羅 琳，嚴婷婷

（水利部發(fā)展研究中心,100038,北京）

作為基礎(chǔ)設(shè)施的重要領(lǐng)域，水利行業(yè)的發(fā)展需要政府大力支持，也需要社會資本的參與并發(fā)揮重大作用。重大水利工程建設(shè)引入政府和社會資本合作模式（PPP），合理的投資回報是PPP成功合作的重要保障，也是項目實現(xiàn)管理規(guī)范化的重要支撐。項目投資回報機制主要說明社會資本取得回報的資金來源，包括項目收益來源、項目盈利機制和回報方式。目前我國水利工程PPP模式在投資回報機制方面仍不成熟，投資回報的規(guī)范化流程亟須加強。開展重大水利工程PPP項目投資回報機制分析，建立完善合理的PPP投資回報機制,可為項目資金籌措方式和社會資本投資規(guī)模、收益分配方案等的明確奠定基礎(chǔ)，保障政府和社會資本合作積極穩(wěn)妥推進。

一、投資回報分析相關(guān)要求

項目投資回報分析應(yīng)以現(xiàn)行的國家和行業(yè)規(guī)程規(guī)范為依據(jù)，考慮重大水利工程建設(shè)項目特點，嚴格執(zhí)行國家現(xiàn)行的財政、會計、稅收、投資和價格等政策規(guī)定，從資本金和債務(wù)資金、合理的收益水平兩個方面總結(jié)重大水利工程建設(shè)PPP投資回報相關(guān)要求。

1.資本金和債務(wù)資金

無論采用何種方式進行水利工程建設(shè)，水利工程項目資本金和債務(wù)資金的比例要符合國家法律和行政法規(guī)規(guī)定。根據(jù)《水利建設(shè)項目經(jīng)濟評價規(guī)范》《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》相關(guān)規(guī)定，目前國內(nèi)純水力發(fā)電項目和水利建設(shè)項目中以發(fā)電為主的項目，最低資本金比例為20%。對以城市供水（調(diào)水）為主的水利建設(shè)項目，由于確定供水水價考慮因素較多，與發(fā)電項目相比其貸款償還能力相對較弱，債務(wù)資金比例原則上不高于65%；其他水利建設(shè)項目的債務(wù)資金比例根據(jù)項目具體情況及其貸款能力測算成果確定，但不能高于80%。如果引入社會資本參與水利工程建設(shè)，社會資本的出資規(guī)模和比例也是需要考慮的因素。

2.合理的收益水平

合理收益意味著重大水利工程建設(shè)運營階段，項目投資者既要保證水利基礎(chǔ)設(shè)施提供的公共產(chǎn)品屬性，保障水利相關(guān)產(chǎn)品消費者的權(quán)利，同時也要保證投資者獲得一定收益，使其不因政策變化或行業(yè)不穩(wěn)定等因素而承擔太大的風險，促進重大水利工程項目的健康持續(xù)發(fā)展。由于重大水利工程PPP項目建設(shè)運營周期長、資金規(guī)模大等特點，需要對合理收益水平進行動態(tài)調(diào)整，適當反映不確定性因素以及宏觀經(jīng)濟影響。

有關(guān)規(guī)定明確了水利運營行業(yè)的合理收益水平。比如《上網(wǎng)電價管理暫行辦法》規(guī)定，電力運營企業(yè)的合理收益以資本金內(nèi)部收益率為指標，按照長期國債利率加一定百分比核定；《城市供水價格管理辦法》指出城市供水企業(yè)合理盈利的平均水平一般應(yīng)為凈資產(chǎn)利潤率8%～10%；《水利工程供水價格管理辦法》明確農(nóng)業(yè)用水價格按補償供水生產(chǎn)成本、費用的原則核定，不計利潤和稅金，非農(nóng)業(yè)用水價格利潤率按國內(nèi)商業(yè)銀行長期貸款利率加2～3個百分點確定。此外，財政部、發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進一步共同做好政府和社會資本合作 (PPP)有關(guān)工作的通知》指出，要堅決杜絕各種非理性擔?；虺兄Z、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾和明股實債等方式進行變相融資。

二、項目投資回報水平測算

水利工程建設(shè)PPP項目的投資回報水平測算是在國家現(xiàn)行財稅制度和價格體系條件下，充分考慮各種變化因素，對項目收入、成本、相關(guān)稅費進行合理測算，測算項目盈利能力相關(guān)指標，分析項目盈利能力，以考察項目財務(wù)可行性。

