黃昕 林勇明

今年 1—10月，民間、制造業(yè)、高技術產(chǎn)業(yè)、社會等領域投資保持較快增長，投資結構持續(xù)改善，優(yōu)化供給結構作用有效發(fā)揮?；ㄍ顿Y、西部和東北地區(qū)的投資增速下滑，拖慢總體投資增速。預計明年全年投資額增長5.5%左右，與今年基本持平，“穩(wěn)投資”“穩(wěn)增長”形勢依然嚴峻。未來應推動投資結構優(yōu)化適應高質量發(fā)展的需要，加大減稅在穩(wěn)增長穩(wěn)預期中的作用，穩(wěn)固投資主體多元共榮的格局。

一、對當前投資形勢的總體判斷

經(jīng)濟形勢，一是看“形”，二是看“勢”?！靶巍笔悄壳暗臓顩r——看各個代表性指標；“勢”是未來的趨勢——看影響趨勢背后的各種動因。目前投資形勢的“形”，主要呈現(xiàn)以下幾個特征：

1—10月，民間投資、制造業(yè)投資、高技術產(chǎn)業(yè)投資、短板領域投資保持較快增長，基建投資、西部和東北地區(qū)的投資增速較低，拖慢總體投資增速。1—10月份，全國完成固定資產(chǎn)投資額（不含農(nóng)戶）同比增長5.7%。比今年上半年降低0.3個百分點。但環(huán)比增速開始有企穩(wěn)跡象，暫停了今年以來增速逐月下行的態(tài)勢，由1—7月份、1—8月份的環(huán)比分別降低0.5個、0.2個百分點，轉為1—9月、1—10月環(huán)比分別上升0.1個、0.3個百分點。分地區(qū)看，1—10月東部、中部、西部、東北分別增長5.8%、9.9%、3.2%、0.9%。

分三大投資板塊看，制造業(yè)投資回暖，基建投資持續(xù)下降，房地產(chǎn)投資熱度不減。1—10月，制造業(yè)投資同比增長9.1%?；A設施（不含電力）投資增長3.7%，增速比今年上半年降低3.6個百分點，但比1—9月提高0.4個百分點；其中，水利管理業(yè)投資下降4.1%，鐵路運輸業(yè)投資下降7%。房地產(chǎn)開發(fā)投資起到一定支撐作用，1—10月全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增長9.7%，增速與今年上半年持平，不過三季度內增速逐月微降。

投資結構有所好轉，創(chuàng)新驅動型投資、民間投資、補短板投資增速較快。一是高技術制造業(yè)投資增長較快。高技術制造業(yè)投資1—10月投資額同比增長16.1%，增速比今年上半年提高3個百分點，7月以來增速逐月加快。高技術服務業(yè)投資也保持快速增長，1—8月份增長10.1%。二是民間投資持續(xù)回穩(wěn)。1—10月份，民間投資同比增長8.8%，增速比今年上半年、去年底分別提高0.36、2.82個百分點。自2月份民間投資增速超出總體增速后，民間投資增速始終快于總體水平。三是各項補短板投資持續(xù)發(fā)力。1—10月，農(nóng)林牧漁業(yè)同比增長12.1%，增速高于全部投資6.4個百分點，比1—9月提高2.3個百分點。生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)投資增速為36.7%，增速比1—9月高3個百分點。社會領域投資穩(wěn)步提升，1—10月投資增長12%，增速比前三季度提高0.2個百分點。

投資區(qū)域分化明顯，占比近三成的西部投資增速持續(xù)下滑。從1—9月各省的投資額增速來看，前十省份主要分布在西南、中部和東南沿海地區(qū)，后十位主要在西北、東北地區(qū)。

二、對投資增長環(huán)境的分析判斷

宏觀環(huán)境存在幾方面的多因素疊加：長周期影響、中短期的政策因素影響，共同影響增長動能與走勢。從國內情況看，宏觀政策取向仍將會“相機抉擇”，但增長仍面臨幾方面的制約因素。投資領域政策制定與實施中需要考慮的主要問題有：

房地產(chǎn)實際貢獻在下降。值得引起注意的是，當前房地產(chǎn)投資增長主要靠土地購置費的大幅增長來支撐。1—9月份，土地購置費增速高達66%，建筑工程、安裝工程、設備工器具購置投資增速均為負增長，房地產(chǎn)投資對制造業(yè)的帶動作用在減弱。

基建有效投資空間收窄。過去十年，我國基建投資年均增長約20%，基礎設施供給水平實現(xiàn)了質的飛躍。2017年公路密度達每百平方公里49.72公里，高速公路里程已位居世界第一，鐵路路網(wǎng)密度達到132.2公里/萬平方公里，境內民用航空機場中69個機場旅客吞吐量超過當?shù)爻Ｗ∪丝?。以大型鐵公機項目為主的傳統(tǒng)基建領域投資空間明顯收窄，這在一、二線城市和東部沿海地區(qū)，尤其明顯。即使明年財政政策進一步轉向積極，基建企穩(wěn)，會對沖一部分下行壓力，但從地方政府債務率、金融機構放貸積極性、有效項目儲備、居民儲蓄率等幾方面來看，政策運行環(huán)境已今非昔比，難以起到2008年“4萬億”政策時的刺激效果。

