吳育能，胡劍斌，胡海斌

（江西銅業(yè)集團(tuán)公司，江西 南昌 330096）

1 引言

2017年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)整體好于市場(chǎng)預(yù)期，IMF自金融危機(jī)以來(lái)，首次對(duì)全球經(jīng)濟(jì)持樂(lè)觀態(tài)度。美國(guó)在年末宣布了1.5萬(wàn)億美元的減稅計(jì)劃，中國(guó)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)生巨變［1］。在這種背景下，銅行業(yè)的經(jīng)營(yíng)將面臨重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)。本文將從宏觀和基本面兩方面解讀2018年銅市，為企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和戰(zhàn)略調(diào)整提供理論和數(shù)據(jù)支持。

2 2017年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及行情回顧

2017年一季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)為6.5%左右，繼續(xù)貫徹穩(wěn)中求進(jìn)的工作總基調(diào)［2］；中國(guó)多部委推進(jìn)供給側(cè)改革，工業(yè)及制造業(yè)數(shù)據(jù)全面復(fù)蘇，房地產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁。特朗普則重申萬(wàn)億基建諾言。此外，大型銅礦山供應(yīng)中斷［3］，引發(fā)銅價(jià)大幅上漲。但3月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，全球貨幣政策趨勢(shì)收緊。中國(guó)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)錢荒，CPI與PPI剪刀差則進(jìn)一步加大，且社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)破“十”，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)出現(xiàn)擔(dān)憂情緒。一季度呈現(xiàn)銅價(jià)維持沖高回落態(tài)勢(shì)。

二季度，中國(guó)設(shè)立雄安新區(qū)，擬培育創(chuàng)新發(fā)展新引擎。而全球制造業(yè)全面回暖。不過(guò)，美國(guó)總統(tǒng)特朗普泄密門(mén)及通俄門(mén)發(fā)酵，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒升溫令美股及美元回落。受6月份美國(guó)通脹數(shù)據(jù)回落影響，美聯(lián)儲(chǔ)決策意見(jiàn)的不確定性擾動(dòng)金融市場(chǎng)。金融去杠桿的背景下，二季度國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金整體偏緊張，通脹、貿(mào)易、消費(fèi)及工業(yè)數(shù)據(jù)整體不及預(yù)期。盡管礦山逐漸恢復(fù)供應(yīng)，但精礦供應(yīng)較為緊張。二季度銅價(jià)總體表現(xiàn)為探底回升。

三季度，李克強(qiáng)總理再談供給側(cè)改革，表示將更大力度推動(dòng)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換。因改革進(jìn)展良好，中國(guó)制造業(yè)延續(xù)增長(zhǎng)，通脹好于預(yù)期，IMF將中國(guó)2018-2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期從6%上調(diào)至6.4%。歐元區(qū)二季度經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；美國(guó)7月通脹數(shù)據(jù)低迷，但美國(guó)稅改取得重大進(jìn)展，美元探底回升。另一方面，三季度二線城市房地產(chǎn)收緊，中國(guó)工業(yè)、固投、貿(mào)易、房地產(chǎn)數(shù)據(jù)全線回落。美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議正式宣布10月啟動(dòng)4500億美元縮表計(jì)劃，而美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的目標(biāo)利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖顯示，到2020年美聯(lián)儲(chǔ)共加息7次。三季度銅價(jià)整體呈現(xiàn)突破后的沖高回落態(tài)勢(shì)。

四季度，中國(guó)“十九大”傳遞積極信號(hào)，中國(guó)及“一帶一路”國(guó)際影響力逐漸增加。IMF年內(nèi)第四次上調(diào)全球及中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期；但中國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體走弱，中國(guó)央行持續(xù)釋放流動(dòng)性以緩解資金緊張局面。美國(guó)商務(wù)部自發(fā)開(kāi)展反傾銷與反補(bǔ)貼稅的雙重調(diào)查，貿(mào)易緊張局勢(shì)加劇。歐美經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延續(xù)向好；而美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署1.5萬(wàn)億美元的稅改政策，這將提振美國(guó)未來(lái)十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。12月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，利空兌現(xiàn)。四季度銅價(jià)整體表現(xiàn)為震蕩上漲，新高收盤(pán)。

