楊 戈

（對外經濟貿易大學 金融學院，北京100029）

一、問題的提出

2008年的全球性金融危機，本質上是微觀個體過度負債而導致宏觀經濟杠桿水平不斷攀升所引致的危機。自危機爆發(fā)以來，世界經濟陷入衰退階段，為了刺激經濟復蘇和減緩危機所帶來的負面影響，各國政府均采取了較為寬松的宏觀經濟政策進行應對?？傮w來看，全球經濟增長的債務密集度（債務規(guī)?？偭?GDP）顯著上升，各個國家需要依靠越來越多的債務來驅動相同水平的經濟增長。

受金融危機的影響，我國政府也采取了適度寬松的貨幣政策來應對國內外經濟形勢的急劇變化，主要表現(xiàn)為信貸規(guī)模的快速擴張。自2009年起，新增人民幣貸款累計額度每年都保持在7萬億元以上的增長水平，2016年全年人民幣貸款增加12.65萬億元，更是打破了有統(tǒng)計數(shù)據(jù)以來的年度貸款投放數(shù)據(jù)。信貸規(guī)模的快速擴張對抵御金融危機是及時的、必要的，但也留下了一些“后遺癥”。自2010年以來，我國實體經濟增速顯著放緩，且經濟效率明顯低下。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2010—2016年我國GDP同比增長速度分別是10.6%、9.5%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%；全國規(guī)模以上工業(yè)增加值按可比價格計算同比增速分別是15.7%、13.9%、10.0%、9.7%、8.3%、6.1%和6.0%。與此同時，近年來我國整體杠桿水平上升速度過快的問題已引起包括中國社科院、麥肯錫全球研究院（MGI）、國際清算銀行（BIS）等多家機構的持續(xù)關注。其中，非金融企業(yè)部門加杠桿的趨勢最為明顯，根據(jù)BIS數(shù)據(jù)顯示，我國非金融企業(yè)部門負債占GDP的比重，由2008年的98.1%上升至2015年三季度的166.3%，李揚 等（2015）[1]測算的數(shù)據(jù)是由2008年的98%上升至2015年末的131.2%，非金融企業(yè)部門的資產負債率由2008年的52%上升至2014年的60%。盡管由于統(tǒng)計口徑、時間跨度、數(shù)據(jù)缺失等實際方面的原因，各方對我國非金融企業(yè)部門杠桿率的測算結果仍有一些分歧，但對于杠桿率快速上升趨勢的判斷相對一致：當前我國經濟增長放緩、績效下滑的同時，非金融企業(yè)部門的杠桿率呈現(xiàn)迅猛增長的態(tài)勢。

自2015年12月的中央經濟工作會議以來，黨中央、國務院首次針對經濟新常態(tài)提出了供給側結構性改革的新戰(zhàn)略，其中將“三去一降一補”確定為今后一個時期的五項重要任務?！叭ヒ唤狄谎a”之中，“去杠桿”任務的核心在于：在提高生產效率、推動經濟增長的過程中改善杠桿結構，增加權益資本比重，以可控方式和可控節(jié)奏逐步減少杠桿，防范金融風險壓力，促進經濟持續(xù)健康發(fā)展。徐忠（2017）[2]指出，近年來我國杠桿率高企的問題主要表現(xiàn)在非金融企業(yè)杠桿率較高，且增長迅速；在非金融企業(yè)中，國有企業(yè)杠桿率偏高，產能過剩行業(yè)杠桿率較高。

我國非金融企業(yè)部門杠桿率問題研究的核心，在于系統(tǒng)地分析近年來我國非金融企業(yè)部門杠桿上升的機理。只有在弄清上升機理的前提下，才能有效地降低杠桿率，提高企業(yè)負債的可持續(xù)性，合理地化解債務杠桿風險。當前，我國非金融企業(yè)部門杠桿率偏高且上升速度偏快已是不爭的事實，但是杠桿率上升機理的相關研究卻寥寥無幾。對于我國非金融企業(yè)部門杠桿率上升機理的研究，必須基于我國非金融企業(yè)部門主要通過銀行借貸進行間接融資的這一事實進行討論，從本質上講，銀行的信貸擴張決定了非金融企業(yè)借入資金數(shù)量的多與少、資金價格的高與低。因此在這樣的背景下，從銀行信貸擴張的視角對我國非金融企業(yè)部門杠桿率問題進行研究是必要且可行的。

