本刊研究員 周少鵬

3月7日火電板塊出現(xiàn)異動，深南電A連續(xù)漲停，皖能電力、漳澤電力、建投能源、東方能源等板塊內(nèi)個股亦有不俗表現(xiàn)。

火電板塊上漲的主要邏輯有三點，一是冬季取暖季即將結(jié)束，煤價高位回落，火電企業(yè)盈利存改善預(yù)期。二是經(jīng)過兩年的回調(diào)，整個板塊已經(jīng)處于估值底部。三是今年政府在工作報告中再次提出2018年火電去產(chǎn)能目標。

目前賣方市場對火電板塊上漲一片樂觀，認為布局火電的時點已到，甚至不乏有反轉(zhuǎn)的看法。不過，回過頭來看，這些邏輯早已是老生常談，火電板塊最多算是超跌反彈，距離反轉(zhuǎn)為時尚早。

火電去產(chǎn)能目標明確

從過往政策看，國家對火電供給側(cè)改革采取先暫停后關(guān)閉最后淘汰的循環(huán)漸進措施。早在去年做“十三五”規(guī)劃時，政府便計劃取消和推遲煤電建設(shè)項目1.5億千瓦以上，到2020年煤電裝機規(guī)模力爭控制在11億千瓦以內(nèi)，力爭淘汰落后煤電機組約2000萬千瓦。

2016年國家發(fā)展改革委、國家能源局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于促進我國煤電有序發(fā)展的通知》《關(guān)于進一步規(guī)范電力項目開工建設(shè)秩序的通知》《關(guān)于建立煤電規(guī)劃建設(shè)風險預(yù)警機制暨發(fā)布2019年煤電規(guī)劃建設(shè)風險預(yù)警的通知》等多個文件，超過1.83億千瓦的火電裝機被暫停。

2017年兩會期間，火電成為了當時供給側(cè)改革中唯一新增行業(yè)。李克強總理在報告中提到，2017年要“淘汰、停建、緩建煤電產(chǎn)能5000萬千瓦以上，以防范化解煤電產(chǎn)能過剩風險，提高煤電行業(yè)銷量”。

到了2018年，兩會期間政府則再次提及電力去產(chǎn)能目標，淘汰關(guān)停不達標的30萬千瓦以下煤電機組。2016年底全國單機30萬千瓦以下火電機組容量占比約為20%。由于30萬千瓦以下機組超低排放改造難度大，被淘汰的概率較大。3月7日國家能源局發(fā)布了今年的能源工作指導(dǎo)意見，擬全年擬淘汰400萬千瓦落后產(chǎn)能（與2017年持平），預(yù)計這部分產(chǎn)能將主要集中在30萬千瓦以下。

煤價短期有松動跡象

受供給側(cè)改革及環(huán)保政策趨嚴影響，2016年以來煤炭價格出現(xiàn)大幅上漲，期貨價格從年初500元左右暴漲至1300多元，漲幅超過200%，國內(nèi)主要港口動力煤平均價格也由2016年最低的405元暴漲至633元，漲幅超50%。

煤炭上漲會大幅增加火電企業(yè)成本，進而削減盈利能力，2016年火電消耗煤炭量18億噸，2017年前三季度煤炭消耗量約16.2億噸，全年預(yù)計略超2016年達19億噸左右，按消耗量計算，煤炭價格每上漲10元/噸，將增加火電企業(yè)成本約190億元。

從2017年主流火電企業(yè)的業(yè)績預(yù)告看，華能國際、華電國際、國電電力的凈利潤同比分別大降82%、87%和53%，基本上處于盈虧平衡點。因此未來火電板塊上漲的核心邏輯在于煤炭價格能否高位回落，帶動盈利能力回升。

