本刊研究員 周少鵬

3月7日火電板塊出現(xiàn)異動(dòng)，深南電A連續(xù)漲停，皖能電力、漳澤電力、建投能源、東方能源等板塊內(nèi)個(gè)股亦有不俗表現(xiàn)。

火電板塊上漲的主要邏輯有三點(diǎn)，一是冬季取暖季即將結(jié)束，煤價(jià)高位回落，火電企業(yè)盈利存改善預(yù)期。二是經(jīng)過(guò)兩年的回調(diào)，整個(gè)板塊已經(jīng)處于估值底部。三是今年政府在工作報(bào)告中再次提出2018年火電去產(chǎn)能目標(biāo)。

目前賣方市場(chǎng)對(duì)火電板塊上漲一片樂(lè)觀，認(rèn)為布局火電的時(shí)點(diǎn)已到，甚至不乏有反轉(zhuǎn)的看法。不過(guò)，回過(guò)頭來(lái)看，這些邏輯早已是老生常談，火電板塊最多算是超跌反彈，距離反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早。

火電去產(chǎn)能目標(biāo)明確

從過(guò)往政策看，國(guó)家對(duì)火電供給側(cè)改革采取先暫停后關(guān)閉最后淘汰的循環(huán)漸進(jìn)措施。早在去年做“十三五”規(guī)劃時(shí)，政府便計(jì)劃取消和推遲煤電建設(shè)項(xiàng)目1.5億千瓦以上，到2020年煤電裝機(jī)規(guī)模力爭(zhēng)控制在11億千瓦以內(nèi)，力爭(zhēng)淘汰落后煤電機(jī)組約2000萬(wàn)千瓦。

2016年國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)煤電有序發(fā)展的通知》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范電力項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)秩序的通知》《關(guān)于建立煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制暨發(fā)布2019年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的通知》等多個(gè)文件，超過(guò)1.83億千瓦的火電裝機(jī)被暫停。

2017年兩會(huì)期間，火電成為了當(dāng)時(shí)供給側(cè)改革中唯一新增行業(yè)。李克強(qiáng)總理在報(bào)告中提到，2017年要“淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬(wàn)千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，提高煤電行業(yè)銷量”。

到了2018年，兩會(huì)期間政府則再次提及電力去產(chǎn)能目標(biāo)，淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬(wàn)千瓦以下煤電機(jī)組。2016年底全國(guó)單機(jī)30萬(wàn)千瓦以下火電機(jī)組容量占比約為20%。由于30萬(wàn)千瓦以下機(jī)組超低排放改造難度大，被淘汰的概率較大。3月7日國(guó)家能源局發(fā)布了今年的能源工作指導(dǎo)意見(jiàn)，擬全年擬淘汰400萬(wàn)千瓦落后產(chǎn)能（與2017年持平），預(yù)計(jì)這部分產(chǎn)能將主要集中在30萬(wàn)千瓦以下。

煤價(jià)短期有松動(dòng)跡象

受供給側(cè)改革及環(huán)保政策趨嚴(yán)影響，2016年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，期貨價(jià)格從年初500元左右暴漲至1300多元，漲幅超過(guò)200%，國(guó)內(nèi)主要港口動(dòng)力煤平均價(jià)格也由2016年最低的405元暴漲至633元，漲幅超50%。

煤炭上漲會(huì)大幅增加火電企業(yè)成本，進(jìn)而削減盈利能力，2016年火電消耗煤炭量18億噸，2017年前三季度煤炭消耗量約16.2億噸，全年預(yù)計(jì)略超2016年達(dá)19億噸左右，按消耗量計(jì)算，煤炭?jī)r(jià)格每上漲10元/噸，將增加火電企業(yè)成本約190億元。

從2017年主流火電企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告看，華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力的凈利潤(rùn)同比分別大降82%、87%和53%，基本上處于盈虧平衡點(diǎn)。因此未來(lái)火電板塊上漲的核心邏輯在于煤炭?jī)r(jià)格能否高位回落，帶動(dòng)盈利能力回升。

據(jù)測(cè)算，煤炭?jī)r(jià)格維持在600元以下，行業(yè)整體才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。從近期煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)看，截止3月7日，秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格回落至620元/噸，較春節(jié)前每噸下降10元，而Q5500大卡電煤成交價(jià)環(huán)比更是下降27元/噸，煤價(jià)春節(jié)后已經(jīng)有松動(dòng)跡象。

