□吉富星

（中國社會科學院大學 經(jīng)濟學院，北京 102488）

2017年5月和9月，穆迪（Moodys）、標準普爾（Standard&Poor）兩家大型國際評級機構相繼調低中國主權信用評級。與“唱衰中國”相對應的是，中國在2017年10月“無視”國際評級，成功發(fā)行20億美元主權債券，并受到國際投資者高度認可。事實上，國際評級機構對中國經(jīng)濟基本面和發(fā)展?jié)摿σ恢贝嬖谡`讀、甚至偏見。不可忽視的是，信用評級依然是金融市場重要組成部分，并且，三大評級機構的影響力、壟斷地位在很長一段時期內難以撼動。故此，中國應辯證看待主權信用評級，并積極采取有效對策。

一、三大評級機構一貫低估中國信用評級，應引起高度警惕

美國三大國際評級機構，即穆迪、標準普爾、惠譽（Fitch），牢牢掌握著主權信用評級的話語權。2009年，標普、穆迪、惠譽三家開展主權評級的國家或地區(qū)數(shù)目分別為123個、109個和106個。此外，據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，在全球銀行和公司的信用評級業(yè)務中，穆迪涵蓋80%的銀行和78%的公司，標普涵蓋37%的銀行和66%的公司，惠譽涵蓋27%的銀行和8%的公司。顯然，三大機構的信用評級業(yè)務覆蓋世界主要國家或地區(qū)、主要大型銀行或公司，影響力不可小覷。

實際上，三大國際評級機構與中國交往的淵源超過20年，但長期以來低估中國的信用評級、“唱衰”中國的主權債務、企業(yè)國際融資。這對中國的國際形象、企業(yè)融資成本、金融安全等都造成了一定的負面影響。盡管中國在1992年到2004年期間，GDP和外匯儲備連年高速增長，但標普仍在長達12年里將中國主權信用評級維持在BBB和BBB+之間，也即處于“適宜投資”的最低限，2005年才上調為A-。2008年全球金融危機爆發(fā)后，標普才將中國信用評級提升至A+，2010年再次上調至AA-。但是，2017年5月和9月，穆迪、標普兩家相繼調降中國主權信用評級至A+。近年來，在全球經(jīng)濟仍處于弱復蘇格局下，中國經(jīng)濟卻保持中高速增長，但依然被三大機構調低主權信用評級，這種評級是值得商榷的。

雖然主權信用評級一般是免費行為，但仍應高度警惕評級帶來的負面效應。隨著經(jīng)濟全球化和金融深化的發(fā)展，主權信用評級具有非常強的外部性和連鎖效應。美國三大評級機構高度壟斷主權信用評級、大型金融機構及公司的評級，其一舉一動往往引起世界金融市場的巨大動蕩。較低的主權信用評級將會壓制中國金融機構和大型企業(yè)信用等級，推高中國在國際市場上的融資成本。2010年被三大機構評級的中國85家海外上市或中資企業(yè)中，最高信用等級為A+，最低為CCC-，即便是中石油、中國工商銀行這樣世界五百強巨型企業(yè)的信用等級也只有A+和A-。2011年7月11日，穆迪發(fā)布《新興市場公司的“紅旗”：中國焦點》的研究報告，導致中資民企股在香港市場全軍覆沒，被點名的幾家“高風險”企業(yè)股價出現(xiàn)暴跌。2011年7月18日，惠譽發(fā)布報告稱中資企業(yè)管理存在普遍弱點，導致在美國上市的中國概念股大跌。此外，中國海外上市公司價值被嚴重低估后，外資機構獲益很大。據(jù)有關研究表明，僅2006年境外投資者在工、建、中、交等國有銀行身上就賺了7500億元，外資從中國銀行業(yè)賺取的利潤超過1萬億元。不可否認，這些戰(zhàn)略投資者發(fā)揮了積極作用，但中國也為此付出了昂貴的代價。中國在改革開放的初期和中期，國內資金短缺，主權債務及企業(yè)融資受到了不公正待遇，一定程度遲滯了經(jīng)濟發(fā)展進程，遭受了較大經(jīng)濟損失。