二、文獻綜述

從微觀企業(yè)層面來看，杠桿或杠桿率指的是單個企業(yè)資產負債表中總負債占總資產的比重，用來衡量該企業(yè)的負債經營程度。在現(xiàn)實應用中，資產負債率、負債與股權之比、資產與股東權益之比等傳統(tǒng)的公司財務指標，都可以用來反映微觀杠桿率[3-4]。負債經營是現(xiàn)代企業(yè)實現(xiàn)經營目標的重要特征，企業(yè)個體通過負債來實現(xiàn)以較小的自有資本撬動并控制較大的資產規(guī)模。企業(yè)增加杠桿資金比率可以獲得更高的產出與投資回報，但杠桿本身是有成本的，企業(yè)要向提供資本的一方支付利息作為使用借入資本的回報。企業(yè)杠桿率的選擇應該為企業(yè)的權益資本創(chuàng)造最大收益，即權益資本收益率的最大化作為目標[5-6]。與此同時，過高的負債又會增加企業(yè)的財務成本負擔甚至引發(fā)債務危機。單個企業(yè)借入資本相對于總資產的占比，即資產負債率，也是衡量企業(yè)債務風險的重要財務指標。學者們針對不同的企業(yè)特征如何影響企業(yè)最優(yōu)財務杠桿率選擇的相關問題進行了深入研究和檢驗，經典的資本結構研究文獻指出，影響企業(yè)個體負債水平變化且普遍被學者們所接受的企業(yè)特征因素主要有：盈利能力、企業(yè)規(guī)模、有形資產占比（可抵押物的價值）、經營性風險以及稅率和非債務稅盾[7-10]。

國外學者還從宏觀視角對經濟杠桿水平的相關問題進行了深入淺出的研究。事實上，一國金融體系的選擇決定了哪種類型金融合約的盛行，也是該國企業(yè)主要選擇融資的方式。通常來說，銀行體系主導國家的實體企業(yè)多選擇債權類金融工具進行融資，市場體系主導國家的企業(yè)多選擇股權類金融工具進行融資，該結果在La Porta et al.（1998）[11]的實證結果中得到了支持。多數(shù)研究從國家金融發(fā)展水平的角度入手對實體企業(yè)融資方式的選擇進行了探討。Townsend（1979）[12]認為在金融發(fā)展水平相對較低、法律體系不完善的發(fā)展中國家，實體企業(yè)更適合進行債權類融資；他用狀態(tài)驗證的方法對該現(xiàn)象進行了解釋，債權類金融工具只需在事后對正常狀態(tài)和違約狀態(tài)進行檢驗，而股權類金融工具則需要對可能發(fā)生并無窮多的狀態(tài)進行十分復雜的檢驗。金融發(fā)展水平的低下，意味著監(jiān)管層面對投資者保護的能力較差，這就要求監(jiān)管部門需要更加重視對債權類借貸的監(jiān)管力度，客觀上提升銀行在該經濟金融體系中的地位（Diamond，2007）[13]。我國具有居民部門高儲蓄的結構性特征，儲蓄向投資的轉換大多數(shù)會形成債務，也就意味著經濟處于凈儲蓄狀態(tài)且可以支持更大規(guī)模的投資，客觀上提高了可承受杠桿的上限（中國金融論壇課題組，2017）[14]。銀行體系主導國家的企業(yè)偏好通過債權類金融工具進行融資，而居民部門的高儲蓄特征又推高了企業(yè)可承受債務杠桿的上限，很好地解釋了我國非金融企業(yè)部門高杠桿的基本原因。

