王春峰， 劉珊珊， 房振明

(1. 天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部， 天津 300072； 2. 天津大學(xué)金融工程研究中心， 天津 300072)

上市公司財(cái)務(wù)欺詐不但會(huì)造成公司自身價(jià)值和聲譽(yù)的損毀，而且會(huì)嚴(yán)重打擊整個(gè)資本市場(chǎng)投資者的信心，對(duì)資本市場(chǎng)的效率造成巨大的危害。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，根據(jù)美國(guó)注冊(cè)舞弊審查師協(xié)會(huì)2010年的報(bào)告[1]，1997—2007年美國(guó)300家公司財(cái)務(wù)欺詐造成高達(dá)累計(jì)1 200億美元的損失。繼美國(guó)安然等公司財(cái)務(wù)欺詐案件爆發(fā)后，越來(lái)越多的財(cái)務(wù)欺詐引起政府機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)參與者和學(xué)術(shù)界對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制的有效性進(jìn)行反思，現(xiàn)有的監(jiān)督機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)欺詐能否起到約束作用？這些機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐行為的約束是否存在差異？這是本文要研究的問(wèn)題。

關(guān)于市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)欺詐約束的有效性，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者進(jìn)行了研究，并得出不同的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、機(jī)構(gòu)投資者、審計(jì)師和分析師等機(jī)構(gòu)和個(gè)人有充足的動(dòng)機(jī)或?qū)I(yè)優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督，降低公司盈余管理，能有效抑制上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐[2-5]。然而，Peng等人[6]指出，控股股東可能會(huì)利用自身的渠道優(yōu)勢(shì)掏空上市公司資產(chǎn)，隱瞞重大關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐。Woidtke[7]提出，機(jī)構(gòu)投資者可能為追求短期收益，對(duì)上市公司的虛假報(bào)告等行為“視而不見(jiàn)”，甚至與管理層“合謀”，無(wú)法有效約束上市公司財(cái)務(wù)欺詐。

上述文獻(xiàn)的研究結(jié)論之所以產(chǎn)生分歧：一是各國(guó)的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制和成熟度不同，監(jiān)督機(jī)制對(duì)財(cái)務(wù)欺詐的影響可能受到市場(chǎng)成熟度、法律環(huán)境等方面的影響；二是研究方法不同，研究方法和模型的差異可能造成結(jié)論的分歧；三是研究角度不同，如只關(guān)注財(cái)務(wù)欺詐行為當(dāng)中的關(guān)聯(lián)交易行為，或只關(guān)注某一種市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，導(dǎo)致研究結(jié)論的不同。這也是目前文獻(xiàn)的局限所在，即沒(méi)有細(xì)化各項(xiàng)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐行為約束作用的研究。因此，本文認(rèn)為，有必要對(duì)中國(guó)市場(chǎng)上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為進(jìn)行分類(lèi)，并在此基礎(chǔ)上深入研究各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐行為的約束作用。

為了使研究更加嚴(yán)謹(jǐn)，本文首先對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為做出界定。中國(guó)注冊(cè)師協(xié)會(huì)制定的審計(jì)準(zhǔn)則第1141號(hào)(2010修訂版)將舞弊定義為被審計(jì)單位的管理層、治理層、員工或第三方使用欺騙手段獲取不當(dāng)或非法利益的故意行為。汪昌云[8]將財(cái)務(wù)欺詐行為定義為通過(guò)有目的的欺騙或故意謊報(bào)重大財(cái)務(wù)事實(shí)的不誠(chéng)實(shí)行為。并根據(jù)代理沖突，將欺詐行為劃分為兩類(lèi)：一類(lèi)是指由股東和經(jīng)理層之間代理沖突導(dǎo)致的財(cái)務(wù)欺詐行為；另一類(lèi)是指由大股東與小股東利益沖突導(dǎo)致的財(cái)務(wù)欺詐行為。參考上述準(zhǔn)則和文獻(xiàn)，本文研究的財(cái)務(wù)欺詐是指上市公司在公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)報(bào)告中采用信息虛假披露、誤導(dǎo)性陳述、重大關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)遺漏等欺騙手段，故意謊報(bào)或隱瞞重大事項(xiàng)等行為。此外，本文將財(cái)務(wù)欺詐行為分為兩類(lèi)，第一類(lèi)定義為對(duì)財(cái)務(wù)信息作出虛假報(bào)告的行為，表現(xiàn)為：1)對(duì)會(huì)計(jì)記錄或相關(guān)文件記錄的操縱、偽造或篡改；2)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表中的交易、事項(xiàng)或其他重要信息進(jìn)行虛假報(bào)告；3)對(duì)會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的故意誤用。第二類(lèi)定義為故意隱瞞或漏報(bào)重大關(guān)聯(lián)交易、違規(guī)為大股東及其關(guān)聯(lián)方提供擔(dān)保或大股東非法占用上市公司的資產(chǎn)等行為。