據(jù)測算，煤炭價格維持在600元以下，行業(yè)整體才能達到盈虧平衡點。從近期煤炭價格走勢看，截止3月7日，秦皇島動力煤價格回落至620元/噸，較春節(jié)前每噸下降10元，而Q5500大卡電煤成交價環(huán)比更是下降27元/噸，煤價春節(jié)后已經(jīng)有松動跡象。

短期看，冬季采暖季即將結(jié)束，煤炭行業(yè)將迎來淡季窗口，同時，六大電廠以及港口的煤庫存也在快速增長，春節(jié)前后30天六大電廠庫存提升488萬噸，同比增長260%，而秦皇島港煤炭庫存春節(jié)后也再次回升至600萬噸以上，進港煤炭連續(xù)多日凈增長。煤炭價格可能會維持小幅下跌走勢，火電企業(yè)盈利狀況有改善預(yù)期。

反轉(zhuǎn)為時尚早

從估值的角度看，火電股經(jīng)過近幾年持續(xù)下跌，估值已經(jīng)處于歷史底部。申萬四級行業(yè)中火電板塊共有28只個股，由于火電企業(yè)2017年后多數(shù)出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至虧損，采用PB估值會更加合理，去年同期板塊PB約為2倍，而目前板塊平均PB已經(jīng)下降至1.6倍，處于歷史最低位。供給側(cè)改革+煤價下行+板塊估值低位，火電板塊短線可能進入反彈階段。

但券商談及的反轉(zhuǎn)，個人并不認同。反轉(zhuǎn)是個長期趨勢向上的過程，歷史規(guī)律看，火電走出向中長期上走勢需要在煤價趨勢性下跌、業(yè)績陡增的背景下實現(xiàn)。若煤價能回到2016年底566元/噸左右的水平（下跌約10%），板塊極有可能應(yīng)該戴維斯雙擊效應(yīng)，類似華能國際、華電國際等公司在2011年10月-2012年8月以及2014年一整年兩個區(qū)間的走勢。問題是，火電長期基本面改變了嗎？

首先成本端看，短期煤價確實有所下降，這與庫存上升以及采暖季后需求回落有關(guān)，但長期煤價走勢需要看供需，2018年煤炭行業(yè)會繼續(xù)壓縮1.5億噸產(chǎn)能，全年煤價可能還會維持高位。

其次從收入端看，火電企業(yè)從2013年起連續(xù)四次下調(diào)上網(wǎng)電價，2016年的下調(diào)是為了反哺上游煤炭企業(yè)，助力供給側(cè)改革。2016年煤炭企業(yè)已經(jīng)賺得缽滿盆滿，市場預(yù)期火電價格將在2017年完成上調(diào)，但即便是在夏季用電高峰，全國局部出現(xiàn)供電緊張的局勢，調(diào)價政策也沒有出現(xiàn)。緣何？

在美國降稅背景下，為企業(yè)減負成為這兩年政府工作報告的重點，電力是工商業(yè)企業(yè)重要的成本之一，降電價相當于為企業(yè)降負擔。但電價降低不能由電力某一環(huán)節(jié)企業(yè)全部承擔，這樣太痛，上游承擔10%，中游承擔10%，傷害也就降低了。今年政府工作報告中，確實也提到降低電網(wǎng)環(huán)節(jié)收費和輸配電價格，一般工商業(yè)電價平均降低10%，但并未涉及火電上網(wǎng)電價改變。因此個人判斷，火電維持低價可能在未來1-3年內(nèi)都是常態(tài)。

整體而言，火電行業(yè)短期只有反彈，不是反轉(zhuǎn)。投資標的方面，短線可以多留意五大發(fā)電集團的旗下上市公司的機會（具體標的詳見表一），一方面這些公司30萬千瓦機組占比接近0，而60萬千瓦的大型機組則超過50%，基本不受供給側(cè)改革影響，另一方面，在電改和央企改革背景下，上市公司可能成為集團資產(chǎn)運作的平臺。

表一：五大發(fā)電集團部分火電上市公司一覽