制造業(yè)投資復蘇可持續(xù)性不足。自2016年以來，受出口回暖、地產(chǎn)投資強勁、技改投資擴大、海外設備投資擴張等因素帶動，制造業(yè)進入復蘇期，1—10月，制造業(yè)已連續(xù)7個月加速，達到了2016年以來的峰值。但支持目前制造業(yè)投資復蘇的幾個因素可持續(xù)性不足。特別是其中的兩個支撐因素值得關注，一是供給側改革措施推高上游原材料價格對投資的拉動效應，二是制造業(yè)企業(yè)在加征25%關稅前“出口搶單”導致的短期企穩(wěn)假象。

一些地方政府財政能力不足。地方政府政財能力主要取決于收入增速與債務率水平。從收入一端看，受經(jīng)濟增速放緩的影響，我國地方一般公共預算收入增速總體趨緩，尤其是土地出讓金作為地方政府的主要收入來源，開始出現(xiàn)下降苗頭。今年1—10月，40個典型城市土地出讓金累計收入同比減少了0.5%。而從債務一端看，多數(shù)地方政府實際負債率已在高位，除一般債、專項債之外，PPP、政府引導基金、政府購買服務等方式也在增加一些地方的隱性債務規(guī)模。部分地方政府財政能力不足，將在一定程度上制約中央財政在積極財政實施中的杠桿放大效應，影響基建等穩(wěn)增長投資的擴張空間。

存在制約民間投資進一步回升的多重因素。一是近期企業(yè)融資環(huán)境趨緊。受金融去杠桿政策影響，金融機構業(yè)務收縮，貸款審批權限上收，導致市場流動性整體趨緊。前三季度社會融資規(guī)模增量累計為15.37萬億元，比上年同期少2.32萬億元。中小民營企業(yè)獲得銀行貸款難度加大。城投債違約、民企債券違約和P2P借貸平臺地毯式爆雷等問題出現(xiàn)，全面抬升了企業(yè)融資各個渠道的成本。長江商學院BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)從2017年11月的46.9%下滑至2018年10月的25%。二是規(guī)范企業(yè)繳稅和繳納社保產(chǎn)生短期負面影響。隨著征稅程序更加規(guī)范、課稅對象名目更加具體透明，一些原先財務制度不健全的企業(yè)繳稅額將增加。在經(jīng)濟增長形勢不佳的地方，征稅部門為完成目標，加大了征收力度。由于長期以來企業(yè)社保合規(guī)繳納程度較低，突然加強企業(yè)社保征收工作，會不可避免地提高企業(yè)人工成本，對勞動密集型行業(yè)的影響尤其明顯。

新動能占比仍相對較低。高技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展還處在起步加速階段，2016年“三新”經(jīng)濟增加值約為113719億元，相當于GDP的15.3%，據(jù)估算目前占比仍未超過20%，新動能尚未成為增長中的主力支撐。一些地區(qū)處于舊動能失速、新動能跟不上的局面，與中心城市差距拉大，加劇了區(qū)域間的分化。

先行指標表現(xiàn)不佳。當前，投資到位資金增長緩慢，新增意向投資項目投資額增速低于總體水平，新增意向投資項目投資額約在一年后會轉化為實際投資額，其增速較低也反映出市場總體投資意愿的不足。

三、對2019年投資增長的預測

總體增速判斷。預計明年全年投資額增長5.5%左右，與今年基本持平，“穩(wěn)投資”“穩(wěn)增長”形勢依然嚴峻。

長期趨勢的影響。但需要看到的是，近年投資增速下滑，除一些短期因素影響外，符合經(jīng)濟規(guī)律所決定的長期趨勢。一是投資體量逐年增大，再增長的邊際難度加大。比如，今年前三季度已基本完成了2014年全年的投資額。二是以基建、房地產(chǎn)、制造業(yè)三大投資拉動增長的模式，近年遇到了瓶頸。房地產(chǎn)和基建需要城鎮(zhèn)化與工業(yè)化提供市場容量，再加上近年杠桿率不斷上升，增速趨緩是正常趨勢。

由此看來，投資增速下降，有著大趨勢的原因。從各國普遍發(fā)展歷程看，目前的發(fā)展階段投資增速在5%—6%左右，是回歸正常值或長期中的均值。所以，結構、質量、可持續(xù)性的優(yōu)化提升，從中長期看，比當期增速高一點、低一點更重要。關鍵是實現(xiàn)“出清”，實現(xiàn)轉型，實現(xiàn)高質量發(fā)展。