本文的貢獻(xiàn)在于：1)結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況，從獨(dú)立董事、監(jiān)事、大股東等內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和審計(jì)師、分析師、機(jī)構(gòu)投資者等外部監(jiān)督機(jī)制兩方面，全面考察中國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)有監(jiān)督機(jī)制與上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的關(guān)系；2)不同于以往的研究，只考察某一種財(cái)務(wù)欺詐行為或只籠統(tǒng)研究全部財(cái)務(wù)欺詐行為，本文將財(cái)務(wù)欺詐行為劃分為兩類(lèi)，細(xì)化研究各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐行為的監(jiān)督作用，探究其背后深層次的原因；3)在實(shí)踐層面，為政府有效實(shí)施監(jiān)管和上市公司利益相關(guān)者識(shí)別并防范財(cái)務(wù)欺詐行為提供借鑒和參考。

一、 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

1. 內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制與財(cái)務(wù)欺詐

很多學(xué)者認(rèn)為，獨(dú)立董事的設(shè)置能夠有效防范公司欺詐行為的發(fā)生，認(rèn)為外部董事有充分的動(dòng)機(jī)不與管理層合謀，能有效提高董事會(huì)對(duì)管理層的監(jiān)督能力。Beasley[2]利用美國(guó)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)外部獨(dú)立董事的比例能夠顯著降低財(cái)務(wù)報(bào)告欺詐發(fā)生的可能性。此外，鑒于中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，該意見(jiàn)賦予了獨(dú)立董事重大關(guān)聯(lián)交易認(rèn)可的特殊職權(quán)，主要強(qiáng)調(diào)獨(dú)立董事對(duì)中小股東權(quán)益的保護(hù)[9]?？梢?jiàn)，對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，較大的獨(dú)立董事規(guī)模，對(duì)大股東關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督能力較強(qiáng)，能有效抑制上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為的發(fā)生，尤其是防止大股東“掏空”上市公司，抑制第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為發(fā)生。由此，本文提出以下假設(shè)。

H1：上市公司獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)的比例越大，發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率越低。

關(guān)于監(jiān)事會(huì)有效性的研究，學(xué)術(shù)界形成了不同的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)事會(huì)的設(shè)立能夠產(chǎn)生積極的效應(yīng)，例如抑制公司的盈余管理行為、提升公司價(jià)值等[3]。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，監(jiān)事會(huì)并不能有效發(fā)揮其監(jiān)管作用，對(duì)公司業(yè)績(jī)并無(wú)顯著的正向影響[10-11]。我國(guó)《公司法》和《上市公司監(jiān)事會(huì)工作指引》中明確了監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督職能包括財(cái)務(wù)監(jiān)督和業(yè)務(wù)監(jiān)督，賦予監(jiān)事會(huì)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告和重大交易事項(xiàng)監(jiān)督的權(quán)力[12]?？紤]到中國(guó)相關(guān)法律對(duì)監(jiān)事會(huì)的規(guī)定，上市公司監(jiān)事會(huì)的規(guī)模較大時(shí)，可能會(huì)有效發(fā)揮監(jiān)督職能，有助于防范上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

H2：上市公司監(jiān)事會(huì)的規(guī)模越大，其發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率越低。