2017年LME三個(gè)月銅價(jià)走勢(shì)見(jiàn)圖1。

圖1 2017年LME三個(gè)月銅價(jià)走勢(shì)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

3 2018年宏觀經(jīng)濟(jì)展望

3.1 全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)

金融危機(jī)之后，IMF第一次整體對(duì)全球經(jīng)濟(jì)展望持樂(lè)觀態(tài)度。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）2017年10月最新一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》預(yù)測(cè)顯示，全球經(jīng)濟(jì)2017年增長(zhǎng)3.6%，2018年增長(zhǎng) 3.7%，較7月份的預(yù)期上調(diào)了0.1%。IMF認(rèn)為，目前全球經(jīng)濟(jì)上行趨勢(shì)明顯增強(qiáng)，不僅是發(fā)展中國(guó)家，包括歐洲、美國(guó)在內(nèi)的發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也好于預(yù)期。10月10日，IMF將中國(guó)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期分別上調(diào)至6.8%和6.5%，這是IMF年內(nèi)第四次上調(diào)中國(guó)2017年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。

IMF認(rèn)為，在經(jīng)歷了過(guò)去幾年不盡人意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)后，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的周期性改善令人歡迎，這為各國(guó)開(kāi)展重大改革提供了理想的機(jī)會(huì)窗口，包括提高潛在產(chǎn)出、確保人們能從中廣泛受益并增強(qiáng)抵御下行風(fēng)險(xiǎn)的能力。

3.2 歐美制造業(yè)強(qiáng)勁增長(zhǎng)

美國(guó)10月份非農(nóng)部門(mén)就業(yè)崗位大幅新增26.1萬(wàn)個(gè)，增幅創(chuàng)2016年7月份以來(lái)新高，失業(yè)率降至4.1%,創(chuàng)下17年以來(lái)新低，11月失業(yè)率繼續(xù)維持在4.1%低位。12月美國(guó)Markit制造業(yè)PMI為55，創(chuàng)2017年以來(lái)新高，制造業(yè)從颶風(fēng)影響下恢復(fù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)！

歐元區(qū)貨幣寬松刺激下，經(jīng)濟(jì)取得實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)。歐元區(qū)制造業(yè)PMI在2014年企穩(wěn)后，今年持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)！歐元區(qū)11月制造業(yè)PMI初值60.1，為2000年4月以來(lái)新高以后，12月制造業(yè)PMI60.6，繼續(xù)創(chuàng)新高。見(jiàn)圖2。

圖2 歐美及全球制造業(yè)PMI（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

3.3 中國(guó)經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期

2017年供給側(cè)改革取得良好效果。為了化解投資過(guò)度的隱患，政府從2015年開(kāi)始提出了供給側(cè)改革，其重點(diǎn)是“三去一降一補(bǔ)”。供給側(cè)改革［4］收縮了無(wú)效供給，一方面，帶動(dòng)了以煤炭、鋼鐵為首的工業(yè)品價(jià)格及PPI的大幅上漲；另一方面，供給側(cè)改革令行業(yè)集中度增加，并推動(dòng)各行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

房地產(chǎn)投資帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)。2015年以來(lái)，棚戶區(qū)貨幣化安置推動(dòng)了房地產(chǎn)銷售及全國(guó)范圍樓市的大幅上漲，而樓市的上漲帶動(dòng)了投資資金參與以及地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的大幅增長(zhǎng)，也帶動(dòng)了鋼材、金屬等商品的需求、并最終帶動(dòng)了家具、家電等耐用品的消費(fèi)。見(jiàn)圖3。

圖3 供給側(cè)改革及房地產(chǎn)投資帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind）

3.4 “十九大”傳遞積極信號(hào)，“一帶一路”助力全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