1.項目收入

在重大水利工程建設(shè)PPP項目中，預期營業(yè)收入主要來源于水利產(chǎn)品，包括供水收益和供電收益。分析水、電產(chǎn)品供需情況和市場前景，考慮國家和地方政府關(guān)于項目產(chǎn)品價格有關(guān)規(guī)定、不同用戶對水價（電價）的承受能力，確定可能的水價（電價）合理區(qū)間和預期達產(chǎn)方案，進而確定可能的項目收入測算方案。除此之外，由重大水利工程項目的建成帶來的土地增值和旅游收益也不能忽視。比如城市防洪工程建成或防洪保護區(qū)防洪標準提高,導致過去被洪水淹沒的部分土地可以得到開發(fā)利用。

2.項目成本

項目總成本主要包括兩方面：一是建設(shè)期的投入成本，此成本在項目可研報告中有比較詳細的測算；二是運營期的經(jīng)營成本和相關(guān)稅費，主要包括年度運行費（經(jīng)營成本）、折舊費（攤銷費）和財務(wù)費用等，其中年度運行費主要包括材料費、燃料及動力費、修理費、職工薪酬、管理費、庫區(qū)基金、水資源費（稅）、固定資產(chǎn)保險費和其他費用，應(yīng)按照當時當?shù)氐恼?，參考已建類似工程的成本費用情況科學測算。

3.現(xiàn)金流和預期收益率

根據(jù)項目收入和總成本費用測算等情況，按照《水利建設(shè)項目經(jīng)濟評價規(guī)范》分析項目現(xiàn)金流量，編制投資各方現(xiàn)金流量表，測算項目主要盈利能力指標。對于采取模塊化設(shè)計方式的PPP項目，要分別測算各模塊（移民等除外）的盈利能力。盈利能力分析的主要指標包括項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率、投資各方財務(wù)內(nèi)部收益率（FIRR）、項目投資財務(wù)凈現(xiàn)值（FNPV）、投資回收期（Pt）等指標。 項目投資回報水平測算流程，見圖1。

4.投資回報與基準收益率

判斷項目是否可行的關(guān)鍵在于比較項目預期現(xiàn)金收益率與基準收益率。基準收益率確定的基本原則是合理分攤風險與收益，最大限度地發(fā)揮政府財政預算資金的作用，提高社會資本的投資比例。目前水利行業(yè)的財務(wù)基準收益率可參考表1，其中水庫發(fā)電工程為7%，調(diào)水供水工程為4%。在PPP項目合同的談判階段，可基于現(xiàn)金流量表測算各方投資的財務(wù)內(nèi)部收益率，通過調(diào)整合同條款使得財務(wù)內(nèi)部收益率達到雙方認可的水平。

圖1項目投資回報水平測算流程圖

三、社會資本投資及回報方式

PPP模式成功的關(guān)鍵在于實現(xiàn)讓各方滿意的項目利潤分配和風險分擔。以滿足基本收益要求為前提，設(shè)計多種項目融資方案，在此基礎(chǔ)上確定可行的社會資本投資規(guī)模。經(jīng)營性、準公益性和公益性等不同類型的項目有不同的回報方式。社會資本通過項目獲取投資回報的資金來源主要包括使用者付費、政府購買服務(wù)和政府補貼等方式。

1.出資模式和比例

基于上述項目凈現(xiàn)金流的測算結(jié)果和基準收益率的比較，下一步則是確定政府和社會資本各自的出資比例。主要存在兩種模式：社會資本全部出資與政府和社會資本共同出資。一般而言，項目評估價值越高的項目，政府直接投資比例越低。當項目（或項目模塊）資本金財務(wù)內(nèi)部收益率高于或等于比較基準，或者項目（或項目模塊）資本金財務(wù)內(nèi)部收益率約為0時，通常可以考慮社會資本全部出資。當項目（或項目模塊）資本金財務(wù)內(nèi)部收益率低于比較基準但大于0時，通常采用政府與社會資本共同出資的模式，由于水利工程項目的準公益性質(zhì)，這種形式更為常見?！蛾P(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》規(guī)定：政府在項目公司中的持股比例應(yīng)當?shù)陀?0%，且不具有實際控制力和管理權(quán)。

