投虛擬經(jīng)濟(jì)，最后導(dǎo)致整個(gè)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛?！斑@些問(wèn)題光靠加強(qiáng)金融監(jiān)管是無(wú)法解決的。監(jiān)管并不能從根本上提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)，只有通過(guò)重大改革才能扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?！痹谶@個(gè)過(guò)程中，中低端產(chǎn)業(yè)在升級(jí)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)占GDP的比重也在上升，但這并不意味著中國(guó)可以忽視乃至放棄制造業(yè)。

2018年4月20日，中國(guó)股市仍處于動(dòng)蕩狀態(tài)，一位股民在安徽阜陽(yáng)市某證券營(yíng)業(yè)廳內(nèi)關(guān)注股市行情。

“中國(guó)的新興制造業(yè)剛剛起步，還有很大發(fā)展空間，未來(lái)我們要把傳統(tǒng)制造業(yè)與大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能等新技術(shù)結(jié)合起來(lái)?？v觀世界，沒(méi)有一個(gè)國(guó)家是靠消費(fèi)和服務(wù)業(yè)崛起為大國(guó)的?！睆埫髡J(rèn)為，真正決定中國(guó)能走到哪一步的，很大程度上還是要看制造業(yè)。

“在這個(gè)關(guān)鍵階段，中國(guó)要做好3件事：一是未來(lái)10年仍應(yīng)維持較快的經(jīng)濟(jì)增速，5%到6%都可以，但必須是貨真價(jià)實(shí)的增長(zhǎng)，不是被泡沫撐起來(lái)的;二是避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā);三是突破阻力、及時(shí)推進(jìn)重大改革，包括企業(yè)所有制改革、土地流轉(zhuǎn)改革、向民間資本開(kāi)放服務(wù)業(yè)等?！?/p>

對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的未來(lái)，張明持審慎樂(lè)觀的態(tài)度。在他看來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的好轉(zhuǎn)與外部環(huán)境的改善高度相關(guān)，而其內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力并沒(méi)那么強(qiáng)。

“政府應(yīng)進(jìn)一步放松對(duì)民營(yíng)企業(yè)的管制，特別是要開(kāi)放服務(wù)業(yè)。現(xiàn)在城市里的教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等，優(yōu)質(zhì)資源非常匱乏，同時(shí)大量民營(yíng)資本沒(méi)有投資渠道，如果讓兩者對(duì)接，能極大地激發(fā)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力，并提升人們的生活質(zhì)量，滿足人民對(duì)美好生活的需求。”張明說(shuō)。

張明1977 年出生， 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際投資室主任、研究員、博士生導(dǎo)師，平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。