本刊研究員 肖俊清

3月14日，隨著中國(guó)平安發(fā)布2月保費(fèi)數(shù)據(jù)，上市險(xiǎn)企2018開(kāi)年前兩月的保費(fèi)數(shù)據(jù)正式出爐。與市場(chǎng)預(yù)期相同，保費(fèi)市場(chǎng)野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代正成為過(guò)去式。整體市場(chǎng)看，1月總保費(fèi)收入同比減少20%，而壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入近年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

更加規(guī)范和低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期保單逐步占領(lǐng)市場(chǎng)，曾經(jīng)偏理財(cái)型的短期萬(wàn)能險(xiǎn)，在新規(guī)下逐漸開(kāi)始作為主險(xiǎn)存在且期限逐漸被長(zhǎng)期化，行業(yè)保費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。在市場(chǎng)逐漸回歸理性的情況下，諸多保險(xiǎn)新貴和中小險(xiǎn)企將面臨極大壓力，而行業(yè)龍頭定將強(qiáng)者恒強(qiáng)。

134號(hào)文件威力初顯無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行吸金

日前，保監(jiān)會(huì)分別公布了2017年與2018年1月行業(yè)保費(fèi)數(shù)據(jù)。其中，2017年保險(xiǎn)行業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入36581.01億元，同比增長(zhǎng)18.16%；壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入26,040億元，同比增長(zhǎng)20.040%，增速為近年來(lái)新低；產(chǎn)險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入10.541億元，同比增長(zhǎng)13.76%，保持相對(duì)較好的增速。

2017年保費(fèi)市場(chǎng)雖然靚麗依舊，但增速變緩的態(tài)勢(shì)已經(jīng)較為明顯，2017年12月單月保費(fèi)總收入較11月環(huán)比增長(zhǎng)8.69%，其中壽險(xiǎn)公司單月保費(fèi)收入環(huán)比略增長(zhǎng)0.91%，同比增長(zhǎng)0.32%。進(jìn)入2018年后，這一趨勢(shì)更加明顯?！伴_(kāi)門(mén)紅”遭遇多年來(lái)的首次“滑鐵盧”，1月累積實(shí)現(xiàn)原保費(fèi)收入6,852億元，同比減少19.89%；其中壽險(xiǎn)公司原保費(fèi)收入5,600億元，同比減少25.50%。

保費(fèi)市場(chǎng)的下行完全在市場(chǎng)的預(yù)料之中。首先，2017年“回歸保障，保險(xiǎn)姓保”的指導(dǎo)，監(jiān)管層嚴(yán)格監(jiān)管中短存續(xù)期產(chǎn)品，加強(qiáng)保險(xiǎn)公司治理和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管。自2013年，投資屬性產(chǎn)品盛行，保險(xiǎn)迎來(lái)行業(yè)規(guī)模的大爆發(fā)，一時(shí)間保險(xiǎn)業(yè)“妖風(fēng)”四起，依靠投資類(lèi)產(chǎn)品迅速做大規(guī)模，依靠投資手段賺取利差的模式，成為中小險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)規(guī)模和盈利彎道超車(chē)的捷徑。

此外，2015年前后持續(xù)下降的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率環(huán)境，增加了保險(xiǎn)產(chǎn)品的吸引力，而股市在期間的牛市，也讓理財(cái)型保單遭遇市場(chǎng)搶購(gòu)。但是“短錢(qián)長(zhǎng)配”等資產(chǎn)負(fù)債不匹配問(wèn)題也逐漸凸顯，不斷累積的風(fēng)險(xiǎn)引起監(jiān)管層警覺(jué)。16年起，監(jiān)管層陸續(xù)發(fā)文限制中短期產(chǎn)品銷(xiāo)售。2017年5月16日，保監(jiān)會(huì)134號(hào)文件發(fā)布，是對(duì)中短存續(xù)期產(chǎn)品規(guī)模和萬(wàn)能結(jié)算利率上限等一系列規(guī)定的延續(xù)，以期通過(guò)產(chǎn)品設(shè)計(jì)的角度限制中短存續(xù)期產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，強(qiáng)化保險(xiǎn)姓保、回歸本源，理財(cái)投資類(lèi)產(chǎn)品由此遭遇重創(chuàng)。

當(dāng)然，另一個(gè)重要因素是，2016年底開(kāi)始持續(xù)反彈的10年期國(guó)債收益率，經(jīng)歷股災(zāi)洗禮的權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)，都預(yù)示著保險(xiǎn)產(chǎn)品，特別是中小險(xiǎn)企賴(lài)以生存的理財(cái)投資類(lèi)產(chǎn)品的吸引力將持續(xù)下降，資金流出保險(xiǎn)市場(chǎng)是板上釘釘之事。

龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)份額持續(xù)攀升

監(jiān)管層提升監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，去除行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)龍頭險(xiǎn)企公司構(gòu)成明顯的“利好”。早在2012年，監(jiān)管層就已經(jīng)頗具前瞻性發(fā)布了償二代標(biāo)準(zhǔn)，并于2016年開(kāi)始執(zhí)行。償二代將剩余邊際劃歸為資本，這有助于提升險(xiǎn)企償付能力充足率，而長(zhǎng)期保障型保單相比理財(cái)型保單而言，對(duì)利差的敏感度較低，利差、死差和費(fèi)差都成為剩余邊際的重要來(lái)源，這順理成章的推動(dòng)了保障型市場(chǎng)的發(fā)展。由此可見(jiàn)，中國(guó)平安在2012年前后開(kāi)始持續(xù)布局保障型市場(chǎng)也頗有先見(jiàn)之明。

理財(cái)投資類(lèi)產(chǎn)品的持續(xù)下滑，讓中小險(xiǎn)企承壓，但提前布局，堅(jiān)決推進(jìn)轉(zhuǎn)型的上市險(xiǎn)企所受沖擊明顯低于行業(yè)整體水平。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)平安、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽和中國(guó)太平2018年1月-2月總保費(fèi)分別為1928.6億元、851億元、254.19億元、1546億元和470.44億元。且市占率持續(xù)攀升，以1月總保費(fèi)為例，上市險(xiǎn)企國(guó)壽、平安、太保和新華的原保費(fèi)市占率分別為 22.64%、20.57%、8.96%和3.33%，分別環(huán)比變動(dòng) 2.97、6.4、2.28和-0.87個(gè)百分點(diǎn)。

其中壽險(xiǎn)表現(xiàn)靚麗，代理人數(shù)持續(xù)飆升的中國(guó)平安和中國(guó)太保，壽險(xiǎn)總保費(fèi)分別為1469.8億元和649.57億元，分別增長(zhǎng)20.5%和21.14%。而近年來(lái)“壯士斷腕”的新華保險(xiǎn)，壽險(xiǎn)總保費(fèi)同樣增加7.7%。中國(guó)人壽與中國(guó)太平則分別下降18.6%和7.3%。平安、太保和新華的壽險(xiǎn)保費(fèi)，在1-2月整個(gè)市場(chǎng)預(yù)期超過(guò)20%的下滑時(shí)，依舊

逆市上揚(yáng)，顯示出強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

此外，整個(gè)市場(chǎng)的格局正發(fā)生著顯著變化，中國(guó)平安整體保費(fèi)早已甩開(kāi)人壽，而平安壽險(xiǎn)超越人壽只是時(shí)間問(wèn)題，太保和新華的逆市而上，也將逐步改變壽險(xiǎn)市場(chǎng)格局，其中太保近年來(lái)的表現(xiàn)一直十分搶眼。

保費(fèi)不佳無(wú)礙EV成長(zhǎng)

當(dāng)期保費(fèi)不僅與當(dāng)期凈利潤(rùn)關(guān)系不大，與當(dāng)期估值最核心的內(nèi)含價(jià)值關(guān)系也不大。更多的是影響當(dāng)期新業(yè)務(wù)價(jià)值。在前期十?dāng)?shù)年保單累積出來(lái)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值（現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值），在三差的作用下將持續(xù)為公司提供利潤(rùn)。保險(xiǎn)公司只要有新保單提供的新業(yè)務(wù)價(jià)值，無(wú)論保費(fèi)是0增長(zhǎng)還是下滑，內(nèi)含價(jià)值未來(lái)數(shù)年內(nèi)都將維持這一增速，中國(guó)平安和中國(guó)太保近年來(lái)EV增速基本保持在20%上下。

不同投資者針對(duì)平安壽險(xiǎn)和太保壽險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)算，新業(yè)務(wù)價(jià)值0增長(zhǎng)，-10%增長(zhǎng)和-20%增長(zhǎng)對(duì)于短期EV影響不大，以太保為例，此前提下2018年EV增速分別為：23.04%、21.82%和20.64%。（《中國(guó)太保2018年ev增速估算》山行）

此外，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行對(duì)于險(xiǎn)企的影響是好壞對(duì)半。不利于保單銷(xiāo)售是其最大弊端，但從投資端看，以中國(guó)平安2017年半年報(bào)的敏感分析為準(zhǔn)，基準(zhǔn)投資收益率每年增加50個(gè)基點(diǎn)，以11%的貼現(xiàn)率為準(zhǔn)，當(dāng)期壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值將由4466億元增加到4814.39億元，EV增長(zhǎng)約為7.8%。市場(chǎng)顯然過(guò)于將目光集中在了保費(fèi)的影響上，而“諷刺”的是，平安和太保等企業(yè)保費(fèi)收入依舊強(qiáng)勢(shì)，雖然新單收入應(yīng)該都有所下降，但明顯優(yōu)于市場(chǎng)。

同時(shí)，短期看準(zhǔn)備金釋放的利潤(rùn)對(duì)2018年上市險(xiǎn)企是一個(gè)驚喜，而長(zhǎng)期看，稅延型養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)方案已經(jīng)得到有關(guān)部門(mén)通過(guò)，將對(duì)未來(lái)全社會(huì)保險(xiǎn)密度和深度的提升形成正向影響，長(zhǎng)期看無(wú)憂(yōu)。當(dāng)然，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)外市場(chǎng)環(huán)境和全球政治格局，只能聽(tīng)天由命，畢竟這種事情來(lái)了，什么都難說(shuō)保值。