對于采取政府和社會資本共同出資的項目，為確保社會資本的盈利能力，可通過政府讓渡部分或全部收益，調(diào)整特許經(jīng)營期等方法，使社會資本收益水平達到比較基準值。在此基礎(chǔ)上，測算出社會資本的出資規(guī)模。

表1 水利工程建設(shè)項目財務(wù)基準收益率參考表

2.社會資本投資回報方案

在PPP項目中，社會資本的回報方案主要包含使用者付費、政府付費和可行性缺口補助中的一種或多種方式的組合。根據(jù)水利工程PPP項目的不同性質(zhì)和特點，需要設(shè)計不同的回報機制以確保社會資本獲取合理收益,基本原則是主要依靠水利產(chǎn)品收費和政府公共服務(wù)支出，以及最終缺口的政府補貼。

使用者付費方式是指由最終消費用戶直接付費購買公共產(chǎn)品和服務(wù)。社會資本依靠此種方式收回投資、運營和融資成本，并獲取正常利潤。此方式適用于可經(jīng)營性程度高、財務(wù)效益良好、政府授予社會資本（或項目公司）在項目建成后的合同約定期限內(nèi)特許服務(wù)權(quán)利，并直接向最終使用者提供公共服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如市政供電和供水、城市管道燃氣和城市交通等。

政府購買服務(wù)方式是指政府直接付費購買公共產(chǎn)品和服務(wù)。主要包括可用性付費、使用量付費以及兩者混合模式。主要適用于不直接向最終使用者提供服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如污水處理廠和垃圾焚燒發(fā)電廠等，或者政府無法授權(quán)社會資本在項目建成后特許服務(wù)權(quán)利 （不具備收益性）的基礎(chǔ)設(shè)施項目，如市政道路和河道治理等。

使用者付費+政府補貼方式。政府補貼是指使用者付費不足以滿足社會資本成本回收和合理回報，而由政府以政府補貼、優(yōu)惠貸款、股本投入、融資擔保和其他優(yōu)惠政策的形式，給予社會資本或項目公司的經(jīng)濟補助。在水利PPP項目中，當項目的經(jīng)營性盈利能力不足，單純依靠使用者付費的方式不足以彌補社會資本投資者的投資和運營成本時，為保證社會資本合理的回報水平，政府可同時以補貼的形式對社會資本進行補助。部分水利工程供電能力和市政供水能力存在增長的過程，達到穩(wěn)定的發(fā)電量和供水量需要時間，這一期間社會資本的缺口部分應(yīng)由財政補貼進行支持。

四、水利工程投資回報水平案例分析

以我國某水利工程項目為例，項目屬公益性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，主要收益為供水和發(fā)電。由于項目投資額較大，靠現(xiàn)有條件下的經(jīng)營收益無法實現(xiàn)財務(wù)平衡，政府鼓勵社會資本參與工程建設(shè)，社會資本在特許經(jīng)營期內(nèi)通過使用者付費方式獲取回報。項目總投資包括三部分：中央預算內(nèi)投資定額安排占45%，地方自籌資金占25%；擬引入社會資本承擔30%。根據(jù)項目營業(yè)收入和成本費用測算等情況，基于項目現(xiàn)金流量分析項目投資回報水平。

1.測算方案

案例以項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率作為投資者投資回報率的評判指標。按照《建設(shè)項目經(jīng)濟評價參數(shù)》規(guī)定，水利行業(yè)項目投資財務(wù)基準收益率（融資前稅前）的取值，水庫發(fā)電工程為7%，調(diào)水、供水工程為4%。結(jié)合水利工程項目實際情況，在特許經(jīng)營期內(nèi)，項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率大于6%，認為符合項目運營投資收益要求。

項目采取政府和社會資本共同出資的方式，通過政府讓渡部分或全部收益，推動社會資本收益水平達到比較基準值?？紤]兩種讓渡收益的方案：一是中央投資獲得的所有收益讓渡給地方自籌資金和社會資本，測算地方自籌與社會資本的財務(wù)內(nèi)部收益率；二是中央投資和地方自籌資金獲得的所有收益讓渡給社會資本，測算社會資本的財務(wù)內(nèi)部收益率。綜合考慮水利行業(yè)特點，工程規(guī)模大、建設(shè)周期長、運營期需要30～50年。案例設(shè)置高方案和低方案兩種工程水價方案。

