本刊研究員 周少鵬
3月7日火電板塊出現(xiàn)異動(dòng),深南電A連續(xù)漲停,皖能電力、漳澤電力、建投能源、東方能源等板塊內(nèi)個(gè)股亦有不俗表現(xiàn)。
火電板塊上漲的主要邏輯有三點(diǎn),一是冬季取暖季即將結(jié)束,煤價(jià)高位回落,火電企業(yè)盈利存改善預(yù)期。二是經(jīng)過(guò)兩年的回調(diào),整個(gè)板塊已經(jīng)處于估值底部。三是今年政府在工作報(bào)告中再次提出2018年火電去產(chǎn)能目標(biāo)。
目前賣方市場(chǎng)對(duì)火電板塊上漲一片樂(lè)觀,認(rèn)為布局火電的時(shí)點(diǎn)已到,甚至不乏有反轉(zhuǎn)的看法。不過(guò),回過(guò)頭來(lái)看,這些邏輯早已是老生常談,火電板塊最多算是超跌反彈,距離反轉(zhuǎn)為時(shí)尚早。
從過(guò)往政策看,國(guó)家對(duì)火電供給側(cè)改革采取先暫停后關(guān)閉最后淘汰的循環(huán)漸進(jìn)措施。早在去年做“十三五”規(guī)劃時(shí),政府便計(jì)劃取消和推遲煤電建設(shè)項(xiàng)目1.5億千瓦以上,到2020年煤電裝機(jī)規(guī)模力爭(zhēng)控制在11億千瓦以內(nèi),力爭(zhēng)淘汰落后煤電機(jī)組約2000萬(wàn)千瓦。
2016年國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)我國(guó)煤電有序發(fā)展的通知》《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范電力項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)秩序的通知》《關(guān)于建立煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制暨發(fā)布2019年煤電規(guī)劃建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的通知》等多個(gè)文件,超過(guò)1.83億千瓦的火電裝機(jī)被暫停。
2017年兩會(huì)期間,火電成為了當(dāng)時(shí)供給側(cè)改革中唯一新增行業(yè)。李克強(qiáng)總理在報(bào)告中提到,2017年要“淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬(wàn)千瓦以上,以防范化解煤電產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn),提高煤電行業(yè)銷量”。
到了2018年,兩會(huì)期間政府則再次提及電力去產(chǎn)能目標(biāo),淘汰關(guān)停不達(dá)標(biāo)的30萬(wàn)千瓦以下煤電機(jī)組。2016年底全國(guó)單機(jī)30萬(wàn)千瓦以下火電機(jī)組容量占比約為20%。由于30萬(wàn)千瓦以下機(jī)組超低排放改造難度大,被淘汰的概率較大。3月7日國(guó)家能源局發(fā)布了今年的能源工作指導(dǎo)意見(jiàn),擬全年擬淘汰400萬(wàn)千瓦落后產(chǎn)能(與2017年持平),預(yù)計(jì)這部分產(chǎn)能將主要集中在30萬(wàn)千瓦以下。
受供給側(cè)改革及環(huán)保政策趨嚴(yán)影響,2016年以來(lái)煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)大幅上漲,期貨價(jià)格從年初500元左右暴漲至1300多元,漲幅超過(guò)200%,國(guó)內(nèi)主要港口動(dòng)力煤平均價(jià)格也由2016年最低的405元暴漲至633元,漲幅超50%。
煤炭上漲會(huì)大幅增加火電企業(yè)成本,進(jìn)而削減盈利能力,2016年火電消耗煤炭量18億噸,2017年前三季度煤炭消耗量約16.2億噸,全年預(yù)計(jì)略超2016年達(dá)19億噸左右,按消耗量計(jì)算,煤炭?jī)r(jià)格每上漲10元/噸,將增加火電企業(yè)成本約190億元。
從2017年主流火電企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)告看,華能國(guó)際、華電國(guó)際、國(guó)電電力的凈利潤(rùn)同比分別大降82%、87%和53%,基本上處于盈虧平衡點(diǎn)。因此未來(lái)火電板塊上漲的核心邏輯在于煤炭?jī)r(jià)格能否高位回落,帶動(dòng)盈利能力回升。