基于我國企業(yè)主要通過銀行進行間接融資這一事實，國內諸多學者已經對我國信貸變化如何影響實體經濟發(fā)展進行了論證。劉向耘 等（2009）[15]發(fā)現(xiàn)我國實體企業(yè)債務杠桿的形成與銀行信貸擴張存在高度相關性，尤其在經濟高速增長的背景下，貨幣政策當局自然會陷入“穩(wěn)增長”和“降杠桿”的兩難選擇。宋國青（2015）[16]認為雖然在金融加速器作用下，貨幣供應量的增加應該會導致產出的增加，從而降低貨幣與GDP的比例，形成“貨幣增長率高時，貨幣顯得少；貨幣增長率低時，貨幣顯得多”，但是如果降低貨幣供應量的增速，反而會帶來杠桿率的提高。與宋國青（2015）[16]的發(fā)現(xiàn)一致，劉曉光 等（2016）[17]利用修正的動態(tài)隨機一般均衡模型分析了貨幣供應量與債務杠桿之間的關系，發(fā)現(xiàn)降低貨幣供應量會引起投資和消費的下滑，但提高了債務杠桿水平；這表明貨幣政策“穩(wěn)增長”和“降杠桿”并非兩難，而是具有一致性，簡單的采用緊縮的貨幣政策“降杠桿”可能適得其反。馬建堂 等（2016）[18]認為我國社會名義杠桿率雖然不高，但貨幣信貸政策過度工具化使得過度依賴間接融資的非金融企業(yè)債務杠桿增長過快，尤其是過剩產能占壓大量資金且資金使用效率低下。由此可見，信用的增加一定會使我國非金融企業(yè)的總體債務規(guī)模擴張，但對企業(yè)杠桿率升降的影響尚無定論。

然而，任何對杠桿率變化分析所得到的大一統(tǒng)結論都是有偏見的，不同企業(yè)、不同行業(yè)以及不同經濟部門的債務杠桿水平及其變動是具有顯著差異性的。國外學者多是從全社會杠桿率以及私人部門的視角對高杠桿率形成原因進行探討。僅有較少的學者對杠桿率的結構性問題進行關注，鐘寧樺 等（2016）[19]對1998—2013年近400萬個規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的負債率進行了分析，確認了樣本企業(yè)平均負債率下降同時，數(shù)千家大型、國有、上市的企業(yè)顯著提升債務杠桿水平的事實，資金配置對國有企業(yè)的偏向性增強是對該現(xiàn)象的解釋。徐忠（2017）[2]同樣指出我國非金融企業(yè)杠桿率水平具有顯著結構性差異，高債務杠桿的問題主要突出體現(xiàn)在非金融企業(yè)部門。

基于上述文獻的梳理可以看出，企業(yè)杠桿水平的變化既受到銀行信貸擴張程度的影響，也決定于企業(yè)自身個體特征的差異。但是，鮮有研究對這兩個現(xiàn)象同時進行關注。本文嘗試從信貸擴張的視角對非金融企業(yè)杠桿率的結構性差異進行研究。

三、理論模型

考慮一個兩期小型開放經濟體，由單個企業(yè)和單個金融機構（這里特指銀行）組成，企業(yè)和銀行在t期的稟賦值分別為et和ft。在每一期初，企業(yè)和銀行分別做出借與貸的決定；期末，企業(yè)獲取經營回報并向銀行償還貸款。企業(yè)所創(chuàng)造的利潤只用來進行消費和儲蓄（儲蓄作為下一期初的稟賦）。企業(yè)在每一期初必須拿出抵押資產進行擔保來獲得貸款舉債經營，在t期內所獲得的總收益率由Rt來表示，用于貸款擔保的資產抵押率用δt來表示，且滿足：δt＜1＜Rt。銀行在每一期初發(fā)放貸款，發(fā)放貸款規(guī)模的變化是外生的，且不產生任何成本。銀行所創(chuàng)造的利潤同樣只用來消費和儲蓄，但銀行的儲蓄是無額外回報的，即期初1單位的儲蓄在期末仍然獲得1單位。假設銀行在t期初發(fā)放的貸款全部為企業(yè)所獲得，則該貸款數(shù)量為dt，企業(yè)所需支付的單位貸款成本（即貸款利率）為rt。