十九大報(bào)告明確提及“質(zhì)量第一”和“質(zhì)量強(qiáng)國(guó)“，可以預(yù)見(jiàn)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行轉(zhuǎn)換到新通道的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也將逐步實(shí)現(xiàn)升級(jí)。低端落后制造業(yè)迅速淘汰，加速發(fā)展高端裝備制造業(yè)和高技術(shù)行業(yè)將加速發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)制造業(yè)升級(jí)，并使之成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐。

2013-2016年，中國(guó)同“一帶一路”沿線國(guó)家的貿(mào)易總額超過(guò)3萬(wàn)億美元，對(duì)沿線國(guó)家投資累計(jì)超過(guò)500億美元。截至目前，共有100多個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織積極支持、參與，74個(gè)國(guó)家和國(guó)際組織同中國(guó)簽署合作協(xié)議，與30多個(gè)“一帶一路”參與國(guó)家簽訂產(chǎn)能合作協(xié)議?！耙粠б宦贰睂㈤L(zhǎng)期助力全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［5］。

3.5 美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，全球貨幣政策分化

美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)在2015年12月開(kāi)啟了加息縮表周期，2017年12月如期啟動(dòng)年內(nèi)第三次加息，并暗示2018年將加息3次。美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之后，日歐央行繼續(xù)按兵不動(dòng)。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥12月21日在貨幣政策會(huì)議后的記者會(huì)上強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)也將維持大規(guī)模貨幣寬松政策；在接近2%通脹目標(biāo)前，將繼續(xù)短期利率為負(fù)0.1%、長(zhǎng)期利率控制在0%左右的寬松政策。歐洲央行行長(zhǎng)德拉基則稱，沒(méi)有在前瞻指引中討論將QE和通脹脫鉤的問(wèn)題，所有歐元區(qū)國(guó)家都需要大幅提高彈性，減少結(jié)構(gòu)性失業(yè)，提高歐元區(qū)生產(chǎn)率和增長(zhǎng)潛力。但市場(chǎng)認(rèn)為，歐元過(guò)于強(qiáng)勁的匯率表現(xiàn)，可能讓歐洲央行謹(jǐn)慎做出縮減QE的決定。2017年9月6日，加拿大央行加息25基點(diǎn)至1%，這是繼7月份加息后，年內(nèi)第二次加息。加拿大央行行長(zhǎng)稱加息沒(méi)有預(yù)設(shè)路徑 將取決于數(shù)據(jù)。

2017年9月30日，中國(guó)央行宣布從2018年對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策。而2017年12月20日閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議稱，2018年將繼續(xù)維持穩(wěn)健中性的貨幣政策。

3.6 美國(guó)稅改的影響

2017年12月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普正式簽署1.5萬(wàn)億美元稅改法案，企業(yè)稅從35%大幅削減至21%，并下調(diào)了個(gè)人所得稅。如圖4所示，從美國(guó)歷史上3次大規(guī)模減稅結(jié)果看，減稅后短期都伴隨著赤字率的擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)的迅速提振。本次稅改免除了跨國(guó)公司海外利潤(rùn)回流的征稅，這將使得一部分資金回流美國(guó)，進(jìn)而推動(dòng)美國(guó)國(guó)內(nèi)的投資和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。同時(shí)，資金的回流也將倒逼部分國(guó)家減稅應(yīng)對(duì)，這有利于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。由于此次稅改對(duì)富人更加有利，長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)減稅政策帶來(lái)的貧富差距拉大［6］并不利于消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此長(zhǎng)期可能對(duì)經(jīng)濟(jì)和美元將造成消極影響。

圖4 美國(guó)歷史上3次大規(guī)模減稅下，赤字率的擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、華泰證券研究所）