除了上述兩種內(nèi)部監(jiān)督模式，有研究表明大股東治理是一種有效的內(nèi)部治理機(jī)制，有利于提高公司價(jià)值和降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[13]。通常來(lái)說(shuō)，隨著持股比例的上升，大股東更有動(dòng)力監(jiān)督管理層，有效抑制管理層謀取私利的行為。然而，隨著大股東持股比例的上升，股東內(nèi)部的利益沖突凸顯，容易出現(xiàn)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，大股東可能利用隧道優(yōu)勢(shì)掏空上市公司資產(chǎn)，損害中小股東的利益，形成第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為。已有研究表明，大股東可以通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的并購(gòu)和關(guān)聯(lián)交易等行為占用上市公司資金[14-15]。上述分析表明，大股東既可能抑制第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的發(fā)生，也可能增加第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的發(fā)生。究竟何種影響占據(jù)主導(dǎo)，屬于實(shí)證問(wèn)題。為此，本文提出兩個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性假說(shuō)。

H3a：大股東持股比例與上市公司財(cái)務(wù)欺詐發(fā)生概率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H3b：大股東持股比例與上市公司財(cái)務(wù)欺詐發(fā)生概率呈正相關(guān)關(guān)系。

2. 外部監(jiān)督機(jī)制與財(cái)務(wù)欺詐

外部審計(jì)師作為專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)人員，在識(shí)別財(cái)務(wù)欺詐行為中起著最后一道屏障的作用。國(guó)際“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所等知名事務(wù)所，能夠提供專(zhuān)業(yè)的服務(wù)和較高的審計(jì)質(zhì)量，能客觀反映公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)成果和財(cái)務(wù)狀況[16]。吳克平和黎來(lái)芳[17]的研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)際“四大”和國(guó)內(nèi)“前十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所等聲譽(yù)較高的審計(jì)師有利于降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮外部監(jiān)督作用。本文將中國(guó)市場(chǎng)排名前十名的會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為審計(jì)質(zhì)量的替代變量，認(rèn)為“前十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所具備專(zhuān)業(yè)的財(cái)務(wù)人員和成熟的審計(jì)體系，故提出以下假設(shè)。

H4：當(dāng)上市公司聘用“前十大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為其外部審計(jì)師時(shí)，其發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率較低。

證券分析師作為資本市場(chǎng)重要的信息媒介，具備專(zhuān)業(yè)的信息收集、加工和處理能力，發(fā)揮著外部監(jiān)督的功能。Yu[18]的研究表明，證券分析師的關(guān)注能夠顯著抑制上市公司的盈余管理行為，證實(shí)了分析師的公司治理效應(yīng)。Dyck等人[4]利用問(wèn)卷調(diào)查調(diào)研發(fā)現(xiàn)，證券分析師通過(guò)信息搜尋和甄別分析活動(dòng)，能夠有效揭示公司財(cái)務(wù)舞弊方面的問(wèn)題。國(guó)內(nèi)也有多名學(xué)者證明，我國(guó)證券分析師的關(guān)注能夠顯著降低公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度，改善公司治理，提高公司的信息披露質(zhì)量[5，19]?；诖?，本文提出以下假設(shè)。

H5：關(guān)注上市公司的證券分析師人數(shù)越多，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率越低。

與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)和資本優(yōu)勢(shì)。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理中扮演的角色是“有效監(jiān)督者”還是“合謀者”，學(xué)術(shù)界持不同態(tài)度。一方面，一些學(xué)者持“有效監(jiān)督”的觀點(diǎn)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力監(jiān)督管理層行為，能夠有效抑制公司的真實(shí)盈余管理行為，提高財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量，發(fā)揮財(cái)務(wù)報(bào)告監(jiān)督職能[20-21]。也有學(xué)者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者可能為實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，與上市公司管理層勾結(jié)，增加盈余管理，成為其“合謀者”[7，22]。潘越等人[23]研究發(fā)現(xiàn)，在高管更替這一事件上機(jī)構(gòu)投資者扮演的是上市公司管理層“合謀者”的角色。當(dāng)機(jī)構(gòu)持股比例較大時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者既有可能積極監(jiān)督管理層，抑制管理層投機(jī)自利行為從而有效約束財(cái)務(wù)欺詐，也有可能為實(shí)現(xiàn)短期投資策略，甚至與其“合謀”反而增加了財(cái)務(wù)欺詐發(fā)生的概率?；谏鲜龇治?，本文提出了對(duì)立假設(shè)。