2.投資回報測算

基于項目全部投資現(xiàn)金流量表、投資各方現(xiàn)金流量表，投資回報測算結(jié)果如表2。

兩個方案的項目投資財務(wù)內(nèi)部收益率（所得稅后）均小于當期銀行長期貸款利率4.9%，項目盈利能力有限。方案二將中央預算內(nèi)投資獲得的收益全部讓渡給地方自籌資金和社會資本時，地方自籌與社會資本的財務(wù)內(nèi)部收益率接近收益比較基準，可作為推薦方案。

考慮到未來價格調(diào)整等因素影響，項目投資的實際回報具有動態(tài)性，資金的財務(wù)內(nèi)部收益率可能達不到或超過收益比較基準，為此，水利項目不同類別投資可將社會資本作為“優(yōu)先股”、地方自籌資金作為“普通股”、中央預算投入作為“劣后股”考慮收益分配。

表2 某水利工程財務(wù)內(nèi)部收益率及投資回收期測算結(jié)果

五、建議完善收費定價調(diào)整機制

根據(jù)水利PPP項目類型，充分發(fā)揮價格機制在PPP項目中的關(guān)鍵作用，完善水價、電價等價格形成機制，實施支持性價格政策，通過建立健全科學明晰的價格機制，營造良好的政策環(huán)境，長期有效地分擔和控制PPP項目中的主要風險，引導社會資本形成合力穩(wěn)定收益預期，積極參與水利PPP項目的建設(shè)運營。

1.調(diào)價方式

PPP項目調(diào)價方式比較靈活，主要包括公式調(diào)價、基準比價機制和市場測試機制三種方式。由于公式調(diào)價操作簡單，便于設(shè)計和執(zhí)行，因此實踐中往往以公式調(diào)價為主。如自來水項目和污水處理項目通常會以電費、人工費、化學藥劑費、企業(yè)稅收等指數(shù)作為主要的調(diào)價因子，當上述因子變動達到約定幅度時即可觸發(fā)調(diào)價程序，按調(diào)價公式自動調(diào)整定價。

2.調(diào)價程序

價格調(diào)整啟動機制分為定期調(diào)價和臨時調(diào)價。定期調(diào)價是指項目公司根據(jù)調(diào)價因子的變動情況，定期按調(diào)價公式或定期啟動基準比價機制和市場測試機制，重新測算價格，向政府提出調(diào)價申請。此外，為應(yīng)對某些調(diào)價因子短期內(nèi)波動引起的運營成本大幅度變動的風險，價格調(diào)整啟動機制中還需約定臨時調(diào)價機制。價格調(diào)整申請可由政府方提出，也可由社會資本方提出，雙方達成一致意見后，向價格主管部門提出申請，或者直接由價格主管部門提出價格調(diào)整申請，依法執(zhí)行價格調(diào)整程序。

3.創(chuàng)新價格管理方式

對實行政府指導價、政府定價的重大水利工程，可嘗試在定價過程中采取與社會資本投資方、PPP項目運營單位協(xié)商溝通等方式，引導其充分反映意見訴求；也可在確定PPP項目社會資本合作伙伴環(huán)節(jié)中，按照保障供給質(zhì)量、價格水平不超過政府指導價上限標準的原則要求，通過招標投標、競爭性談判等方式形成合理的價格。此外，還應(yīng)完善政府價格決策聽證制度，廣泛聽取社會資本方、公眾和有關(guān)部門意見。

[1]國務(wù)院.關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見[R].2014.

[2]發(fā)展改革委,財政部,水利部.關(guān)于鼓勵和引導社會資本參與重大水利工程建設(shè)運營的實施意見[R].2015.

[3]水利建設(shè)項目經(jīng)濟評價規(guī)范（SL 72—2013）[S].2013.

[4]國務(wù)院.關(guān)于調(diào)整固定資產(chǎn)投資項目資本金比例的通知[R].2015.

[5]發(fā)展改革委.上網(wǎng)電價管理暫行辦法[R].2005.

[6]發(fā)展計劃委,建設(shè)部.城市供水價格管理辦法[R].1998.

[7]發(fā)展改革委,水利部.水利工程供水價格管理辦法[R].2003.

[8]財政部,發(fā)展改革委.關(guān)于進一步共同做好政府和社會資本合作（PPP）有關(guān)工作的通知[R].2016.

[9]財政部.關(guān)于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南 （試行）的通知[R].2014.