3.7 美國(guó)基建的影響

20世紀(jì)70年代以來(lái)，因美國(guó)財(cái)政支出受限，基建投資下滑，基建狀況整體堪憂。據(jù)媒體報(bào)導(dǎo)，2017年美國(guó)加州奧羅維爾水壩險(xiǎn)情令近20萬(wàn)人被緊急疏散、美國(guó)高鐵剛提速就脫軌，這都是美國(guó)基建現(xiàn)狀的一個(gè)縮影。美國(guó)官方報(bào)告顯示，美國(guó)約有65%的主要道路亟待維護(hù)或重修，25%的橋梁無(wú)法滿足交通需求。自美國(guó)總統(tǒng)特朗普大選獲勝以來(lái)，其多次雄心勃勃地表示上任后將投入1萬(wàn)億美元擴(kuò)建升級(jí)基礎(chǔ)設(shè)施。從萬(wàn)億美元基建經(jīng)費(fèi)來(lái)看，特朗普計(jì)劃白宮在10年內(nèi)撥出至少2000億美元的聯(lián)邦基金，刺激各州、地方和私營(yíng)部門(mén)至少投入8000億美元。特朗普目標(biāo)是在2018年1月30日的國(guó)情咨文演講之前公布具體基建政策。由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)主要依靠私人消費(fèi)和投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若萬(wàn)億美元基建能夠?qū)嵤?，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將得到調(diào)整，而這將改善美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展方式。

4 產(chǎn)業(yè)形勢(shì)

4.1 全球銅礦投產(chǎn)高峰已過(guò)，新上的大型銅礦項(xiàng)目產(chǎn)出不及預(yù)期

銅價(jià)從2011年開(kāi)始經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)5年多的下跌，使得全球銅礦山新建和擴(kuò)建的動(dòng)力不足。CRU研究數(shù)據(jù)顯示，2017年沒(méi)有新投產(chǎn)的大型銅礦項(xiàng)目，而2018-2022年新增產(chǎn)能超10萬(wàn)t/年的項(xiàng)目也只有6個(gè)，見(jiàn)圖5，另外7個(gè)待定項(xiàng)目中，Tia Maria銅礦因環(huán)保問(wèn)題在2015年暫停后，重啟的可能性依舊較小。銅價(jià)下跌阻礙了新礦的擴(kuò)張，如圖6所示顯示，如果未來(lái)銅價(jià)繼續(xù)探底，部分項(xiàng)目將取消。由于礦山從談判、投資、建設(shè)和投產(chǎn)一般需要5～8年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間，從目前投資情況看，未來(lái)銅礦新增項(xiàng)目的產(chǎn)出將有限。

圖5 2018-2022年全球新增銅礦項(xiàng)目 單位：千噸（數(shù)據(jù)來(lái)源：CRU）

2015年以來(lái)新上的大型銅礦項(xiàng)目供應(yīng)較為穩(wěn)定，實(shí)際產(chǎn)出不及預(yù)期。2017年是全球礦山勞資談判較為集中的一年，全球最大銅礦Escondida開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)43天的罷工，而其他礦山紛紛效仿，進(jìn)一步造成了銅礦產(chǎn)出的減少。

圖6 銅價(jià)下跌阻礙了新礦的擴(kuò)張（數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG）

4.2 品位下降和雜質(zhì)升高影響產(chǎn)出

全球主要大型銅礦經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的開(kāi)采，銅品位整體逐漸下降，如圖7所示。在2011年銅價(jià)從10000美元/噸高位下滑之后，礦山企業(yè)為了保證利潤(rùn)，優(yōu)先挖掘較高品位的礦石，這進(jìn)一步加速了礦山的老化，未來(lái)全球銅礦品位將保持逐年下滑［7］，見(jiàn)圖8。不僅如此，ICSG研究數(shù)據(jù)顯示，全球銅礦中砷含量將由2016年的0.2%上升至0.3%，見(jiàn)圖9，銅礦雜質(zhì)含量的上升是影響銅產(chǎn)出的一個(gè)重要制約因素。