H6a：上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例越高，其發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率越低。

H6b：上市公司的機(jī)構(gòu)持股比例越高，其發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率越高。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

(1) 財(cái)務(wù)欺詐樣本的選取。本文選取2007年至2015年因發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐而被證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)、上海交易所和深圳交易所等單位處罰的上市公司為研究樣本。篩選樣本的標(biāo)準(zhǔn)包括：一是考慮到金融行業(yè)的特殊性，剔除該行業(yè)的樣本；二是保留年度報(bào)告發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的樣本，標(biāo)準(zhǔn)為上市公司在公開(kāi)披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告中存在信息披露虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述、未及時(shí)披露公司重大事項(xiàng)造成重大遺漏等行為；三是對(duì)于多部門(mén)同時(shí)處罰造成的重復(fù)樣本，按照先證監(jiān)會(huì)后交易所的原則保留一個(gè)樣本；四是對(duì)于連續(xù)多年發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的公司，為避免高估欺詐發(fā)生的可能性，本文借鑒Erickson的處理方法[24]，選取首次發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的數(shù)據(jù)作為樣本。通過(guò)篩選，獲得112家財(cái)務(wù)欺詐公司樣本。

(2) 無(wú)財(cái)務(wù)欺詐配對(duì)樣本的選取。為了研究更加準(zhǔn)確，本文為每家欺詐樣本公司選擇無(wú)財(cái)務(wù)欺詐行為的公司作為配對(duì)樣本，樣本選取標(biāo)準(zhǔn)為：1)配對(duì)樣本與欺詐樣本在同一交易所、同一市場(chǎng)上市，例如兩者均在深交所主板市場(chǎng)上市交易；2)配對(duì)樣本與欺詐樣本處于同一行業(yè)；3)配對(duì)樣本與欺詐樣本在欺詐年度的前一年資產(chǎn)規(guī)模相近；4)配對(duì)樣本在欺詐年度的審計(jì)報(bào)告為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)。最終，本文剔除8家沒(méi)有對(duì)應(yīng)配對(duì)樣本的欺詐樣本公司，獲得104個(gè)財(cái)務(wù)欺詐樣本和104個(gè)無(wú)財(cái)務(wù)欺詐樣本作為研究對(duì)象。

(3) 兩類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的劃分。將欺詐樣本中存在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)不真實(shí)、不準(zhǔn)確的情況的歸入第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐樣本，這些情況包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)虛假記載，提前確認(rèn)收入，重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)，未披露公司經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生的重大風(fēng)險(xiǎn)等行為。將欺詐樣本中存在未披露重大關(guān)聯(lián)交易，大股東及其關(guān)聯(lián)方占用資金，違規(guī)為大股東提供擔(dān)保等行為的上市公司歸為第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐樣本。最終，有3家上市公司存在兩類(lèi)欺詐行為，獲得第一類(lèi)欺詐樣本為70家，第二類(lèi)欺詐樣本為37家。本文的樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自于萬(wàn)得和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

2. 變量定義與模型設(shè)計(jì)

本文研究?jī)?nèi)外部監(jiān)督機(jī)制是否能夠抑制上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐行為，為有效區(qū)分上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐，本文采取啞變量fraud來(lái)表征這一被解釋變量，用1表示上市公司當(dāng)年發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐行為，0表示沒(méi)有發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐行為。針對(duì)兩類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐，分別定義啞變量fraud1、fraud2，以研究中國(guó)市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型的財(cái)務(wù)欺詐的影響。本文選取獨(dú)立董事的比例、監(jiān)事會(huì)的規(guī)模、大股東持股比例作為內(nèi)部監(jiān)督的變量。選取外部審計(jì)師是否為前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、分析師跟蹤人數(shù)、機(jī)構(gòu)持股比例為外部監(jiān)督的變量(見(jiàn)表1)。

