張聞聞

摘 要： 我國(guó)居民資產(chǎn)63%配置在不動(dòng)產(chǎn)，余下37%幾乎配置在現(xiàn)金和有價(jià)證券。從目前的情況來(lái)看，現(xiàn)金向不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的空間并不大，反映的是現(xiàn)金的購(gòu)買力不足，未來(lái)需要依靠居民收入的提升來(lái)提高購(gòu)買力，提高現(xiàn)金和有價(jià)證券的占比。資產(chǎn)荒時(shí)代，居民會(huì)傾向配置有價(jià)證券中相對(duì)高收益的保險(xiǎn)?！皟敹备淖冸U(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)，利好權(quán)益類大藍(lán)籌，投資比例上升，險(xiǎn)資配置地產(chǎn)股的大勢(shì)已來(lái)。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置；固定收益類市場(chǎng)；權(quán)益類市場(chǎng)；償二代；風(fēng)險(xiǎn)因子

一、目前居民不動(dòng)產(chǎn)占比63%，配置有價(jià)證券的空間更大

我國(guó)居民資產(chǎn)63%配置在不動(dòng)產(chǎn)，余下37%幾乎配置在現(xiàn)金和有價(jià)證券。根據(jù)瑞士信貸的全球財(cái)富報(bào)告，截至2015年，中國(guó)成年人的人均財(cái)富值為2.3萬(wàn)美元，其中包含金融資產(chǎn)1.3萬(wàn)美元，非金融資產(chǎn)1.2萬(wàn)美元。按照瑞士信貸對(duì)于金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的解釋，金融資產(chǎn)主要包括現(xiàn)金、有價(jià)證券等，非金融資產(chǎn)主要統(tǒng)計(jì)的是不動(dòng)產(chǎn)，而對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)和另類由于統(tǒng)計(jì)較為困難所以大多進(jìn)行了忽略，所以，這里的非金融資產(chǎn)主要以房地產(chǎn)而存在。從絕對(duì)水平上來(lái)看，這個(gè)數(shù)據(jù)比真實(shí)情況略有低估，根據(jù)該數(shù)據(jù)，不動(dòng)產(chǎn)的存量?jī)r(jià)值為79萬(wàn)億元，較我們測(cè)算的存量住宅價(jià)值的125萬(wàn)億元低。同時(shí)，由于金融資產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)相對(duì)容易，所以若我們按照125萬(wàn)億元調(diào)整不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值，則人均財(cái)富值提升至2.9萬(wàn)美元，不動(dòng)產(chǎn)占比則提升至63%。

1、居民資產(chǎn)從現(xiàn)金向63%的不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的空間并不大

從目前的情況來(lái)看，從現(xiàn)金向不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的空間并不大，反映的是現(xiàn)金的購(gòu)買力不足，未來(lái)需要依靠居民收入的提升來(lái)提高購(gòu)買力。從家庭資產(chǎn)配置角度，目前確實(shí)有更多的資源均用于配置不動(dòng)產(chǎn)的現(xiàn)象，推升了房?jī)r(jià)。目前從人均財(cái)富上來(lái)看，中國(guó)較發(fā)達(dá)國(guó)家仍然落后10年以上，因此確實(shí)需要依靠未來(lái)的收入增長(zhǎng)來(lái)提高現(xiàn)金和有價(jià)證券的占比。

二、資產(chǎn)荒時(shí)代，居民會(huì)傾向配置有價(jià)證券中相對(duì)高收益的保險(xiǎn)

1、低利率環(huán)境下，債權(quán)類理財(cái)產(chǎn)品、貨幣基金和國(guó)債的收益率都在下行。

2、保險(xiǎn)類產(chǎn)品年化收益率能達(dá)4.5%，從保險(xiǎn)品種演變到投資品種，目前來(lái)看，保險(xiǎn)的收益率相比固定收益類是相對(duì)較高的，萬(wàn)能險(xiǎn)年化收益率能達(dá)4.5%，同時(shí)隨著近年權(quán)益類市場(chǎng)活躍度的降低，居民配置保險(xiǎn)將會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

三、“償二代”改變險(xiǎn)資配置結(jié)構(gòu)，利好權(quán)益類大藍(lán)籌，投資比例上升

保險(xiǎn)資金的發(fā)展和投資方向的變化將極大的影響我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)。目前在銀行間債券市場(chǎng)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已成為僅次于商業(yè)銀行和基金公司的第三大機(jī)構(gòu)投資者；在股票市場(chǎng)上，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)是僅次于基金的第二大機(jī)構(gòu)投資者。 保險(xiǎn)資產(chǎn)的投資方向大致可以分為：1）現(xiàn)金類，包括定期存款、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物；2）債券類投資；3）權(quán)益投資，包括股票和基金；4）其它固定收益類投資；5）不動(dòng)產(chǎn)投資，包括商業(yè)、寫字樓和房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）等。

