勞倫斯·薩默斯

耶倫的成功，取決于她意識(shí)到美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重大結(jié)構(gòu)性變化，并不再遵循傳統(tǒng)模型。新任美聯(lián)儲(chǔ)主席的挑戰(zhàn)在于，如何維持增長(zhǎng)與穩(wěn)定的平衡。

珍妮特·耶倫已經(jīng)完成了她作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的任期，此時(shí)的失業(yè)率比她就任時(shí)低得多、通脹保持較低水平且更接近目標(biāo)、金融體系的資本狀況更好且流動(dòng)性更充足。

耶倫的成功充分體現(xiàn)了她的判斷力和縝密思維。她很快意識(shí)到了經(jīng)濟(jì)的重大結(jié)構(gòu)性變化并相應(yīng)調(diào)整了政策，而不再遵循傳統(tǒng)模型。格林斯潘察覺到的結(jié)構(gòu)性變化是生產(chǎn)率增長(zhǎng)加速，而耶倫發(fā)現(xiàn)的是“中性利率”下降。所謂中性利率，是指儲(chǔ)蓄和投資達(dá)到平衡而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)既沒有大幅加速也沒有大幅減速的利率水平。

2014年，當(dāng)耶倫就任美聯(lián)儲(chǔ)主席時(shí)，不管是在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部還是其他地方，普遍觀點(diǎn)是，盡管利率非常低，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，這是因?yàn)榇嬖谝恍澳骘L(fēng)”——與金融危機(jī)有關(guān)的將很快消退的暫時(shí)性因素。當(dāng)逆風(fēng)退去，經(jīng)濟(jì)有可能在4%的“正?！甭?lián)邦基金利率的情況下實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。按照這種觀點(diǎn)，利率接近于零的政策是高度擴(kuò)張性的，可能帶來(lái)危險(xiǎn)的通貨膨脹。

2014年，在金融體系經(jīng)歷了五年的修復(fù)期后，上述逆風(fēng)理論失去了可信性。對(duì)中性利率的估計(jì)開始表明它很長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)處于下行趨勢(shì)。更簡(jiǎn)單地說，盡管利率維持在接近于零的水平且根據(jù)2009年的信用息差衡量已經(jīng)完成了金融修復(fù)過程，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然非常緩慢。于是我重新提出了“長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)停滯理論”：除了金融領(lǐng)域存在過度行為的時(shí)候以外，經(jīng)濟(jì)很可能受到儲(chǔ)蓄大于投資的打擊，容易出現(xiàn)增長(zhǎng)停滯和通脹低迷的情況。

耶倫不認(rèn)同長(zhǎng)期停滯理論，在她領(lǐng)導(dǎo)下，美聯(lián)儲(chǔ)逐步地得出一個(gè)堅(jiān)定的看法，認(rèn)為中性利率已經(jīng)大幅下降，并推斷政策的擴(kuò)張性不像人們普遍認(rèn)為的那樣強(qiáng)烈。她的直覺得到了證實(shí)，甚至可能顯得有點(diǎn)過于謹(jǐn)慎，因?yàn)樵谒娜纹趦?nèi)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平大體上沒有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期。

對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說幸運(yùn)的是，耶倫看出了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，沒有遵循基于歷史經(jīng)驗(yàn)的模型和政策規(guī)則。如果她遵循此類模型，我們現(xiàn)在很可能已經(jīng)處于衰退之中。但必須承認(rèn)的是，如果股市沒有以明顯反常的速度上漲，如果借貸增長(zhǎng)沒有遠(yuǎn)超收入增長(zhǎng)，近年來(lái)低利率環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不會(huì)如此強(qiáng)勁。

因此，杰伊·鮑威爾出任美聯(lián)儲(chǔ)主席面臨的第一個(gè)挑戰(zhàn)就是，搞清楚要如何實(shí)現(xiàn)足夠強(qiáng)勁且在財(cái)政上可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。即使利率維持在非常低的水平，美國(guó)私人儲(chǔ)蓄的正常水平仍然持續(xù)、大幅地超過私人投資的正常水平。而外國(guó)資本流入會(huì)放大這種差距。這會(huì)造成通貨緊縮的趨勢(shì)——只能通過預(yù)算赤字或者人為抑制儲(chǔ)蓄、促進(jìn)投資的金融狀況來(lái)抵消。

資產(chǎn)價(jià)值和借貸水平的上升不可能無(wú)限期地超過國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速，盡管它們?cè)谝欢螘r(shí)間內(nèi)保持這種狀況的能力促成了過去幾年的經(jīng)濟(jì)成功。如果美聯(lián)儲(chǔ)以足夠大的力度加息以確保金融穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有可能放緩太多。如果美聯(lián)儲(chǔ)著重于維持實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)所需的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就有可能造成杠桿率和資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升，給未來(lái)埋下隱患。

這是一個(gè)非常難以實(shí)現(xiàn)的平衡。除了歷次衰退過后那段時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融基礎(chǔ)穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)已經(jīng)是很久以前的事情了。歷史將對(duì)近年來(lái)金融狀況的穩(wěn)定程度做出評(píng)判。祝新主席好運(yùn)。

（本文作者為哈佛大學(xué)查爾斯·W·艾略特大學(xué)教授，曾任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)）endprint