參考已有文獻(xiàn)的研究結(jié)果[2, 8]，在研究中對(duì)可能對(duì)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐行為的其他影響因素進(jìn)行控制，如：1)公司規(guī)模，當(dāng)上市公司的規(guī)模越大，公司的財(cái)務(wù)欺詐行為暴露后要承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)后果越嚴(yán)重，管理層實(shí)施欺詐手段的可能性越低；2)杠桿比率，當(dāng)公司的杠桿比率越大，公司的風(fēng)險(xiǎn)水平越高，管理層越可能采取欺詐手段粉飾公司業(yè)績(jī)以維護(hù)公司的穩(wěn)定；3)國(guó)有股比例，國(guó)有股比例越大的公司其管理相對(duì)混亂，為管理層提供了欺詐機(jī)會(huì)，上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的可能性也越大。因此，本文選擇公司規(guī)模、杠桿比率和國(guó)有股比例作為控制變量。

本文采用Logistic模型分析中國(guó)市場(chǎng)內(nèi)外部監(jiān)督對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐的影響，記p為上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐的概率，則

(1)

對(duì)p進(jìn)行Logistic變換，即將財(cái)務(wù)欺詐的發(fā)生比p/(1-p)取自然對(duì)數(shù)，得到ln[p/(1-p)]，則構(gòu)建出Logistic回歸模型如下

Logit(p)=β0+β1indirpct+β2supnum+β3owncon+β4audit+β5analysts+β6insholdpct+γicontroli+εi

(2)

表1 變量定義

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

1. 差異檢驗(yàn)分析

本文對(duì)欺詐樣本及配對(duì)樣本的各變量進(jìn)行差異檢驗(yàn)，包括均值T檢驗(yàn)和wilcoxon秩檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。從中可以看出，與無(wú)欺詐的公司相比，發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐行為的上市公司在監(jiān)事會(huì)的規(guī)模、分析師關(guān)注人數(shù)、審計(jì)師類(lèi)型等方面都體現(xiàn)出顯著不同的特征，并且都通過(guò)了均值T檢驗(yàn)和wilcoxon秩的非參數(shù)檢驗(yàn)。同時(shí)，我們對(duì)比第一類(lèi)和第二類(lèi)欺詐樣本的差異檢驗(yàn)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事在第二類(lèi)欺詐樣本中的組間差異顯著大于第一類(lèi)欺詐樣本，而監(jiān)事會(huì)則恰好相反。說(shuō)明這兩種監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型欺詐行為的約束存在差異，獨(dú)立董事的監(jiān)督作用更多地體現(xiàn)在對(duì)大股東“掏空”上市公司的行為的約束，而監(jiān)事會(huì)的作用體現(xiàn)在對(duì)上市公司財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)方面的監(jiān)督。

表2 欺詐樣本與配對(duì)樣本變量差異檢驗(yàn)

注：(1)(2)、(3)(4)和(5)(6)分別為全樣本、第一類(lèi)和第二類(lèi)樣本檢驗(yàn)結(jié)果；*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

為考察各變量之間的相關(guān)關(guān)系，本文采用Pearson相關(guān)系數(shù)對(duì)主要變量之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果表明(見(jiàn)表3)，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、分析師關(guān)注、審計(jì)師類(lèi)型都與上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐顯著負(fù)相關(guān)，與預(yù)期相一致。而機(jī)構(gòu)持股比例與上市公司是否發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明中國(guó)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者可能存在與上市公司“合謀”的行為，但在統(tǒng)計(jì)學(xué)上并不具有顯著性，仍需要通過(guò)回歸分析進(jìn)一步得出更加可靠的答案。

從相關(guān)系數(shù)表中可以看出，除lev與statepct之間的相關(guān)系數(shù)為0.418以外，其余各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值均小于0.4，并且為避免多重共線性對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文計(jì)算了各變量的VIF值。各變量的VIF值均小于2，遠(yuǎn)低于10。因此，可以認(rèn)為變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。