圖7 主要大型礦山含銅品位變動(dòng)（數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG）

圖8 未來(lái)全球礦山銅品位預(yù)測(cè)（數(shù)據(jù)來(lái)源：CRU）

圖9 2000-2020年全球銅礦含砷量（數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG）

4.3 未來(lái)全球銅精礦供應(yīng)整體收縮，全球銅礦將出現(xiàn)短缺

由于上述因素共同作用下，全球銅精礦到2016年達(dá)到峰值后，2017年因罷工等中斷因素而呈收縮之勢(shì)，未來(lái)增速放緩。見(jiàn)表1。

表1 全球銅礦產(chǎn)量預(yù)測(cè) kt

4.4 2016年和2017年受益于中國(guó)消費(fèi)拉動(dòng)，全球精煉銅市場(chǎng)延續(xù)緊平衡

受2015-2016年房地產(chǎn)投資滯后性帶動(dòng)，中國(guó)銅消費(fèi)延續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)——2017年前11月空調(diào)產(chǎn)量同比大幅增長(zhǎng)19.9%，電冰箱增長(zhǎng)12.6%；而新能源汽車在今年表現(xiàn)異常亮眼，1-11月產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)46.5%。見(jiàn)表2。

表2 全球及中國(guó)精銅供需平衡

4.5 精廢替代作用逆轉(zhuǎn)

2016年四季度和2017年二季度以后，精銅價(jià)格大漲后，精廢價(jià)差拉大，廢銅（廢銅制桿）替代精銅［8］顯著；而7月26日中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)再生分會(huì)確認(rèn)，2018年底廢七類銅包括廢電線、廢電機(jī)馬達(dá)，散裝廢五金將禁止進(jìn)口。有色協(xié)會(huì)及上海有色網(wǎng)研究數(shù)據(jù)顯示，廢七類銅金屬量約為50萬(wàn)t左右，且2018年更加嚴(yán)厲的環(huán)保政策將壓制廢銅產(chǎn)出，這意味著精銅對(duì)廢銅的替代作用將逆轉(zhuǎn)。

4.6 全球銅礦即將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性短缺

2006年以來(lái)，銅價(jià)格總體震蕩上行，刺激了當(dāng)時(shí)全球銅礦的新改擴(kuò)建熱潮，而2012年后新改擴(kuò)建的銅礦產(chǎn)能在2016年逐步釋放完畢。雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型換擋，中國(guó)銅消費(fèi)增速逐步放緩，但全球向低排放能源體系過(guò)渡，全球范圍的電動(dòng)汽車［9］和可再生能源投資將繼續(xù)拉動(dòng)銅消費(fèi)，因此，未來(lái)全球銅消費(fèi)依然將保持穩(wěn)步增 長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。由于供需形式的此消彼長(zhǎng)，各機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，銅礦將在2018年后轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性短缺。見(jiàn)圖10。

圖10 全球銅礦和濕法銅供需曲線（2000-2035）資料來(lái)源：CRU

5 銅價(jià)預(yù)測(cè)

彭博社截止到2017年12月25日調(diào)查的各家機(jī)構(gòu)對(duì)未來(lái)5個(gè)季度銅均價(jià)的預(yù)測(cè)，銅價(jià)整體呈震蕩偏強(qiáng)態(tài)勢(shì)，2018年均價(jià)將在6500美元/t左右，高點(diǎn)在7200～7700美元/t之間，低點(diǎn)在5200～5500美元/t之間。技術(shù)上，銅價(jià)中線呈震蕩筑底反彈態(tài)勢(shì)，下方支撐強(qiáng)勁。我們綜合判斷： 2018年銅價(jià)在6500～8400美元/t的區(qū)間內(nèi)，震蕩反彈，偏強(qiáng)運(yùn)行的可能性較大。

6 結(jié)語(yǔ)

由于全球向低碳能源體系過(guò)度，未來(lái)銅消費(fèi)有望保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。而銅礦的結(jié)構(gòu)性短缺即將到來(lái)，這將對(duì)國(guó)內(nèi)冶煉廠的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)形成重大挑戰(zhàn)，礦山資源的獲取將是行業(yè)的一個(gè)迫切問(wèn)題。銅行業(yè)應(yīng)該及時(shí)分享經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，團(tuán)結(jié)一致，在國(guó)際市場(chǎng)上積極開(kāi)疆拓土，為行業(yè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。

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