陳　虎

(紫江集團(tuán)，上?！?01100)

0　引言

關(guān)于公司治理的研究，分為理論與實證兩大方向。理論層面的研究，緣起于經(jīng)濟(jì)學(xué)家對企業(yè)理論的研究，如 Coase(1937)， Williamson(1975,1985),Alchian(1978)等基于交易成本理論所做的研究，以及 Grossman 和 Hart(1986)、 Hart 和 Moore(1990)等基于不完全合同理論進(jìn)行的研究。這些研究主要關(guān)注企業(yè)所有權(quán)和組織結(jié)構(gòu)的形成、企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分配等問題。

公司治理實證層面的研究則主要由金融學(xué)者進(jìn)行，基于委托—代理理論研究公司治理和股東價值的關(guān)系，往往被列入公司金融( Corporate Finance)研究的范疇。傳統(tǒng)的公司治理研究以美國公司(主要為上市公司)為對象，以委托—代理為理論基礎(chǔ)，致力于解決股權(quán)分散化下的“弱股東、強管理層”問題。但大量研究表明，除美國、英國、加拿大等少數(shù)國家外，大部分國家的公司都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控股股東，這一發(fā)現(xiàn)動搖了股權(quán)分散這一傳統(tǒng)公司治理研究的基礎(chǔ)；以 La Porta,Lopez-de-Silanes,Shleifer 和 Vishny(簡稱 LLSV 范式， 1998)為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法學(xué)家將法律引入了公司治理研究領(lǐng)域，指出不同國家的《公司法》或《商法》對外部投資者特別是小股東的保護(hù)程度有所差異，從而使不同國家形成了各異的融資模式和所有權(quán)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而產(chǎn)生了不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又對企業(yè)行為和績效產(chǎn)生了不同影響，最終影響到一國的經(jīng)濟(jì)增長。

1　在創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間存在的控制權(quán)分配與轉(zhuǎn)移：“狀態(tài)依存”治理

上述問題的解決，便是“基于知識的企業(yè)理論”的進(jìn)一步發(fā)展 (陳志斌,2002)：基于知識的企業(yè)理論與隱形權(quán)利；同時，也是公司控制權(quán)理論的拓展，推廣到創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，便為創(chuàng)業(yè)投資中的“狀態(tài)依存”治理理論，要點如下：

其一，控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移，是隨“狀態(tài)”而變化的。也就是說，控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)” (state-contingent control right)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“狀態(tài)”既可以是財務(wù)指標(biāo)(如未來現(xiàn)金流量、利潤、凈資產(chǎn)等)，也可以是非財務(wù)指標(biāo)(如專利、新產(chǎn)品投放市場等企業(yè)發(fā)展過程中的一些重要成果或業(yè)績)，在創(chuàng)業(yè)初期，非財務(wù)指標(biāo)可能更顯重要。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境或“狀態(tài)”不佳，創(chuàng)業(yè)投資家就應(yīng)該擁有剩余控制權(quán)，隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則擁有更多的剩余控制權(quán)，同時剩余索取權(quán)也會有所增加。因為隨著時間的推移(一般 3～7 年)和業(yè)績的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權(quán)將逐步得以實現(xiàn)；如果企業(yè)的業(yè)績具備公開上市的條件，創(chuàng)業(yè)投資家只保留剩余索取權(quán)，而放棄絕大多數(shù)的控制權(quán)(即轉(zhuǎn)移至創(chuàng)業(yè)企業(yè)家)。這與 Aghion 和 Bolton 模型中的預(yù)測和實際情況相符合(Kaplan Steven, Per Stromberg，2000)。

其二，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以分離的，不必完全對應(yīng)。只要企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績滿足創(chuàng)業(yè)投資家價值最大化條件，他就愿意放棄大多數(shù)的剩余控制權(quán)，只保留剩余索取權(quán)，這表明創(chuàng)業(yè)投資合同中剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可分離的。與其他融資方式不同的是，創(chuàng)業(yè)投資中的創(chuàng)業(yè)投資家不僅提供創(chuàng)業(yè)資本，而且有動力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控。創(chuàng)業(yè)投資家主要是通過影響或控制企業(yè)董事會的方式在企業(yè)經(jīng)營中的重大問題的決策上行使控制權(quán)的。但擁有控制權(quán)并不是目的，通過適當(dāng)?shù)耐顺銮?如 IPO 等)獲得理想回報才是根本目的。放棄剩余控制權(quán)，意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，這樣創(chuàng)業(yè)投資家就可以將更多的精力與時間放到其他投資組合企業(yè)中去。這說明剩余控制權(quán)固然重要，但只有在影響剩余索取權(quán)(也稱現(xiàn)金流權(quán))時才是重要的。此外，上市公司普遍實行的“一股一票”制，而在創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資家不僅擁有所占股份應(yīng)有的投票權(quán)或董事會席位(創(chuàng)業(yè)投資家擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股一樣的投票權(quán))，還擁有合同中規(guī)定的其他控制權(quán)，如超級投票權(quán)、一票否決權(quán)、未來融資權(quán)及退出方式?jīng)Q策權(quán)等(Gompers P，1995)。也就是說，如果創(chuàng)業(yè)投資家不能通過多數(shù)投票權(quán)或董事席位來行使控制權(quán)，也可以通過合同賦予的特別權(quán)利來行使控制權(quán) (Sahlman W，1990)。因此，創(chuàng)業(yè)投資家擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不完全對應(yīng)的，創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得相對較多的股權(quán)， VC 獲得相對于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán)，這是雙方博弈的結(jié)果。