表3 單變量相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

2. 回歸分析

(1) 全部欺詐樣本回歸分析。本文首先對(duì)全部上市公司財(cái)務(wù)欺詐樣本及其配對(duì)樣本進(jìn)行Logistic回歸分析，回歸結(jié)果如表4所示。模型1和模型2是在所有可能影響上市公司財(cái)務(wù)欺詐的控制變量基礎(chǔ)上，分別加入內(nèi)部或外部監(jiān)督相關(guān)變量的結(jié)果，分別反映內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐的影響。通過(guò)對(duì)比模型1和模型2，內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制中只有獨(dú)立董事制度能夠有效抑制上市公司財(cái)務(wù)欺詐，而外部監(jiān)督機(jī)制中分析師和審計(jì)師兩種機(jī)制都能有效抑制上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為。并且模型2的兩類(lèi)R2值和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均高于模型1，說(shuō)明在中國(guó)市場(chǎng)上外部監(jiān)督機(jī)制比內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制更能有效約束上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐。模型3是綜合內(nèi)部和外部?jī)煞矫娴谋O(jiān)督機(jī)制得到的結(jié)果，模型的R2值和預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度最高，更能反映出中國(guó)市場(chǎng)上現(xiàn)有的各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制綜合起來(lái)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐的影響。因此，以模型3為依據(jù)，從內(nèi)部和外部監(jiān)督兩個(gè)視角進(jìn)行具體分析。

從內(nèi)部監(jiān)督的視角來(lái)看，獨(dú)立董事的比例、監(jiān)事會(huì)規(guī)模的系數(shù)分別為-4.315和-0.253。說(shuō)明兩類(lèi)機(jī)制都能夠有效約束財(cái)務(wù)欺詐行為。首先，公司董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例越高，董事會(huì)的獨(dú)立性越強(qiáng)，越能夠防止內(nèi)部人控制董事會(huì)，進(jìn)而有效降低大股東和管理層的欺詐行為，這與Beasley等人[2]利用國(guó)外市場(chǎng)數(shù)據(jù)得到的結(jié)論相一致。其次，當(dāng)上市公司的監(jiān)事較多時(shí)，監(jiān)事會(huì)能夠針對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐提供更加充足和專(zhuān)業(yè)的服務(wù)，從而保證其監(jiān)督職能的順利發(fā)揮，與Firth等人[3]的結(jié)論大致相同，故假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。最后，第一大股東的持股比例與上市公司財(cái)務(wù)欺詐之間無(wú)顯著關(guān)系，這可能與我國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高的特征相關(guān)。

從外部監(jiān)督的視角來(lái)看，外部分析師和審計(jì)師的回歸系數(shù)分別為-0.070和-1.376，且在某一置信水平下顯著，表明分析師和審計(jì)師能夠有效約束財(cái)務(wù)欺詐行為。分析師具備專(zhuān)業(yè)的信息收集與分析能力，能夠提高公司信息披露質(zhì)量，本文假設(shè)5得到支持，且與國(guó)內(nèi)外多名學(xué)者研究結(jié)論一致。知名事務(wù)所在審計(jì)方面具備專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)多年的經(jīng)驗(yàn)積累也有助于他們發(fā)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中的欺詐痕跡。然而，本文實(shí)證發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例與上市公司財(cái)務(wù)欺詐之間無(wú)顯著關(guān)系，假設(shè)6a和假設(shè)6b未得到驗(yàn)證，這可能是與機(jī)構(gòu)持股的期限相關(guān)，Koh[25]認(rèn)為持股期限不同，機(jī)構(gòu)投資者的利益出發(fā)點(diǎn)就不同，造成對(duì)上市公司的監(jiān)督有效性也不一致。

(2) 兩類(lèi)欺詐樣本回歸分析。為了細(xì)化中國(guó)市場(chǎng)不同監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐的監(jiān)督效應(yīng)，本文將上市公司的財(cái)務(wù)欺詐行為分為兩類(lèi)進(jìn)行Logistic回歸分析，結(jié)果如表5和表6所示。表5的模型1和模型2回歸結(jié)果表明，外部監(jiān)督機(jī)制比內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制更能有效約束第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐。而表6的模型1和模型2回歸結(jié)果表明，內(nèi)部和外部監(jiān)督機(jī)制中都只有一種機(jī)制能夠有效約束第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為，且模型的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均為64.9%，兩類(lèi)監(jiān)督機(jī)制對(duì)第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐的約束作用幾乎相當(dāng)。同樣地，與全樣本回歸分析相似，本文選取表5和表6中的模型3對(duì)比分析各項(xiàng)監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐的約束作用。