短期看，冬季采暖季即將結(jié)束，煤炭行業(yè)將迎來(lái)淡季窗口，同時(shí)，六大電廠以及港口的煤庫(kù)存也在快速增長(zhǎng)，春節(jié)前后30天六大電廠庫(kù)存提升488萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)260%，而秦皇島港煤炭庫(kù)存春節(jié)后也再次回升至600萬(wàn)噸以上，進(jìn)港煤炭連續(xù)多日凈增長(zhǎng)。煤炭?jī)r(jià)格可能會(huì)維持小幅下跌走勢(shì)，火電企業(yè)盈利狀況有改善預(yù)期。

反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早

從估值的角度看，火電股經(jīng)過(guò)近幾年持續(xù)下跌，估值已經(jīng)處于歷史底部。申萬(wàn)四級(jí)行業(yè)中火電板塊共有28只個(gè)股，由于火電企業(yè)2017年后多數(shù)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損，采用PB估值會(huì)更加合理，去年同期板塊PB約為2倍，而目前板塊平均PB已經(jīng)下降至1.6倍，處于歷史最低位。供給側(cè)改革+煤價(jià)下行+板塊估值低位，火電板塊短線可能進(jìn)入反彈階段。

但券商談及的反轉(zhuǎn)，個(gè)人并不認(rèn)同。反轉(zhuǎn)是個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)向上的過(guò)程，歷史規(guī)律看，火電走出向中長(zhǎng)期上走勢(shì)需要在煤價(jià)趨勢(shì)性下跌、業(yè)績(jī)陡增的背景下實(shí)現(xiàn)。若煤價(jià)能回到2016年底566元/噸左右的水平（下跌約10%），板塊極有可能應(yīng)該戴維斯雙擊效應(yīng)，類似華能國(guó)際、華電國(guó)際等公司在2011年10月-2012年8月以及2014年一整年兩個(gè)區(qū)間的走勢(shì)。問(wèn)題是，火電長(zhǎng)期基本面改變了嗎？

首先成本端看，短期煤價(jià)確實(shí)有所下降，這與庫(kù)存上升以及采暖季后需求回落有關(guān)，但長(zhǎng)期煤價(jià)走勢(shì)需要看供需，2018年煤炭行業(yè)會(huì)繼續(xù)壓縮1.5億噸產(chǎn)能，全年煤價(jià)可能還會(huì)維持高位。

其次從收入端看，火電企業(yè)從2013年起連續(xù)四次下調(diào)上網(wǎng)電價(jià)，2016年的下調(diào)是為了反哺上游煤炭企業(yè)，助力供給側(cè)改革。2016年煤炭企業(yè)已經(jīng)賺得缽滿盆滿，市場(chǎng)預(yù)期火電價(jià)格將在2017年完成上調(diào)，但即便是在夏季用電高峰，全國(guó)局部出現(xiàn)供電緊張的局勢(shì)，調(diào)價(jià)政策也沒(méi)有出現(xiàn)。緣何？

在美國(guó)降稅背景下，為企業(yè)減負(fù)成為這兩年政府工作報(bào)告的重點(diǎn)，電力是工商業(yè)企業(yè)重要的成本之一，降電價(jià)相當(dāng)于為企業(yè)降負(fù)擔(dān)。但電價(jià)降低不能由電力某一環(huán)節(jié)企業(yè)全部承擔(dān)，這樣太痛，上游承擔(dān)10%，中游承擔(dān)10%，傷害也就降低了。今年政府工作報(bào)告中，確實(shí)也提到降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格，一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%，但并未涉及火電上網(wǎng)電價(jià)改變。因此個(gè)人判斷，火電維持低價(jià)可能在未來(lái)1-3年內(nèi)都是常態(tài)。

整體而言，火電行業(yè)短期只有反彈，不是反轉(zhuǎn)。投資標(biāo)的方面，短線可以多留意五大發(fā)電集團(tuán)的旗下上市公司的機(jī)會(huì)（具體標(biāo)的詳見(jiàn)表一），一方面這些公司30萬(wàn)千瓦機(jī)組占比接近0，而60萬(wàn)千瓦的大型機(jī)組則超過(guò)50%，基本不受供給側(cè)改革影響，另一方面，在電改和央企改革背景下，上市公司可能成為集團(tuán)資產(chǎn)運(yùn)作的平臺(tái)。

表一：五大發(fā)電集團(tuán)部分火電上市公司一覽