其三，剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵機(jī)制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中時刻可能面臨著中斷投資、清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來股份收益的威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對自己親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予了很高的私人價值，在這種激勵與約束機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會努力工作。如果能將企業(yè)培育和公開上市，創(chuàng)業(yè)投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會自動轉(zhuǎn)換成普通股票并變現(xiàn)退出，進(jìn)入下一輪融投資，同時失去了優(yōu)先股合同規(guī)定的控制權(quán)。即使不退出，由于公開發(fā)行股份也使其股份大大稀釋，剩余控制權(quán)將被大大削弱，相應(yīng)地創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了多數(shù)剩余控制權(quán)，尤其是在以市場監(jiān)控為主導(dǎo)的美國治理模式下，股權(quán)分散， CEO 實際擁有的控制權(quán)更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵機(jī)制 (梁能，2000)，同時也是雙方所愿意看到的結(jié)果。

其四，剩余控制權(quán)的分配影響社會資源的配置效率。現(xiàn)實中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本等投入是一種“沉沒資本” (sunk cost)，在其未來預(yù)期收益不確定的情況下，對剩余控制權(quán)賦予了很高的價值。理論上，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境時仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，這必然會造成社會資源的浪費。企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因而處于逆境時，創(chuàng)業(yè)投資家行使剩余控制權(quán)(如中斷投資、清算企業(yè)等)才可能避免社會資源配置無效。如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力上，則可以通過 CEO 的替換達(dá)到社會有效率。實際上，創(chuàng)業(yè)投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職業(yè)化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有的CEO或其他高層管理人員不適應(yīng)企業(yè)發(fā)展時，他們通常會利用廣泛的社會網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)經(jīng)驗尋找適合的管理人員，并通過行使控制權(quán)達(dá)到這種目的(Hellman T.1998)。據(jù)調(diào)查，美國硅谷創(chuàng)業(yè)公司中的頭20個月， CEO 被替換的可能性是 10%， 40 個月時為 40%，而 80 個月內(nèi)為 80%(Hannan M, Burton D, Baron J，1996)。

2　創(chuàng)業(yè)投資治理的有效性，在于能夠通過控制權(quán)的合理分配實現(xiàn)社會資源的合理配置

控制權(quán)在創(chuàng)業(yè)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移，是創(chuàng)業(yè)投資獨特治理機(jī)制的核心內(nèi)容之一。創(chuàng)業(yè)投資的重要特征之一就是，創(chuàng)業(yè)投資家通過階段性投資，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同及管理監(jiān)控等手段來減少信息不對稱性和代理風(fēng)險。這些手段從本質(zhì)上講都是控制權(quán)的分配，而控制權(quán)的分配往往是談判的結(jié)果，能否達(dá)成有約束力的最優(yōu)激勵約束合約，取決于雙方的談判力量或地位。由于社會、經(jīng)濟(jì)、文化等方面的差異，目前我國創(chuàng)業(yè)投資的資金來源、組織形式、投資運行等方式與美國有限合伙制創(chuàng)業(yè)投資模式大不相同，經(jīng)驗表明，我國 VC 體系有效的治理機(jī)制目前尚未形成。控制權(quán)理論的另外一個視角——不完全合同理論，也可以得出與上述相似的結(jié)論。

不完全合同理論認(rèn)為，由于未來是不確定的并且存在交易費用，這使得簽約雙方無法對未來出現(xiàn)的各種情況進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測和描述，因而不能在一個初始合同中對這些狀態(tài)的出現(xiàn)及由此帶來的行動做出詳細(xì)的規(guī)定。即使能預(yù)測和描述這些狀態(tài)，也由于存在第三方(如法庭)的不可證實性，使合同的執(zhí)行變得困難。不完全合同意味著在初始合同未寫明的未來情況出現(xiàn)時如何安排剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)。特別是控制權(quán)的分配，是關(guān)注的焦點。例如，在股權(quán)融資中，股東往往有投票權(quán)，能在企業(yè)未來出現(xiàn)不同狀態(tài)時擁有特定的決策權(quán)，而債務(wù)融資的債權(quán)人雖然沒有投票權(quán)，但在企業(yè)不能償還債務(wù)時，債權(quán)人也有決策權(quán)甚至可以接管企業(yè)。