反觀2017年中國無懼評級下調，在沒有采用國際債項評級的情況下仍成功在香港發(fā)行美元主權債券，用事實進行了有力的回擊。據(jù)彭博統(tǒng)計，近30年來還沒有亞洲國家敢在未獲得評級的情況下發(fā)行主權美元債券。中國“無視”評級而成功發(fā)行20億美元主權債券，并獲得220億美元超額認購。同時，所發(fā)債券的1/3被分配給了歐洲投資者，有一部分被美國投資者購買，花旗、匯豐、渣打、德意志銀行等多家外資銀行紛紛參與其中。尤其是，中國債券收益率僅略高于美國國債，融資成本與部分AA級主權債券相當，表明國際投資者對中國發(fā)展充滿信心。

2008年全球金融危機爆發(fā)前，世界信用資源占有嚴重失衡，前十五個最大的西方債務國家占有了全球90%以上的信用資源。多數(shù)西方國家債臺高筑、缺乏經(jīng)濟活力，但在金融危機前仍享受高信用等級待遇、獲得了充裕且低廉的資金。反過來，中國經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展，卻遭受了不公正的待遇，應引起高度重視，并采取積極措施參與到國際治理和評級應對中。

二、三大評級機構公信力頻遭質疑，應理性認識當前評級

信用評級作為一個特殊行業(yè)，其主要功能是警示風險，即能起到風險提示與危機預警作用，甚至被譽為“金融業(yè)的看門人”。但從歷次經(jīng)濟或金融危機來看，三大信用評級機構功能發(fā)生了異化，公信力遭受嚴重質疑，充當了危機的“推手”。主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，主權信用評級的預警功能喪失，助長或催生經(jīng)濟泡沫。1998年亞洲金融危機爆發(fā)，包括穆迪、標普等信用評級機構未能事先做出預警，危機發(fā)生后馬上大幅降低相關國家的信用等級。2007年次貸危機爆發(fā)前，美國抵押貸款支持債券(MBS)、抵押債務憑證(CDO)等所有次級貸款債券中，約75%得到了AAA的評級，僅有7%被評為BBB及以下，正是評級機構錯判為金融危機埋下了隱患。尤其是，雷曼兄弟破產(chǎn)前的債券曾被授予AA評級，此外，至少有10個瀕臨破產(chǎn)或者被美國政府救助的大企業(yè)被給予較高的評級，這些企業(yè)信用評級遠高于同期許多有活力的新興經(jīng)濟體的主權債券和銀行債券級別。另一方面，一旦發(fā)生危機，三大機構頻繁下調信用評級，進一步擴散或放大了風險。1997年東南亞金融危機期間，韓國政府表示將采取有效措施控制局勢，請求三大評級機構暫不調低其評級。但三大評級機構卻迅速調低韓國主權評級，特別是穆迪在很短時間內將其連續(xù)下調11個級別，使韓國資本市場雪上加霜，陷入嚴重危機。希臘債務危機浮出水面前，三大信用評級機構對其主權信用評級皆偏中上。隨著2009年12月希臘債務危機的爆發(fā)，三大評級機構迅速下調了希臘、冰島、愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等多個歐盟國家的信用等級。此舉加深了外界恐慌情緒，引發(fā)了全球資本市場的劇烈震蕩，增加了歐元區(qū)救助難度。歐盟、新興經(jīng)濟體在內的許多國家都批評三大評級機構，指責三大機構做空歐元對于美元有利、對發(fā)展中國家采用雙重標準等。

縱觀東南亞金融危機、次貸危機及歐洲主權債券危機，貌似公正的三大評級機構的信譽大打折扣，受到各國的猛烈批評。總體看，在經(jīng)濟景氣或向好時，評級機構給予偏高信用評級助長市場投機、流動性泛濫、風險隱匿。當經(jīng)濟不景氣或下滑時，評級機構又頻頻降低信用評級，誘發(fā)市場恐慌、加劇經(jīng)濟衰退。由此可見，三大信用評級機構功能異化表現(xiàn)為順周期評級操作，特點是“后知后覺”，發(fā)生危機后則推波助瀾或落井下石。