表4 全部樣本Logistic回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為Wald統(tǒng)計(jì)量的值；*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

表5 第一類(lèi)欺詐樣本Logistic回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

首先，獨(dú)立董事比例indirpct的系數(shù)分別為-1.109 和-8.295，且-8.295在5%的水平下顯著，說(shuō)明獨(dú)立董事的監(jiān)督作用體現(xiàn)在對(duì)第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的約束，這與上市公司獨(dú)立董事的職權(quán)密不可分。證監(jiān)會(huì)規(guī)定，公司重大關(guān)聯(lián)交易應(yīng)由獨(dú)立董事認(rèn)可后，提交董事會(huì)討論。該項(xiàng)規(guī)定有利于獨(dú)立董事對(duì)公司每一項(xiàng)重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行監(jiān)督，從而有效抑制大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的手段掏空上市公司資產(chǎn)，這與謝志華[19]認(rèn)為獨(dú)立董事比例與大股東掏空負(fù)相關(guān)的結(jié)論一致。而獨(dú)立董事對(duì)第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐不具備顯著的約束作用，可能由于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)信息的專(zhuān)業(yè)性較強(qiáng)，獨(dú)立董事便無(wú)法有效抑制第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為。

表6 第二類(lèi)欺詐樣本Logistic回歸結(jié)果

注：*、**和***分別表示在 10%、5%和1%的水平上顯著。

其次，表5中監(jiān)事會(huì)規(guī)模supnum和分析師人數(shù)analysts的系數(shù)分別為-0.371和-0.075，且都在某一置信水平下顯著，表6中兩個(gè)系數(shù)分別為-0.033和-0.090，但都不顯著。這表明監(jiān)事會(huì)和分析師的人數(shù)只對(duì)第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為產(chǎn)生有效的約束，對(duì)與第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐的約束不顯著，這與兩類(lèi)欺詐行為的特點(diǎn)和識(shí)別難度相關(guān)。第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐更多表現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的虛假披露等行為，其識(shí)別難度體現(xiàn)在對(duì)會(huì)計(jì)相關(guān)知識(shí)的掌握程度。監(jiān)事的任職條件中明確指出，監(jiān)事應(yīng)具有法律或會(huì)計(jì)等相關(guān)領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)和工作經(jīng)驗(yàn)。同理，證券分析師往往要求具備會(huì)計(jì)相關(guān)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)，以保持對(duì)上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表的敏感度。因此，公司監(jiān)事和分析師能夠有效識(shí)別第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為。然而，第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐通常伴隨著虛假或誤導(dǎo)性的文件記錄，其識(shí)別難度體現(xiàn)在欺詐行為的隱秘性。分析師作為公司的外部人員，很難獲得相關(guān)交易記錄，而監(jiān)事在公司關(guān)聯(lián)交易方面沒(méi)有特殊職權(quán)，兩者都難以察覺(jué)相關(guān)手段，無(wú)法對(duì)第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為形成有效約束。同時(shí)，我們可以發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)兩類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐約束的差異更加明顯，不僅體現(xiàn)在其系數(shù)的顯著性，還體現(xiàn)在其系數(shù)的正負(fù)號(hào)上，在第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐回歸結(jié)果中，機(jī)構(gòu)持股比例insholdpct的系數(shù)為2.094，且在10%的水平下顯著，而在第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐回歸結(jié)果中，該系數(shù)值為 -0.293 且不顯著。這表明，中國(guó)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者很有可能對(duì)上市公司第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為采取“視而不見(jiàn)”的態(tài)度，甚至與上市公司的管理層“合謀”，從而助長(zhǎng)其財(cái)務(wù)欺詐行為，這與汪昌云[8]的研究結(jié)論一致。