當沒有違約發(fā)生時，企業(yè)在t期內可獲得利潤：

當違約發(fā)生時，企業(yè)可獲得的收益為（e+d）（R-δ），即總投入資本（e+d）乘以總收益率R與資產抵押率δ之差。此外，銀行會追回p部分比率的貸款，因此，企業(yè)在違約時可獲得利潤：

由式（1）和式（2）可得，企業(yè)不違約的限定條件為：

銀行的利潤為發(fā)放貸款的數(shù)量乘以貸款利率rd，因此，在給定企業(yè)不違約的限定條件下，令銀行利潤最大化，即有：

求解可得最優(yōu)貸款規(guī)模d*，且滿足d*≥0：

1≥L*≥0，則有 r（1-p）＞0 并由此可得，L*與 r反方向變動。

計算 d*的二偏導又可得，。即有r與δ反方向變動，又有L*與δ同方向變動。

因此可見，企業(yè)的最優(yōu)杠桿率與其資產抵押率（可用來進行擔保的抵押資產數(shù)量多少）具有正向關系。當銀行最優(yōu)貸款規(guī)模水平d*提高時，企業(yè)需提供更多的抵押資產作為擔保來實現(xiàn)最優(yōu)杠桿水平L*。

當沒有違約發(fā)生時，i類企業(yè)和銀行的利潤分別為：

假定均衡貸款利率r*由企業(yè)和銀行共同協(xié)商決定，是二者議價博弈的結果。給定企業(yè)i只對稟賦投資所獲得的單期總收益是Rie，銀行自身稟賦無法進行投資實現(xiàn)收益，仍是f，因此均衡貸款利率滿足：

其中α表示銀行相對于企業(yè)來說的議價能力，則均衡貸款利率r*可用二者單期總收益（分別是1和Ri）的加權平均來表示：

也就是說，當銀行主導議價能力時，企業(yè)所付出的融資成本越高。

假設企業(yè)和銀行在t+1時刻的稟賦為企業(yè)和銀行在上一時期收獲的利潤中分別存儲下來的部分s，即企業(yè)和銀行在下一時期的稟賦即t+1時刻的稟賦值分別為：

由式（7）、（9）、（10）可得，

由式（7）、（9）、（11）可得，

四、實證分析

（一）數(shù)據(jù)

選取2008—2015年A股上市公司的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)主要來源于萬得資訊數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本期間從2008年開始，主要是基于本文重點對金融危機以來非金融企業(yè)杠桿率結構性問題進行考察的考慮。在手動剔除上市公司中金融企業(yè)和ST企業(yè)的數(shù)據(jù)后，共選取3 215家上市公司的年度財務數(shù)據(jù)作為全樣本，并按照實際控制人的性質標準將上市公司的類型分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和（其他）民營企業(yè)三大子樣本。

（二）變量選取

使用樣本企業(yè)的資產負債率作為杠桿率，選取樣本企業(yè)的年度資產負債率的一階滯后項作為因變量。主要考察了兩個解釋變量，包括：考慮宏觀信貸擴張的沖擊，研究其對企業(yè)杠桿率的影響，采用年度新增貸款數(shù)據(jù)取對數(shù)的指標作為第一解釋變量；并同時使用企業(yè)的固定資產占比這一指標來表示企業(yè)個體的差異性特征，與第三部分理論模型中的假設（擔保抵押率的差異）保持一致。

參考前人的研究（肖澤忠 等，2008[9]；鐘寧樺 等，2016[19]），本文選取了凈利潤收益水平、公司規(guī)模、成長機會、獲利能力，盈余波動性、利息保障倍數(shù)、稅率、非債務稅盾、股利支付、前十大股東持股比例共10個企業(yè)個體特征因素作為控制變量；引入諸多控制變量，是為了更好地反映企業(yè)諸多特征變量與其杠桿率的關系。各變量定義如表1所示。