據(jù)測(cè)算,煤炭?jī)r(jià)格維持在600元以下,行業(yè)整體才能達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。從近期煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)看,截止3月7日,秦皇島動(dòng)力煤價(jià)格回落至620元/噸,較春節(jié)前每噸下降10元,而Q5500大卡電煤成交價(jià)環(huán)比更是下降27元/噸,煤價(jià)春節(jié)后已經(jīng)有松動(dòng)跡象。
短期看,冬季采暖季即將結(jié)束,煤炭行業(yè)將迎來(lái)淡季窗口,同時(shí),六大電廠以及港口的煤庫(kù)存也在快速增長(zhǎng),春節(jié)前后30天六大電廠庫(kù)存提升488萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)260%,而秦皇島港煤炭庫(kù)存春節(jié)后也再次回升至600萬(wàn)噸以上,進(jìn)港煤炭連續(xù)多日凈增長(zhǎng)。煤炭?jī)r(jià)格可能會(huì)維持小幅下跌走勢(shì),火電企業(yè)盈利狀況有改善預(yù)期。
從估值的角度看,火電股經(jīng)過(guò)近幾年持續(xù)下跌,估值已經(jīng)處于歷史底部。申萬(wàn)四級(jí)行業(yè)中火電板塊共有28只個(gè)股,由于火電企業(yè)2017年后多數(shù)出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損,采用PB估值會(huì)更加合理,去年同期板塊PB約為2倍,而目前板塊平均PB已經(jīng)下降至1.6倍,處于歷史最低位。供給側(cè)改革+煤價(jià)下行+板塊估值低位,火電板塊短線可能進(jìn)入反彈階段。
但券商談及的反轉(zhuǎn),個(gè)人并不認(rèn)同。反轉(zhuǎn)是個(gè)長(zhǎng)期趨勢(shì)向上的過(guò)程,歷史規(guī)律看,火電走出向中長(zhǎng)期上走勢(shì)需要在煤價(jià)趨勢(shì)性下跌、業(yè)績(jī)陡增的背景下實(shí)現(xiàn)。若煤價(jià)能回到2016年底566元/噸左右的水平(下跌約10%),板塊極有可能應(yīng)該戴維斯雙擊效應(yīng),類似華能國(guó)際、華電國(guó)際等公司在2011年10月-2012年8月以及2014年一整年兩個(gè)區(qū)間的走勢(shì)。問(wèn)題是,火電長(zhǎng)期基本面改變了嗎?
首先成本端看,短期煤價(jià)確實(shí)有所下降,這與庫(kù)存上升以及采暖季后需求回落有關(guān),但長(zhǎng)期煤價(jià)走勢(shì)需要看供需,2018年煤炭行業(yè)會(huì)繼續(xù)壓縮1.5億噸產(chǎn)能,全年煤價(jià)可能還會(huì)維持高位。
其次從收入端看,火電企業(yè)從2013年起連續(xù)四次下調(diào)上網(wǎng)電價(jià),2016年的下調(diào)是為了反哺上游煤炭企業(yè),助力供給側(cè)改革。2016年煤炭企業(yè)已經(jīng)賺得缽滿盆滿,市場(chǎng)預(yù)期火電價(jià)格將在2017年完成上調(diào),但即便是在夏季用電高峰,全國(guó)局部出現(xiàn)供電緊張的局勢(shì),調(diào)價(jià)政策也沒(méi)有出現(xiàn)。緣何?
在美國(guó)降稅背景下,為企業(yè)減負(fù)成為這兩年政府工作報(bào)告的重點(diǎn),電力是工商業(yè)企業(yè)重要的成本之一,降電價(jià)相當(dāng)于為企業(yè)降負(fù)擔(dān)。但電價(jià)降低不能由電力某一環(huán)節(jié)企業(yè)全部承擔(dān),這樣太痛,上游承擔(dān)10%,中游承擔(dān)10%,傷害也就降低了。今年政府工作報(bào)告中,確實(shí)也提到降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費(fèi)和輸配電價(jià)格,一般工商業(yè)電價(jià)平均降低10%,但并未涉及火電上網(wǎng)電價(jià)改變。因此個(gè)人判斷,火電維持低價(jià)可能在未來(lái)1-3年內(nèi)都是常態(tài)。
整體而言,火電行業(yè)短期只有反彈,不是反轉(zhuǎn)。投資標(biāo)的方面,短線可以多留意五大發(fā)電集團(tuán)的旗下上市公司的機(jī)會(huì)(具體標(biāo)的詳見(jiàn)表一),一方面這些公司30萬(wàn)千瓦機(jī)組占比接近0,而60萬(wàn)千瓦的大型機(jī)組則超過(guò)50%,基本不受供給側(cè)改革影響,另一方面,在電改和央企改革背景下,上市公司可能成為集團(tuán)資產(chǎn)運(yùn)作的平臺(tái)。
表一:五大發(fā)電集團(tuán)部分火電上市公司一覽