1、今年以來(lái)，保費(fèi)收入增長(zhǎng)超過(guò)40%

保險(xiǎn)公司保費(fèi)收入成倍增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額規(guī)模極速擴(kuò)張，加大了對(duì)投資配置的考驗(yàn)。保費(fèi)收入從2005年的4927億元增長(zhǎng)到2015年的24283億，增長(zhǎng)近4倍，復(fù)合增長(zhǎng)率為17%。保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額從2013年5月7萬(wàn)億增長(zhǎng)到2016年5月的12萬(wàn)億，增長(zhǎng)了5萬(wàn)億，約70%左右。

2、保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)從債券和貨幣多樣化至權(quán)益和其它投資類產(chǎn)品

保險(xiǎn)資金絕大部分投資于債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)，但投資結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化至權(quán)益市場(chǎng)和其它投資類產(chǎn)品。2008年中國(guó)人壽債券和定期存款投資占比高達(dá)85%，股票和基金占比僅為8%，而其它類投資占比更小為7%。而到2015年，中國(guó)人壽的債券和定期存款占比下降到72%，股票和基金占比上升至13%，而其它投資占比增長(zhǎng)1倍多，到達(dá)15%。保險(xiǎn)公司配置權(quán)益類股票和基金占比上升的同時(shí)，其它類投資的增速最快。以中國(guó)太保為例，其債券和定期存款投資占比從2008年的88%下降到2015年的71%，相反股票和基金的投資占比從5%上升到10%，其它類投資占比則從7%增長(zhǎng)到18%，增長(zhǎng)了150%。

近期，低利率環(huán)境下的“資產(chǎn)荒”，客觀上使得未來(lái)固定收益類資產(chǎn)和另類投資難度加大。保險(xiǎn)公司已經(jīng)在戰(zhàn)略上逐步提升權(quán)益類資產(chǎn)投資占比。從與國(guó)際成熟國(guó)家接軌的角度看，國(guó)外股權(quán)、債權(quán)市場(chǎng)投資占比各到一半，而國(guó)內(nèi)股權(quán)占比不到15%，仍有很大發(fā)展轉(zhuǎn)型空間。

四、“償二代”從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向，險(xiǎn)資配置地產(chǎn)股的大勢(shì)已來(lái)

2016年1月保監(jiān)會(huì)決定正式實(shí)施償二代，相比于以規(guī)模為導(dǎo)向的“償一代”，“償二代”則以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，加大了對(duì)大藍(lán)籌股票的容忍度，因此是利好險(xiǎn)資配置房地產(chǎn)的。在維持權(quán)益配置比例不變的情況下，保險(xiǎn)公司會(huì)選擇通過(guò)增加大盤藍(lán)籌股配置比例、相應(yīng)減小中小市值股配置比例來(lái)減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)對(duì)償付能力的影響。

同時(shí)，保險(xiǎn)資金持股方式“由分散向集中”轉(zhuǎn)變，因?yàn)楫?dāng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)舉牌上市公司持股比例達(dá)到5%且派駐董事時(shí)，其股票投資的記賬方式可由公允價(jià)值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法。用權(quán)益法核算可以避免股價(jià)波動(dòng)對(duì)險(xiǎn)企財(cái)務(wù)報(bào)表的影響，提高投資收益率，并將在償二代下釋放資本金，減輕資本壓力。

1、除了受償二代影響，保險(xiǎn)買入地產(chǎn)股還考慮資產(chǎn)規(guī)模、回報(bào)率和業(yè)務(wù)合作

除了受償二代影響，保險(xiǎn)買入地產(chǎn)股的理由主要有三：1）資產(chǎn)規(guī)模大。2）回報(bào)率穩(wěn)定。3）可能有的業(yè)務(wù)合作。盡管目前在養(yǎng)老、社區(qū)等方面的合作并沒(méi)有特別成功的案例，但這一定是一個(gè)方向，同時(shí)REITs等一旦試點(diǎn)，保險(xiǎn)和地產(chǎn)這兩個(gè)天然的可以進(jìn)行最緊密的結(jié)合。

2、地產(chǎn)股選擇方向上，會(huì)從股息率、ROA、資源類三個(gè)方面衡量

在低利率環(huán)境下，固定收益類的理財(cái)和債券收益率都是在下降的，理財(cái)產(chǎn)品和債券都屬于有期限產(chǎn)品，今年市場(chǎng)將有15%的理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)到期，就會(huì)涉及到一個(gè)再投資問(wèn)題，在疊加保費(fèi)的超高速增長(zhǎng)，再投資壓力會(huì)更上一個(gè)臺(tái)階。那么在沒(méi)有好的資產(chǎn)配置的情形下，到期的理財(cái)產(chǎn)品資金會(huì)流進(jìn)收益率相對(duì)較高的股票和基金市場(chǎng)，那么這些新增資金極大可能會(huì)選擇配置一部分房地產(chǎn)的股票。從選擇方向來(lái)看，會(huì)圍繞三個(gè)方面：1）股息率，如果按權(quán)益法計(jì)量，直接體現(xiàn)為當(dāng)前損益；2）資源類，長(zhǎng)期持有，等到項(xiàng)目變現(xiàn)的NAV回歸；3）ROA，當(dāng)前租金收益率低下，但若市場(chǎng)利率繼續(xù)下行、且有效投資渠道不多的情況下，這類會(huì)受益。

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