（三）模型構建

根據(jù)上面的變量選取并結合前人的研究，我們構建了以下模型來進行面板回歸分析：

其中，i表示企業(yè)個體；t表示年份；αt表示企業(yè)性質啞變量，γt表示年度啞變量，用來控制宏觀經濟環(huán)境變化的影響，εit為誤差項。

（四）回歸分析

通過F檢驗和Hausman檢驗，確定固定效應模型優(yōu)于混合回歸模型和隨機效應模型，因此最終選取固定效應模型進行回歸分析?；貧w結果如表2所示。

我們考察信貸擴張對非金融上市公司杠桿率的影響，發(fā)現(xiàn)信貸擴張對企業(yè)杠桿率的提高產生了顯著的正面影響。這種影響在經濟意義上是顯著的，信貸擴張程度的提高使整體非金融上市企業(yè)的杠桿率提高了6.47%。這一結果與理論模型的初步結論一致。在進行子樣本回歸后發(fā)現(xiàn)，信貸擴張對不同性質企業(yè)的杠桿率影響差異明顯：其中，中央國有企業(yè)樣本中回歸系數(shù)為0.086 0，地方國有企業(yè)樣本中回歸系數(shù)為0.092 5，民營企業(yè)中雖為負（-0.006 6）但不顯著，回歸結果表明信貸擴張對于國有企業(yè)的杠桿水平，尤其是地方國有企業(yè)的杠桿率，具有顯著的正面沖擊作用。

表1 變量定義表

表2 基本模型回歸結果

國有企業(yè)的回歸系數(shù)顯著高于全樣本企業(yè)，且民營企業(yè)的回歸系數(shù)為負（不顯著），對于該現(xiàn)象的合理解釋在于企業(yè)本身的個體特征，面板回歸中另一個核心解釋變量固定資產占比，在全樣本中，也對企業(yè)杠桿率的變化具有較強的解釋力度。分樣本進行考慮，固定資產占比在中央國有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.041 5，在地方國有企業(yè)中回歸系數(shù)為0.053 1，在民營企業(yè)中回歸系數(shù)為0.036 4，說明固定資產占比的提高，使得國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)的杠桿水平比民營企業(yè)提高的更多。這一發(fā)現(xiàn)與理論模型中的解釋是一致的。

五、結論與政策性建議

自金融危機以來，我國實體經濟增速放緩、績效下滑的同時，非金融企業(yè)杠桿水平顯著攀升。針對經濟進入新常態(tài)，2015年12月的中央經濟會議中，黨中央、國務院首次提出供給側結構性改革，并將“去杠桿”作為新戰(zhàn)略中的重中之重?！叭ジ軛U”的前提在于系統(tǒng)地分析導致近年來我國非金融企業(yè)部門杠桿上升的機理。基于我國是銀行體系國家，非金融企業(yè)主要通過銀行進行間接融資這一事實，對我國非金融企業(yè)杠桿率的上升機理進行了分析。通過構建理論模型發(fā)現(xiàn)，經濟下行時期，銀行信貸擴張在提高整體非金融企業(yè)杠桿水平的同時，造成了企業(yè)間杠桿水平的結構性差異。對該現(xiàn)象的解釋在于企業(yè)間可抵押資產水平的差異：相對于可抵押資產較少的企業(yè)，新增信貸更加偏向貸給可抵押資產較多的企業(yè)。實證結果有力地支持了理論模型的發(fā)現(xiàn)。

在結合上述研究發(fā)現(xiàn)及其相關理論的基礎上，對中國下一步關于供給側結構性改革中“去杠桿”策略進行思考，得出以下幾點啟示：

1.實施中性適度的經濟調控政策，充分發(fā)揮市場的作用。自2008年的危機以來，無論是處于危機中心的美國還是其他主要經濟體，均采用偏松偏軟的宏觀政策來應對并延緩危機的負面作用，力求在推動經濟復蘇的過程中幫助實體減少債務增加投資。但從全球主要國家的實際情況來看，經濟復蘇跡象緩慢，宏觀經濟杠桿水平并未發(fā)生明顯下降，甚至較危機時期相比有所上升，以房地產為主的資產市場積累了大量泡沫。種種跡象表明，寄希望通過增量增長來消化存量矛盾所采用的寬松經濟調控政策不僅不能解決反而進一步惡化已有的經濟結構矛盾。因此，從長期的角度來看，宏觀經濟調控政策應該繼續(xù)朝著中性適度的方向進行轉變，充分發(fā)揮市場在資源配置優(yōu)化結構中的決定性作用，進一步通過市場出清實現(xiàn)結構調整。

