本刊研究員 周少鵬
3月7日火電板塊出現(xiàn)異動,深南電A連續(xù)漲停,皖能電力、漳澤電力、建投能源、東方能源等板塊內(nèi)個股亦有不俗表現(xiàn)。
火電板塊上漲的主要邏輯有三點,一是冬季取暖季即將結(jié)束,煤價高位回落,火電企業(yè)盈利存改善預(yù)期。二是經(jīng)過兩年的回調(diào),整個板塊已經(jīng)處于估值底部。三是今年政府在工作報告中再次提出2018年火電去產(chǎn)能目標。
目前賣方市場對火電板塊上漲一片樂觀,認為布局火電的時點已到,甚至不乏有反轉(zhuǎn)的看法。不過,回過頭來看,這些邏輯早已是老生常談,火電板塊最多算是超跌反彈,距離反轉(zhuǎn)為時尚早。
從過往政策看,國家對火電供給側(cè)改革采取先暫停后關(guān)閉最后淘汰的循環(huán)漸進措施。早在去年做“十三五”規(guī)劃時,政府便計劃取消和推遲煤電建設(shè)項目1.5億千瓦以上,到2020年煤電裝機規(guī)模力爭控制在11億千瓦以內(nèi),力爭淘汰落后煤電機組約2000萬千瓦。
2016年國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進我國煤電有序發(fā)展的通知》《關(guān)于進一步規(guī)范電力項目開工建設(shè)秩序的通知》《關(guān)于建立煤電規(guī)劃建設(shè)風險預(yù)警機制暨發(fā)布2019年煤電規(guī)劃建設(shè)風險預(yù)警的通知》等多個文件,超過1.83億千瓦的火電裝機被暫停。
2017年兩會期間,火電成為了當時供給側(cè)改革中唯一新增行業(yè)。李克強總理在報告中提到,2017年要“淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上,以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風險,提高煤電行業(yè)銷量”。
到了2018年,兩會期間政府則再次提及電力去產(chǎn)能目標,淘汰關(guān)停不達標的30萬千瓦以下煤電機組。2016年底全國單機30萬千瓦以下火電機組容量占比約為20%。由于30萬千瓦以下機組超低排放改造難度大,被淘汰的概率較大。3月7日國家能源局發(fā)布了今年的能源工作指導(dǎo)意見,擬全年擬淘汰400萬千瓦落后產(chǎn)能(與2017年持平),預(yù)計這部分產(chǎn)能將主要集中在30萬千瓦以下。
受供給側(cè)改革及環(huán)保政策趨嚴影響,2016年以來煤炭價格出現(xiàn)大幅上漲,期貨價格從年初500元左右暴漲至1300多元,漲幅超過200%,國內(nèi)主要港口動力煤平均價格也由2016年最低的405元暴漲至633元,漲幅超50%。
煤炭上漲會大幅增加火電企業(yè)成本,進而削減盈利能力,2016年火電消耗煤炭量18億噸,2017年前三季度煤炭消耗量約16.2億噸,全年預(yù)計略超2016年達19億噸左右,按消耗量計算,煤炭價格每上漲10元/噸,將增加火電企業(yè)成本約190億元。
從2017年主流火電企業(yè)的業(yè)績預(yù)告看,華能國際、華電國際、國電電力的凈利潤同比分別大降82%、87%和53%,基本上處于盈虧平衡點。因此未來火電板塊上漲的核心邏輯在于煤炭價格能否高位回落,帶動盈利能力回升。
據(jù)測算,煤炭價格維持在600元以下,行業(yè)整體才能達到盈虧平衡點。從近期煤炭價格走勢看,截止3月7日,秦皇島動力煤價格回落至620元/噸,較春節(jié)前每噸下降10元,而Q5500大卡電煤成交價環(huán)比更是下降27元/噸,煤價春節(jié)后已經(jīng)有松動跡象。
短期看,冬季采暖季即將結(jié)束,煤炭行業(yè)將迎來淡季窗口,同時,六大電廠以及港口的煤庫存也在快速增長,春節(jié)前后30天六大電廠庫存提升488萬噸,同比增長260%,而秦皇島港煤炭庫存春節(jié)后也再次回升至600萬噸以上,進港煤炭連續(xù)多日凈增長。煤炭價格可能會維持小幅下跌走勢,火電企業(yè)盈利狀況有改善預(yù)期。
從估值的角度看,火電股經(jīng)過近幾年持續(xù)下跌,估值已經(jīng)處于歷史底部。申萬四級行業(yè)中火電板塊共有28只個股,由于火電企業(yè)2017年后多數(shù)出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至虧損,采用PB估值會更加合理,去年同期板塊PB約為2倍,而目前板塊平均PB已經(jīng)下降至1.6倍,處于歷史最低位。供給側(cè)改革+煤價下行+板塊估值低位,火電板塊短線可能進入反彈階段。
但券商談及的反轉(zhuǎn),個人并不認同。反轉(zhuǎn)是個長期趨勢向上的過程,歷史規(guī)律看,火電走出向中長期上走勢需要在煤價趨勢性下跌、業(yè)績陡增的背景下實現(xiàn)。若煤價能回到2016年底566元/噸左右的水平(下跌約10%),板塊極有可能應(yīng)該戴維斯雙擊效應(yīng),類似華能國際、華電國際等公司在2011年10月-2012年8月以及2014年一整年兩個區(qū)間的走勢。問題是,火電長期基本面改變了嗎?
首先成本端看,短期煤價確實有所下降,這與庫存上升以及采暖季后需求回落有關(guān),但長期煤價走勢需要看供需,2018年煤炭行業(yè)會繼續(xù)壓縮1.5億噸產(chǎn)能,全年煤價可能還會維持高位。
其次從收入端看,火電企業(yè)從2013年起連續(xù)四次下調(diào)上網(wǎng)電價,2016年的下調(diào)是為了反哺上游煤炭企業(yè),助力供給側(cè)改革。2016年煤炭企業(yè)已經(jīng)賺得缽滿盆滿,市場預(yù)期火電價格將在2017年完成上調(diào),但即便是在夏季用電高峰,全國局部出現(xiàn)供電緊張的局勢,調(diào)價政策也沒有出現(xiàn)。緣何?
在美國降稅背景下,為企業(yè)減負成為這兩年政府工作報告的重點,電力是工商業(yè)企業(yè)重要的成本之一,降電價相當于為企業(yè)降負擔。但電價降低不能由電力某一環(huán)節(jié)企業(yè)全部承擔,這樣太痛,上游承擔10%,中游承擔10%,傷害也就降低了。今年政府工作報告中,確實也提到降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費和輸配電價格,一般工商業(yè)電價平均降低10%,但并未涉及火電上網(wǎng)電價改變。因此個人判斷,火電維持低價可能在未來1-3年內(nèi)都是常態(tài)。
整體而言,火電行業(yè)短期只有反彈,不是反轉(zhuǎn)。投資標的方面,短線可以多留意五大發(fā)電集團的旗下上市公司的機會(具體標的詳見表一),一方面這些公司30萬千瓦機組占比接近0,而60萬千瓦的大型機組則超過50%,基本不受供給側(cè)改革影響,另一方面,在電改和央企改革背景下,上市公司可能成為集團資產(chǎn)運作的平臺。
表一:五大發(fā)電集團部分火電上市公司一覽