將不完全合同理論用于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的最重要文獻(xiàn)，是 Aghion 和 Bolton 于 1992 發(fā)表的《融資合約的不完全合同方法》一文。在他們的模型中，簽約雙方一個是受財富約束的企業(yè)家和投資者，企業(yè)家擁有不可證實且不能轉(zhuǎn)移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的投資者與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。最佳的控制權(quán)結(jié)構(gòu)是： ( 1)單邊控制，即如果貨幣利益與總收入是單調(diào)遞增關(guān)系，那么投資者控制最有效，而如果企業(yè)家私人利益與總收益是單調(diào)遞增關(guān)系，則企業(yè)家的控制是有效的。前一種情況是企業(yè)以發(fā)行有投票權(quán)的股權(quán)融資，而后者是企業(yè)以發(fā)行沒有投票權(quán)的股權(quán)融資。( 2)相機(jī)( Contingent)控制，上述貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，那么誰擁有控制權(quán)取決于未來隨機(jī)變量(信號)的實現(xiàn)與否。上述這個模型被稱為控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型( control transfer model，即 CTM 模型)。該模型認(rèn)為，只有債務(wù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)安排，企業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候獲得控制權(quán)，而在狀況不好時將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者。 Dewatripont 和 Tirole(1994)在 CTM 模型的基礎(chǔ)上，研究控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之間的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為僅有以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的貨幣激勵是不夠的，還必須在必要的情況下給予投資者控制權(quán)。當(dāng)企業(yè)經(jīng)營不好時，擁有控制權(quán)的一方更像是債權(quán)人；當(dāng)企業(yè)經(jīng)營好時，控制權(quán)應(yīng)該轉(zhuǎn)移給企業(yè)家。此外， Hart 和Moore(1998)、 Myers 和 Fluck(1998)及 Bolton 和 Schartstein(1990)的模型中，現(xiàn)金流權(quán)既不能觀察也不能證實，最優(yōu)的融資工具應(yīng)具有類似債務(wù)索求權(quán)的性質(zhì)，即(1)企業(yè)家承諾給投資者固定支付；(2)如果支付不能履行，則投資者得到控制權(quán)并清算資產(chǎn)。因此，清算權(quán)在上述模型中至關(guān)重要(在Myers 和 Fluck 模型中，用解雇企業(yè)管理層的權(quán)力代替了清算權(quán))。CTM 模型，實際上是在代理理論的框架下，研究現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分配，而且兩者的分配是可以獨立進(jìn)行的，這兩者之間的分配是不對稱分布的。假如，一個企業(yè)家擁有企業(yè)中較多的股份，如果他不努力或無能，他也應(yīng)該將控制權(quán)交給投資者，決定控制權(quán)的轉(zhuǎn)移一方面來自所持股份對應(yīng)的投票權(quán)，另一方面來自合同規(guī)定的特別權(quán)力(取決于雙方談判力量的對比)，尤其是在處于創(chuàng)業(yè)階段的所有權(quán)與控制權(quán)部分重疊的企業(yè)中。Kaplan 和 Stromberg(2003)所做的實證研究，可以說是迄今為止對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分配所做的最為詳細(xì)的研究。他們對 14 個有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金在 119 個科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)所做的 213 項創(chuàng)業(yè)投資合同進(jìn)行了詳細(xì)的調(diào)查研究，得出的主要結(jié)論如下：

1.創(chuàng)業(yè)投資的顯著特征之一，就是創(chuàng)業(yè)投資家通過合約將現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會權(quán)、清算權(quán)及其他控制權(quán)的分配分開進(jìn)行。

2.上述這些權(quán)力的分配，取決于企業(yè)在某一個階段的可觀察或度量的財務(wù)或非財務(wù)指標(biāo)。例如，如果企業(yè)的稅前利益、凈資產(chǎn)值低于事前規(guī)定的水平，那么創(chuàng)業(yè)投資家有更多的投票權(quán)或董事會權(quán)力；如果企業(yè)家的產(chǎn)品通過法定部門的批準(zhǔn)(如 FDA)或?qū)＠麢?quán)獲得批準(zhǔn)，則企業(yè)家得到更多的控制權(quán)。

3.如果企業(yè)經(jīng)營不善，創(chuàng)業(yè)投資家獲得全部的權(quán)力(相當(dāng)于 CMT 模型中的債務(wù)違約或破產(chǎn))。隨著經(jīng)營的改善，企業(yè)家保留或獲得更多的控制權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營得非常好，則創(chuàng)業(yè)投資家只保留現(xiàn)金流權(quán)，而放棄大多數(shù)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流權(quán)也隨之提高，但多數(shù)情況是雙方共同擁有投票權(quán)和董事會權(quán)力。

參考文獻(xiàn)：