一些有利因素。產(chǎn)業(yè)轉型、新動能經(jīng)過幾年發(fā)展，已形成一定規(guī)模與新氣象。近期改革共識在增強，市場預期基本穩(wěn)住了，一段時間后“政策底”會轉化為“經(jīng)濟底”。影響企業(yè)投資主要有三個因素：項目、資金和預期。對于企業(yè)投資來說，今年突發(fā)的不利因素較多，對市場不好的預期有一定放大效應，但明年應該會企穩(wěn)好轉?？傮w上，我國城市化、工業(yè)化“兩化”尚未完成，依然有較大的投資空間，明年財政政策也會適度發(fā)力。因此，概言之，從長期趨勢看，雖難以進一步回升，但從短期因素看，也不會進一步下滑。明年投資將總體平穩(wěn)，保持在5.5%左右的區(qū)間。

四、政策建議

當前及今后一段時間的總體發(fā)展環(huán)境：增速下行期+杠桿率等指標修復期+產(chǎn)業(yè)向上升級的轉型期+外部環(huán)境的變化期。因為幾期疊加，所以難免要多目標兼顧。目標一：守住增速的底線。目標二：實現(xiàn)市場出清，增強內生動力。目標三：推進結構轉型。目標四：應對不利外部環(huán)境。這或許也是近年來政策比以往更難統(tǒng)籌協(xié)調的一個原因。

當前的內外形勢或許決定了，目前比以往更需要改革的總體設計+給地方授權、賦能；更需要政策長期指向的清晰穩(wěn)定和短期調控的精準靈活；更需要“剛柔并濟”、分類施策及部門協(xié)調；通過深化改革，適應轉型需要，培育適宜轉型的一整套制度環(huán)境，平衡好“國民、虛實、長短、新舊”的關系。

明年“保增長”壓力仍較大，同時還要兼顧供給側改革的各項目標。如何實現(xiàn)有效投資，提高增長內生性？如何增加效率導向型的投資，如何擴大設備與研發(fā)投資、人力資本投資等？

一是推動投資結構優(yōu)化適應高質量發(fā)展的需要。制造業(yè)是三大“板塊”中唯一可以維持長時期增長的行業(yè)，但從發(fā)達國家工業(yè)化的經(jīng)驗看，這需要其投資結構伴隨產(chǎn)業(yè)結構升級，轉向技術與創(chuàng)新拉動型。從美國上世紀五十年代以來的投資增長歷程看，資本作為生產(chǎn)要素越來越內涵技術、人力資本等高級要素，而這些要素與土地、資源、一般勞動力等要素的區(qū)別在于：后者受到邊際投入效益遞減的制約；而前者（無形要素及創(chuàng)新型要素）不受其制約，具有廣闊增長空間，使得一些高技術產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了持續(xù)的超常規(guī)的增長。因此，從中長期發(fā)展看，投資可持續(xù)增長需要建立在結構優(yōu)化的基礎上，投資帶動或結合其他要素的方式要和產(chǎn)業(yè)向高端化升級的方向相一致，由此在一定程度上突破“要素投入邊際效益遞減”規(guī)律對投資增長空間的制約。

二是加大減稅在穩(wěn)增長、穩(wěn)預期中的作用。當前在中下游行業(yè)、中小微企業(yè)利潤薄、成本走高以及社會消費品零售總額增速回落的形勢下，減稅能起到雪中送炭效果，邊際效益較大，足夠力度的減稅能夠明顯改善企業(yè)盈利與流動性狀況，加大企業(yè)對金融資金的吸引力，有效刺激企業(yè)投資，同時激發(fā)居民消費潛力，含金量高的減稅措施對提振市場預期也有正向作用。

三是穩(wěn)固投資主體多元共榮的格局。我國改革開放以來經(jīng)濟持續(xù)高增長的一個成功經(jīng)驗是：形成了國資、民資、外資共榮的格局。未來還應保持、穩(wěn)固投資主體多元共榮的格局，進一步改善民資與外資的綜合投資和營商環(huán)境，擴大準入或開放的領域。國企投資應聚焦短板即有效投資領域，特別是國企從體制上看有優(yōu)勢的領域，比如，先進裝備制造業(yè)等新動能、進口替代型產(chǎn)業(yè)或產(chǎn)品、鄉(xiāng)村振興基建配套、“一帶一路”項目等；主要應關注技術升級及消費升級導向型、正外部性較強、規(guī)模又較大的行業(yè)或項目。鑒于內外部條件，“量”上不宜擴張，以提質增效、穩(wěn)效益為主；同時進一步推進國企改革，改善競爭性領域（特別是創(chuàng)新型領域）國企的治理結構。

（黃昕，中國宏觀經(jīng)濟研究院投資所助理研究員。林勇明，中國宏觀經(jīng)濟研究院投資所副研究員。）