我國應理性認識目前的主權信用評級下調，不可妄自菲薄。很顯然，這次評級下調的依據(jù)不充分，結論是錯誤的。例如，將融資平臺公司債務全部計入政府債務，從法律、政策上是不成立的，也與事實不吻合。實際上，我國幾年前已經(jīng)高度重視信貸增長、地方政府債務等問題，近年來已經(jīng)得到了較好治理，經(jīng)濟保持穩(wěn)中向好發(fā)展態(tài)勢，并非如其評級所言。截至2016年末，我國地方政府債務余額15.32萬億元，加上中央政府債務余額12萬億元，總體政府債務余額27.33萬億元，占GDP的36.7%，遠遠低于國際警戒線60%。與此同時，我國貨幣增速正在逐步下降，遠低于2008年國際金融危機以來的平均增速，貨幣增長與經(jīng)濟增長的協(xié)同性增強。值得關注的是，我國現(xiàn)階段基礎設施、公共服務需求巨大，國內信貸規(guī)模增長也是相對適度的，主要用于改善重大民生、調整經(jīng)濟結構方面，形成了大量優(yōu)質的資產(chǎn)，這將為未來持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展奠定堅實基礎。隨著供給側結構性改革的穩(wěn)步推進，創(chuàng)新驅動深入、經(jīng)濟結構優(yōu)化，我國仍將保持較強的經(jīng)濟增長韌性，政府債務風險是逐步收斂的、經(jīng)濟發(fā)展預期是向好的。一直以來，國際評級機構在評級方法上存在基于發(fā)達國家經(jīng)驗的慣性思維，或多或少帶有一些主觀成分或對中國經(jīng)濟的誤讀、甚至偏見。我們在積極發(fā)聲同時，也應注重進一步深化改革，進行相應的治理和風險防范。

三、三大機構主權信用評級功能異化的根源分析

以往面對質疑時，三大評級機構往往宣稱其遵循的是獨立、客觀、全球統(tǒng)一的標準，這顯然與事實不符。如將主權信用評級功能異化歸結為意識形態(tài)、雙重標準等因素，可能存在片面思維?？陀^上講，與企業(yè)信用評級不同，主權信用評級的評估難度更大，影響更深遠。三大國際評級機構的評級功能異化的根源主要表現(xiàn)在如下幾個方面：

一是評級方法或模型是基于英美的新自由主義經(jīng)濟、政治及價值觀取向，存在狹隘性。穆迪和標準普爾都是美資、惠譽則是美法合資，三大機構所預設的價值取向是所謂的“盎格魯—薩克森模式(Anglo Saxon model)”，均以新自由主義和“華盛頓共識”的私有化、市場化、自由化為指導思想。例如，在評價經(jīng)濟結構和經(jīng)濟前景方面，通常以一國的私有化、自由化和對外開放程度作為主要判斷依據(jù)，并且，對私人風險、金融風險異化為公共風險的認識不足。尤其是將人均GDP、舉債能力作為重要因素，相對弱化GDP增長率、赤字率及債務率等指標，導致主權債務風險不斷累積及惡化。正是這種模式和價值取向使得新興經(jīng)濟體在經(jīng)濟增長快、債務率較低的情況下，也很難獲得較高的評級。某種程度上講，不是“雙重標準”而是“統(tǒng)一標準”造成評級差異或評級的非客觀現(xiàn)象。

二是市場信譽門檻高、美國發(fā)達的資本市場支撐及NRSRO認證（全國認可的統(tǒng)計評級機構)制度等維護，鞏固了三大機構的壟斷地位。美國證券交易委員會（SEC）自1975年開始，就開始對信用評級機構實行認證制度。根據(jù)美國證券交易委員會2011年報告顯示，獲得美國NRSRO評級資質的機構有10家，美國本土外評級機構只有3家，2家來自日本，1家來自加拿大。目前，世界范圍內比較活躍的信用評級機構有200多家，但全球信用評級市場的95%以上的業(yè)務被美國三大信用評級所控制。此外，國際信用評級是一種公信力服務品，需要長期的經(jīng)驗積累，品牌及其信譽是核心競爭力，后發(fā)劣勢非常明顯。這些因素都有力地支撐了三大機構的壟斷地位，導致評級市場缺乏競爭，加劇了“權威”假象。

三是信用評級機構的定位、美國法律及監(jiān)管等方面的缺陷，造就了評級機構的“權重責輕”現(xiàn)象。依據(jù)美國法律及實踐，通常將評級機構定義為媒體或出版商，如將其視同麥格羅·希爾（McGraw-Hill，標普母公司）一樣的出版商性質，其信用評級活動受到美國憲法第一修正案的保護，即享有出版、言論的自由。在某種程度上，美國許可或放任了信用評級任意傳播、不受法律約束，投資者也很難發(fā)起法律訴訟。盡管金融危機爆發(fā)前后，美國證券交易委員會幾次實施監(jiān)管改革，但仍停留在加強競爭、強化評級機構內部治理、避免利益沖突等監(jiān)管層面，并不干涉具體的評級方法、評級程序等。在目前壟斷格局下，評級市場缺乏有效競爭和監(jiān)管，行業(yè)自律必然顯得蒼白無力。

