崔鵬

春節(jié)期間其實(shí)發(fā)生了好多事。實(shí)際上宏觀經(jīng)濟(jì)有點(diǎn)像那種非常長篇的電視連續(xù)劇—據(jù)說墨西哥有幾千集的，有的演員從參加工作一直演到去世—中間有一些隔斷對(duì)整個(gè)劇情不會(huì)有很大的影響，但對(duì)觀看者來說短期內(nèi)會(huì)有點(diǎn)銜接性問題。我們先來回顧一下。

在斷片中，最重要的一組事件是由美國資本市場的劇烈波動(dòng)引起的全球資本市場的動(dòng)蕩。這種波動(dòng)我們的專欄曾經(jīng)在去年年底和今年年初談到過。最主要的原因是，在2017年資本市場估值變動(dòng)過小，而很多機(jī)構(gòu)投資者需要價(jià)格波動(dòng)得更劇烈才能賺到更多的錢。所以在2016年到2017年，他們的投資杠桿普遍提高了（這樣可以讓他們的投資波動(dòng)性更高）。

而這種集體行動(dòng)的步伐過于一致的時(shí)候，當(dāng)影響市場的因素發(fā)生突變，或者有時(shí)候就是某種市場預(yù)期不斷積累到達(dá)一定的臨界點(diǎn)，資本市場就可能發(fā)生災(zāi)難性的變化。

這次2月初的變動(dòng)就是第二類，并沒有什么突發(fā)性的信息，只是市場普遍意識(shí)到美國通貨膨脹的強(qiáng)度可能更大，所以機(jī)構(gòu)應(yīng)該重新配置資產(chǎn)，導(dǎo)致很多投資者拋售股票。很多投資機(jī)構(gòu)的行動(dòng)如此一致是因?yàn)?，它們都?yīng)用了類似的算法來建立投資模型。因此，投資風(fēng)險(xiǎn)的定義應(yīng)該再加上一條，類似于沙丁魚的從眾行為非但不能降低風(fēng)險(xiǎn)，反而是造成風(fēng)險(xiǎn)的原因。

美國的資本市場動(dòng)蕩無疑引起了全球資本市場的跟隨，中國內(nèi)地市場也沒能例外。原來人們都向往“世界是平的”，可世界變得更平坦之后，這種負(fù)面相關(guān)性也足夠令人揪心。

通貨膨脹增長的預(yù)期對(duì)投資者又有什么影響呢？

通貨膨脹首先會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率增加，這可能讓經(jīng)濟(jì)實(shí)體的活度降低，也會(huì)增加高級(jí)別固定收益投資品的收益率，這里最突出的就是美國10年期國債的利率，它和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)就像坐在一個(gè)蹺蹺板 上。

從理論上說，2008年以來，全球主要央行都在向本國經(jīng)濟(jì)體大量注入流動(dòng)性，超量的流動(dòng)性會(huì)造成高水平的通貨膨脹。

但過了這么長時(shí)間，為什么高通貨膨脹沒有到來呢？這是因?yàn)槟切╁X從央行傳遞到各個(gè)商業(yè)銀行，但是商業(yè)銀行由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡，并沒有把流動(dòng)性大比例傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。等到市場認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的確定性更高，那么會(huì)有更多的錢從商業(yè)銀行體系放出來，通貨膨脹水平也會(huì)隨之升高。

而那些機(jī)敏的投資者都在反復(fù)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資和高級(jí)別債券的期望值到底哪個(gè)更高，并且在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益受到高通貨膨脹率較大影響之前從中撤離。

中國內(nèi)地的感受也是同樣，較高水平的通貨膨脹的到來是個(gè)大概率事件，而高通貨膨脹會(huì)嚙噬掉很多公司的利潤。

對(duì)通貨膨脹看法最重要的人物當(dāng)然是新上任的美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾。這個(gè)人的履新本身或許就是一種“不確定性”。

一般來說，人們普遍認(rèn)為鮑威爾是珍妮·耶倫本人之外最能繼承耶倫貨幣政策指導(dǎo)思想的人選。但是鮑威爾自上任以來，言論相對(duì)耶倫似乎更加鷹派。這也正是現(xiàn)在很多機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為2018年美聯(lián)儲(chǔ)很可能加息4次的原因。

不過在2月23日的美聯(lián)儲(chǔ)半年度貨幣政策報(bào)告中，鮑威爾似乎又體現(xiàn)了另外一面。

報(bào)告預(yù)測2018年的通貨膨脹率在1.9%左右。對(duì)于人們最關(guān)注的加息問題，美聯(lián)儲(chǔ)還是保持了原先的口徑，預(yù)期會(huì)有3次加息，而從長期來看加息仍然是緩緩的“漸進(jìn)型”運(yùn)動(dòng)。

對(duì)于鮑威爾的風(fēng)格，整個(gè)市場還在“察其言，觀其行”。大家普遍認(rèn)為接下來他在美國國會(huì)聽證會(huì)的表現(xiàn)將更具有標(biāo)志性。

另外，說到資本市場的波動(dòng)性問題，雖然現(xiàn)在我們?nèi)匀惶幱谂Ｊ兄校嘈?018年資本市場的波動(dòng)幅度將更大。假裝的市場崩潰將時(shí)不時(shí)地來那么一次，直到投資者完全適應(yīng)它之后，崩潰才真正出現(xiàn)。