此外，外部審計(jì)師audit在兩類(lèi)回歸結(jié)果中的系數(shù)為-1.551和-1.307，且都顯著，說(shuō)明審計(jì)師對(duì)兩類(lèi)欺詐行為的約束作用不存在顯著差異。專(zhuān)業(yè)的審計(jì)人員不僅能有效識(shí)別編制虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的欺詐行為，還能有效抑制侵占資產(chǎn)的第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為，滿(mǎn)足審計(jì)準(zhǔn)則中對(duì)審計(jì)人員的要求。表5和表6中股權(quán)集中度owncon的系數(shù)值分別為-1.266和0.473，但都不顯著，表明大股東持股比例與兩類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為均無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系。從系數(shù)的符號(hào)仍可以看出大股東持股比例對(duì)兩類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的影響是相反的。這與大股東在兩類(lèi)欺詐行為中的角色密切相關(guān)，在第一類(lèi)欺詐行為中，大股東作為監(jiān)督者，防范管理層謀取私利；而在第二類(lèi)欺詐行為中，大股東往往作為實(shí)施者，利用內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)侵占資產(chǎn)進(jìn)行欺詐，因此造成結(jié)果的差異。

四、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免因樣本選擇造成回歸結(jié)果的偏誤，本文隨機(jī)選擇一定數(shù)量的樣本對(duì)上述模型重新進(jìn)行回歸。在檢驗(yàn)內(nèi)部大股東對(duì)財(cái)務(wù)欺詐行為監(jiān)督作用時(shí)，采用前5大股東持股比例之和計(jì)算的絕對(duì)比例作為大股東持股比例的代理變量，現(xiàn)采用Z指數(shù)計(jì)算的相對(duì)比例作為大股東持股比例的代理變量重新進(jìn)行回歸分析。其中，Z指數(shù)(zindex)由第一大股東與第二大股東持股比例之比計(jì)算得到。兩種檢驗(yàn)結(jié)果都與上文結(jié)論無(wú)實(shí)質(zhì)性差異。

五、 結(jié) 語(yǔ)

研究發(fā)現(xiàn)，并非所有的監(jiān)督機(jī)制對(duì)上市公司財(cái)務(wù)欺詐行為起到約束作用，其中獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、分析師關(guān)注和外部審計(jì)師類(lèi)型能夠有效約束財(cái)務(wù)欺詐，而大股東治理和機(jī)構(gòu)持股對(duì)財(cái)務(wù)欺詐并不產(chǎn)生顯著影響。為了進(jìn)一步研究不同的監(jiān)督機(jī)制對(duì)不同類(lèi)型財(cái)務(wù)欺詐行為是否產(chǎn)生差異性的效果，本文將財(cái)務(wù)欺詐行為分為兩類(lèi)進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明，只有外部審計(jì)師能夠有效約束兩類(lèi)欺詐行為，獨(dú)立董事、監(jiān)事會(huì)、證券分析師只能有效約束其中一種欺詐行為。機(jī)構(gòu)投資者可能存在與上市公司“合謀”行為，增加發(fā)生第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐的概率，對(duì)第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的約束并不顯著，而大股東治理對(duì)兩類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為均無(wú)顯著作用。

研究結(jié)論在一定程度上驗(yàn)證了獨(dú)立董事對(duì)大股東“掏空”行為的監(jiān)督效應(yīng)、監(jiān)事會(huì)財(cái)務(wù)監(jiān)督效應(yīng)、分析師關(guān)注的公司治理效應(yīng)以及機(jī)構(gòu)投資者的“合謀”假說(shuō)，為相關(guān)理論提供了豐富的實(shí)證依據(jù)。針對(duì)上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：一是對(duì)獨(dú)立董事和監(jiān)事的功能定位方面，為避免兩者在公司治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)督職能相互重復(fù)，建議獨(dú)立董事應(yīng)側(cè)重于對(duì)大股東侵占中小股東利益等第二類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的監(jiān)督，監(jiān)事會(huì)應(yīng)側(cè)重于對(duì)第一類(lèi)財(cái)務(wù)欺詐行為的監(jiān)督，兩者各司其職，相互獨(dú)立；二是加強(qiáng)對(duì)上市公司管理層的監(jiān)管，有效引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行理性投資，防止機(jī)構(gòu)投資者和上市公司“合謀”，防范上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)欺詐行為，維護(hù)股東利益。

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