本刊記者 楊陽(yáng)

近日，仙鶴股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“仙鶴股份”)成功過會(huì)，公司擬發(fā)行不超過6200萬股，募集資金8.08億元，用于多個(gè)工程項(xiàng)目擴(kuò)產(chǎn)及改造。

通過研讀其招股說明書，股市動(dòng)態(tài)分析周刊的記者發(fā)現(xiàn)，攜帶諸多問題闖關(guān)IPO的仙鶴股份能夠過會(huì)可謂是業(yè)內(nèi)奇跡，后續(xù)上市后投資者需高度警惕該公司存在的風(fēng)險(xiǎn)。首先從業(yè)績(jī)上看，仙鶴股份看似取得了驚人的成長(zhǎng)，但卻有一半的凈利潤(rùn)來自于合營(yíng)企業(yè)夏王紙業(yè)，且按規(guī)定仙鶴股份不能參與到夏王紙業(yè)所涉及業(yè)務(wù)產(chǎn)品中。此外從多項(xiàng)數(shù)據(jù)看，仙鶴股份的盈利質(zhì)量并不高，資金鏈存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，或成為公司后續(xù)發(fā)展的隱患。更讓人看不懂的是，仙鶴股份的兩份招股說明書竟有多處數(shù)據(jù)不一，存在較大差別。在內(nèi)部控制問題上，公司有各類違規(guī)事件的發(fā)生，包括違法占地、環(huán)保事件爆發(fā)以及較大比例未幫員工繳納社保及公積金等等。

業(yè)績(jī)含金量不足

根據(jù)招股說明書，仙鶴股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)為特種紙研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，2015年至2017年，仙鶴股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為19.09億元、21.96億元、30.47億元；同期凈利潤(rùn)分別為1.38億元、2.12億元、3.99億元。看似增長(zhǎng)幅度驚人，但仔細(xì)剖析看，其中過半凈利潤(rùn)竟來自于一家中德合資企業(yè)夏王紙業(yè)。仙鶴股份按照權(quán)益法核算確認(rèn)的對(duì)夏王紙業(yè)投資收益分別為0.87億元、1.39億元 、1.79億元，占仙鶴股份同期扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)的比重分別高達(dá)達(dá)到67.81%、73.24%、49.48%。

仙鶴股份部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一覽

盡管仙鶴股份表示，公司自身具備持續(xù)盈利能力，且盈利能力持續(xù)提升，但這顯然無法掩蓋仙鶴股份對(duì)于夏王紙業(yè)的依賴，73.24%這一最高占比不僅引發(fā)市場(chǎng)熱論，還引來了監(jiān)管層的質(zhì)疑，發(fā)審委會(huì)議也詢問仙鶴股份是否存在過度依賴合營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)象。在過去，最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)若50%以上來自合并報(bào)表范圍以外投資收益，就被認(rèn)為不符合發(fā)行條件，如今仙鶴股份能夠上市著實(shí)算的上一個(gè)小奇跡。更重要的是，雙方合作之初就明確界定，仙鶴股份不能參與生產(chǎn)夏王紙業(yè)所涉及業(yè)務(wù)產(chǎn)品。換句話說，仙鶴股份的命運(yùn)掌握在他人手中，由于對(duì)方是外資，受政策影響較大，未來合作模式能否延續(xù)不受雙方控制。后續(xù)一旦合作出現(xiàn)問題，仙鶴股份的盈利甚至面臨腰斬的可能。

此外，雖然仙鶴股份確認(rèn)的投資收益較高，但實(shí)際收到的現(xiàn)金分紅金額并不多。根據(jù)招股說明書，2013年至2016年前9月，分紅金額分別為2000萬元、570.39萬元、3373萬元、7344萬元。這也意味著，仙鶴股份的大部分投資收益是賬面數(shù)字，真正轉(zhuǎn)化為賬面現(xiàn)金的仍然很少，含金量不足。

資金鏈問題也是仙鶴股份的一大難題。2015至2017年，仙鶴股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-969.02萬 元 、4960.71萬元、-28955.05萬元，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別在 0.8和0.5左右。其中，2015年以及2017年，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)數(shù)，公司資金鏈狀況堪憂，盈利質(zhì)量極差。

公司的經(jīng)營(yíng)情況也逐步出現(xiàn)惡化，與上下游的議價(jià)話語(yǔ)權(quán)減少。2015-2017年，仙鶴股份銷售收現(xiàn)率分別為 65.71%、68.96%和61.50%，該比率逐年下降，而同期成本付現(xiàn)率則分別為69.11%、73.65%和82.35%，逐年升高，這意味著仙鶴股份不管是面對(duì)上游還是下游話語(yǔ)權(quán)都在逐漸降低。結(jié)合資金鏈狀況不佳來看，倘若上下游經(jīng)營(yíng)環(huán)境出現(xiàn)惡化，喪失主動(dòng)權(quán)的仙鶴股份在資金面上壓力恐進(jìn)一步加大。

內(nèi)部控制問題嚴(yán)峻

令市場(chǎng)較為不解的是，仙鶴股份2017年3月和2018年2月披露的兩份招股書竟有多處存在不一致的地方。例如，2015年公司外購(gòu)木漿金額，2017年招股書披露該金額為65114.91萬元，2018年招股書則調(diào)整為62036.7萬元，足足差了3000萬元。更離譜的是，2015年銷售商品收到的現(xiàn)金科目，2017年招股書中披露的為11.92億元，2018年招股書中則提高到了14.68億元；相應(yīng)的公司購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金額則從2017年披露的7.9億元提高到了2018年披露的10.56億元。這兩個(gè)數(shù)額的差異均達(dá)到高達(dá)3億元，不過公司并未這些數(shù)據(jù)的巨大調(diào)整做出解釋。

上述所提只是兩份招股說明書差異中的冰山一角，相隔一年發(fā)布的招股說明書為何出現(xiàn)如此大的差異，如果僅僅是基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出現(xiàn)的調(diào)整為何不作出相關(guān)解釋，畢竟這關(guān)系到數(shù)億元的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)。如果不是由于會(huì)計(jì)準(zhǔn)備調(diào)整所致，那么仙鶴股份內(nèi)部控制則存在嚴(yán)重的問題，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性或存疑，遺憾的是，截至發(fā)稿仙鶴股份并未對(duì)此作出相關(guān)回復(fù)。

仙鶴股份的內(nèi)控薄弱還能從多個(gè)維度發(fā)現(xiàn)。2015年，國(guó)家土地督察局濟(jì)南局在對(duì)內(nèi)鄉(xiāng)縣的例行檢查中認(rèn)為，子公司河南仙鶴存在違法占用土地建設(shè)廠房的情形，督促內(nèi)鄉(xiāng)縣國(guó)土局對(duì)相關(guān)當(dāng)事人進(jìn)行行政處罰。另外，2017年3月12日，河南仙鶴 2號(hào)涂布車間輸送丁苯膠乳的管道破裂，導(dǎo)致 100多公斤丁苯膠乳沿雨水管網(wǎng)外溢，流入湍河引發(fā)河水污染。此外，仙鶴股份未繳納社保及公積金金額單年最高超千萬元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)近10%。

對(duì)此市場(chǎng)人士表示，違法違規(guī)事件頻發(fā)暴露了仙鶴股份在內(nèi)部控制上的嚴(yán)重不足，倘若仙鶴股份沒有在根本上解決這一問題，即便上市，公司發(fā)展也難以有較大的起色，投資者需高度警惕。