胡語(yǔ)文

過(guò)去三年來(lái)混改雖已迅速展開，以民資參股、股權(quán)激勵(lì)、PPP等模式亦多有案例展現(xiàn)，但離市場(chǎng)整體的表現(xiàn)仍有一定距離，其中緣由值得研究。混改開始最直接的影響必然要體現(xiàn)在單個(gè)企業(yè)業(yè)績(jī)層面的改善。我們選出了最近參與混改的三個(gè)典型公司，一個(gè)在電信行業(yè)，一個(gè)在軍工行業(yè)，另一個(gè)在石化行業(yè)。從典型行業(yè)公司的表現(xiàn)來(lái)看，盈利改善力度改善最大的越容易得到市場(chǎng)的認(rèn)可。

最為典型行業(yè)混改的代表之一，中國(guó)聯(lián)通業(yè)績(jī)?cè)?018年一季度出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)各方評(píng)價(jià)頗高，認(rèn)為混改的紅利已經(jīng)開始釋放，股價(jià)僅上漲了17.5%。

作為典型代表的中國(guó)石化，其零售業(yè)務(wù)引入混改資金，并將中石化銷售公司準(zhǔn)備單獨(dú)上市。從過(guò)去兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)來(lái)看，業(yè)績(jī)的好轉(zhuǎn)已經(jīng)徹底改變了市場(chǎng)過(guò)往的預(yù)期。股價(jià)自2016年上漲了74%。

不可否認(rèn)，混改已經(jīng)帶來(lái)國(guó)企股的長(zhǎng)線布局的投資機(jī)會(huì)。過(guò)去5年國(guó)有企業(yè)盈利普遍不強(qiáng)，但資產(chǎn)證券化率仍有較大提升空間。相對(duì)應(yīng)的是民企群體，尤其是一批中小企業(yè)借助資本市場(chǎng)的融資功能，盡管內(nèi)生型增長(zhǎng)普遍較弱，但民企充分利用了資本并購(gòu)、定增等手段，通過(guò)外生性擴(kuò)展來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，同時(shí)加強(qiáng)市值管理，導(dǎo)致眾多民企上市公司市值在過(guò)去3-5年出現(xiàn)了10倍以上的增長(zhǎng)，其在資本市場(chǎng)的地位也逐步提升。但僅為了資產(chǎn)的擴(kuò)張而盲目并購(gòu)，如果資產(chǎn)盈利質(zhì)量并沒(méi)有真正提升，則對(duì)股東回報(bào)而言是負(fù)貢獻(xiàn)。

考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和提質(zhì)增效的必要性，國(guó)企資產(chǎn)如何提質(zhì)增效變成了未來(lái)5年中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展關(guān)鍵。甚至對(duì)國(guó)企的市值管理也已提上議事日程。所有的目標(biāo)都是為了提升國(guó)企經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的同時(shí)，提升其占國(guó)民經(jīng)濟(jì)的比重。

比如某行業(yè)龍頭企業(yè)，通過(guò)債轉(zhuǎn)股的方式降低整體債務(wù)率，同時(shí)，過(guò)往兩次大的資產(chǎn)減值也減輕了企業(yè)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性，通過(guò)輕裝上陣，為企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供了支持。

同時(shí)，該公司所在行業(yè)從2016年以來(lái)已經(jīng)走出了長(zhǎng)期低谷期，在供給側(cè)改革持續(xù)發(fā)力的背景下，行業(yè)集中度開始進(jìn)一步強(qiáng)化，行業(yè)供求進(jìn)入新的良性發(fā)展階段。公司訂單開始復(fù)蘇，最近一個(gè)季度預(yù)收賬款增幅接近40%，一季度扭虧為盈，為2018年業(yè)績(jī)徹底扭轉(zhuǎn)提供了保證。從估值角度來(lái)看，目前公司PB已經(jīng)處于10年來(lái)的最低點(diǎn)，與2013年熊市估值一致。

或許我們可以展望未來(lái)，如果大量個(gè)體的國(guó)企改革不斷演繹帶來(lái)業(yè)績(jī)層面的實(shí)質(zhì)性提升，那么，對(duì)整體而言，我們或可以判斷，以國(guó)企藍(lán)籌為主要代表的上證50指數(shù)的業(yè)績(jī)已大概率走出低谷。以2017年的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，上證50指數(shù)成份股的整體業(yè)績(jī)?cè)鏊龠_(dá)到13.92%，擺脫了2014年以來(lái)連續(xù)三年下滑的局面，創(chuàng)出了2012年以來(lái)的新高。

從上證50整體投資回報(bào)率角度而言，以一季度業(yè)績(jī)來(lái)看，市盈率（TMT)中位數(shù)僅為13倍，算術(shù)平均市盈率(TMT)僅為10.6倍，市凈率為1.2倍，年化回報(bào)率10%是目前可以獲得的收益率。如果考慮到過(guò)去10年，上證50指數(shù)市盈率（中位數(shù)）最低至13倍，應(yīng)該說(shuō)，現(xiàn)在上證50的估值仍然大概率較為安全，即使未來(lái)市場(chǎng)情緒出現(xiàn)階段性的下滑，也不會(huì)影響上證50業(yè)績(jī)?cè)鏊賻?lái)的回報(bào)。所以，從定量的角度來(lái)看，穩(wěn)定的股息率、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)（國(guó)企改革帶來(lái)的業(yè)改善潛力）和市盈率提升（市盈率中位數(shù)從13倍回到25倍）帶來(lái)的符合回報(bào)將會(huì)使得投資上證50指數(shù)的年化回報(bào)率超過(guò)10%。