2.調整債務結構，提升銀行信貸資金的效率。從我國非金融企業(yè)高杠桿的形成原因來看，以銀行信貸為主的金融體系決定了我國非金融企業(yè)對于間接融資需求的偏好，而居民部門的高儲蓄特征又間接地推高了企業(yè)可承受杠桿的上限。企業(yè)部門“去杠桿”必然會導致商業(yè)銀行呆賬壞賬的顯著上升，甚至可能引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性危機。因此，“去杠桿”對于以貸款為主要業(yè)務的商業(yè)銀行的發(fā)展是非常不利的。但從發(fā)展的角度來看，“去杠桿”為實現(xiàn)銀行的轉型提供了新的機遇。當前我國債務杠桿具有顯著的結構性問題，企業(yè)、特別是中小企業(yè)，久而不解的融資難問題就顯現(xiàn)出資金不僅不過剩而且還明顯短缺?！叭ジ軛U”并不只在于“去”，也在于“調”。銀行必須提升信貸資金的使用效率，將錢貸給最需要的人，才能真正為實體經濟的發(fā)展做出貢獻，并成功實現(xiàn)傳統(tǒng)銀行向現(xiàn)代銀行的轉化。

3.堅持銀行為實體經濟服務的宗旨，幫助企業(yè)降低利息負擔。按照政治經濟學的理論，銀行業(yè)自身并不創(chuàng)造價值，其是因向實體經濟提供融資服務以及其他金融中介服務而分享實體經濟創(chuàng)造的價值。因此，銀行業(yè)應與實體經濟相伴增長，即在支持實體經濟發(fā)展的同時獲得自身的發(fā)展。但從近年來全國的實際情況來看，在非金融實體經濟下滑的同時，金融業(yè)增加值卻高速上升，這也是下一步“去杠桿”中所必須重點關注的問題。以銀行業(yè)為主的金融業(yè)脫離實體經濟的承受力、片面追求自身效益直接或間接提高了企業(yè)、特別是中小企業(yè)的融資成本，使企業(yè)背上了較重的利息費用負擔，并加深了企業(yè)融資難、效率低的問題。因此，在非金融企業(yè)“去杠桿”的背景下，監(jiān)管層同樣應該制定出臺具體的準則來規(guī)范銀行同業(yè)理財項目、銀子銀行等形式的融資，在經濟下行時期保證銀行業(yè)賺取合理利潤的情況下，幫助企業(yè)降低利息負擔，進而提高利潤。

4.轉變融資模式、降低企業(yè)財務杠桿。當前我國非金融企業(yè)杠桿率偏高的問題既是杠桿結構失衡的問題，也是融資結構失衡的問題。對非金融企業(yè)進行杠桿置換、實施債轉股來進行“去杠桿”，都是提高并調整直接融資占比的重要手段。從微觀企業(yè)層面來看，過高的杠桿率意味著更多的利息支出，既增加了企業(yè)的財務負擔，又壓低了企業(yè)的資產利潤率。隨著我國經濟進入新常態(tài)，投資回報率必然會進一步下降。假定我們通過直接融資方式進行“去杠桿”，企業(yè)資產負債率的下降將直接轉化成為企業(yè)的毛收益，從根本上提高了企業(yè)的利潤率。因此，通過大力發(fā)展資本市場來實現(xiàn)轉變融資模式和降低企業(yè)財務杠桿，是在經濟新常態(tài)下“去杠桿”并維持實體經濟穩(wěn)定發(fā)展的必要舉措。

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