四是收費模式、經(jīng)濟利益驅使導致其容易喪失公正客觀立場。近年來，評級機構除免費提供主權信用評級外，還開展結構性金融產(chǎn)品評級、風險管理、咨詢服務等其他收費業(yè)務?！鞍l(fā)行人付費”模式是當前最普遍的收費模式，這種模式弱化評級機構對發(fā)行人負面信息的盡職研究，凸顯了道德風險。同時，額外的咨詢服務等業(yè)務活動可能引起利益沖突。

五是或多或少存在一定程度上的意識形態(tài)影響，存在偏見。三大評級機構的評價模型中都含有大量的政治或經(jīng)濟方面的定性指標。從一定意義上講，主權評級本身就是美國間接推行其全球政策或價值觀的一種手段，尤其是新自由主義市場經(jīng)濟、西方式民主及價值觀很容易被帶入到評級過程中，表現(xiàn)出一定的主觀性、甚至偏見。

綜上，三大評級機構相對于會計師、律師等金融服務機構而言，既無法律風險之憂，又無實質監(jiān)管束縛之慮。同時，國際社會又無權監(jiān)管一個主權國家的評級機構，必然造成其行為扭曲，缺乏責任意識。

四、應對策略建議

毋庸置疑，國際信用評級仍然重要，三大評級機構依然具有很強的國際影響力。中國應從保障金融安全及核心利益出發(fā)，積極參與全球治理變革，更好統(tǒng)籌國內國際兩個大局，進一步強化我國在國際金融市場的影響力、話語權。在信用評級領域要從國際、國內兩個層面發(fā)力，從自身建設和外部合作入手，采取針對性措施：

其一，積極利用國際平臺，推進主權信用評級市場的監(jiān)管與改革，促進國際評級機構的競爭。中國可以借助各類地區(qū)與國際多邊組織，如G20峰會、全球穩(wěn)定理事會（FSB）等推進信用評級機構監(jiān)管，規(guī)范評級行為、收費模式、信息透明度等。同時，與歐洲等國合作，有條件支持美國三大機構以外的區(qū)域性評級機構，削弱三大機構的市場壟斷地位。

其二，保持在國際資本市場的主權債務的活躍度。中國可以考慮在不加大外匯儲備壓力的原則下持續(xù)發(fā)行主權外債。這將有利于保持中國政府與國際資本市場的連續(xù)性接觸，實現(xiàn)信用不斷上升和海外籌資成本持續(xù)下降的相互促進。通過市場壓力、聲譽機制等提升中國主權信用評級，營造良好的大國形象和外部環(huán)境。

其三，強化信息披露機制，策略性加強與評級機構的溝通與合作。政府應主動加強信息披露與溝通，相關部委（如財政部、央行等）、機構、智庫等可利用信用評級的年度復評、交流等各種機會，主動性、針對性地加強協(xié)調與溝通，形成正面的引導。

其四，加強國內金融市場監(jiān)管，嚴控地方政府債務，深入推進國企改革。應該辯證地看待評級的“軟肋”，直面問題，更加透明、高效地化解潛在風險。目前，應進一步加快市場化改革步伐，加強地方政府債務治理，尤其是PPP、政府購買服務、政府投資基金等變相舉債、隱性債務監(jiān)管。同時，進一步加強國有企業(yè)（含金融業(yè)、融資平臺）改革，推動其市場化轉型。此外，政府不得為任何單位或個人提供任何形式的擔保和承諾，不承擔償債責任，加強預算約束與問責。

其五，扶持本土評級機構，加強與國際接軌，謀求國際資本市場話語權。規(guī)范國內評級市場、加強評級技術的研發(fā)，重點扶持數(shù)家本土民營性質的評級機構，推動國內評級機構“走出去”。鼓勵本土機構發(fā)布全球主權債務評級報告，通過“雙評級”安排等手段扶持本土評級機構。協(xié)助推動本土評級機構加入美國NRSRO等認證體系，積極進軍國際評級市場。與此同時，對外資進入中國評級市場進行規(guī)范和合理的限制，確保國家及經(jīng)濟安全。

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