董靜, 徐婉漁

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，上海 200433）

一、引 言

公司風(fēng)險(xiǎn)投資（corporate venture capital）最早出現(xiàn)于20世紀(jì)60年代中期的美國(guó)。從60年代至90年代，公司風(fēng)險(xiǎn)投資與整個(gè)美國(guó)投資行業(yè)一樣，伴隨著經(jīng)濟(jì)周期和股市波動(dòng)不斷震蕩。90年代以后，較為穩(wěn)定的美國(guó)經(jīng)濟(jì)使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)風(fēng)生水起，大大推動(dòng)了公司風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展。自此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資作為投資界的“后起之秀”受到實(shí)業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。迄今為止，美國(guó)《財(cái)富》雜志所統(tǒng)計(jì)的世界500強(qiáng)企業(yè)中，有超過(guò)150家開(kāi)展了公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。1995—2012年間，美國(guó)國(guó)內(nèi)公司風(fēng)險(xiǎn)投資總共發(fā)起投資約11 818起，超過(guò)524億美元①資料來(lái)源：The MoneyTree Report by PricewaterhouseCoopers and the National Venture Capital Association（NVCA）。。2016年，全球公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共投資了249億美元，共計(jì)1 352家企業(yè)，主要聚焦于互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療和移動(dòng)技術(shù)等高科技領(lǐng)域的投資；全球新成立的公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)增加了近20%②資料來(lái)源：CBINSIGHTS 2016年全球公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital）發(fā)展報(bào)告。。

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)，學(xué)者們大多從產(chǎn)生動(dòng)因、投資過(guò)程和作用效果三方面對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行研究。起先，早期的學(xué)者分別從行業(yè)屬性、母公司特質(zhì)和投資單元三方面分析公司風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)生動(dòng)因。其后，部分學(xué)者逐步將研究聚焦于公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資過(guò)程，分析其投資策略及投資機(jī)制。最后，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的作用效果日益成為關(guān)注的焦點(diǎn)。但是，關(guān)于作用效果的研究不論是理論視角還是研究結(jié)論均呈現(xiàn)出多元化的態(tài)勢(shì)。一方面，研究發(fā)現(xiàn)：公司風(fēng)險(xiǎn)投資能夠幫助母公司鞏固短期利潤(rùn)、獲取長(zhǎng)期戰(zhàn)略回報(bào)、加速公司戰(zhàn)略演化（Ireland等，2001），公司風(fēng)險(xiǎn)投資與母公司之間表現(xiàn)出“魚(yú)水相依”的緊密關(guān)系，不斷為母公司注入發(fā)展的動(dòng)力，同時(shí)母公司利用自身雄厚的資源基礎(chǔ)支持著新創(chuàng)企業(yè)的“游動(dòng)”與“成長(zhǎng)”。另一方面，有學(xué)者指出：多重績(jī)效目標(biāo)導(dǎo)致公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目的不夠明確，且難以進(jìn)行量化評(píng)價(jià)（Gaba和Bhattacharya，2012）。過(guò)度多元化的投資活動(dòng)會(huì)因“泛而不精”削弱母公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力（Maula等，2009；Yang等，2014；Wadhwa等，2016）。再者，公司風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著“與鯊共舞”的微妙關(guān)系，母公司雖然能夠利用豐富的公司資源和行業(yè)專長(zhǎng)幫助新創(chuàng)企業(yè)更好地發(fā)展，是新創(chuàng)企業(yè)的最佳行業(yè)伙伴（Mccammon和Edwina，2014），但是，母公司也能通過(guò)股權(quán)投資直接對(duì)新創(chuàng)企業(yè)發(fā)起干預(yù)，汲取其知識(shí)、技術(shù)、研發(fā)成果，實(shí)現(xiàn)母公司的自身利益，是新創(chuàng)企業(yè)最危險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

近年來(lái)，對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：第一，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究起源于美國(guó)，目前也以歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的公司風(fēng)險(xiǎn)投資為主要研究對(duì)象。但是，隨著公司風(fēng)險(xiǎn)投資在世界范圍內(nèi)的日益盛行，中國(guó)、印度等發(fā)展中國(guó)家的公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)也日益活躍。雖然近期也有少量研究開(kāi)始聚焦于巴西、印度等國(guó)家的公司風(fēng)險(xiǎn)投資，但依然十分有限，存在明顯的地域分裂性（Narayanan等，2009）。第二，雖然先前的研究基本涵蓋了公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因、結(jié)果和過(guò)程，但是這些研究比較分散，研究體系不完整，并呈現(xiàn)出多元化的研究結(jié)果。第三，我國(guó)對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究于2000年左右起步，進(jìn)展十分緩慢?，F(xiàn)有研究基本停留在公司風(fēng)險(xiǎn)投資特點(diǎn)、動(dòng)機(jī)及價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)容介紹和分析上（陳敏靈和薛靜，2012）。由于公司風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)數(shù)據(jù)的缺乏，實(shí)證類的文章寥寥無(wú)幾。近來(lái)，有國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始驗(yàn)證國(guó)外研究結(jié)論是否在中國(guó)具有可擴(kuò)展性（萬(wàn)坤揚(yáng)，2015；鄭丹輝等，2013；翟麗等，2010），抑或在國(guó)外學(xué)者提出的理論框架上加入中國(guó)情景因素（如：高官政治關(guān)聯(lián)）進(jìn)行研究（戴維奇等，2012）。整體而言，我國(guó)對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究尚有很大的發(fā)展和提升空間。本文通過(guò)對(duì)2005年以來(lái)公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究文獻(xiàn)的梳理和評(píng)述，旨在：（1）挖掘公司風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作特點(diǎn)、投資策略及投資模式；（2）梳理公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究的不同視角；（3）建構(gòu)公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論分析框架并探討未來(lái)研究方向。

本文內(nèi)容安排如下：第一部分為全文引言。第二部分綜述公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)涵及投資特點(diǎn)。第三部分對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)因研究進(jìn)行梳理和總結(jié)。第四部分聚焦于投資策略，綜述公司風(fēng)險(xiǎn)投資策略及投資模式。第五部分對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的效果進(jìn)行梳理和述評(píng)。最后，在第六部分提出本領(lǐng)域研究框架和未來(lái)研究方向。文章對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐的研究以及該實(shí)踐在我國(guó)的推進(jìn)有重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義，并且能夠進(jìn)一步拓展戰(zhàn)略管理領(lǐng)域研究的邊界。

二、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵與特征研究

通過(guò)對(duì)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資（IVC）與公司風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）進(jìn)行對(duì)比梳理，分析和歸納了公司風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵和特征。

（一）公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)涵研究

Block和Macmillan（1993）最早界定了公司風(fēng)險(xiǎn)投資單元（CVC Unit），而學(xué)界運(yùn)用最為廣泛的公司風(fēng)險(xiǎn)投資的內(nèi)涵界定則由Gompers和Lerner（1998）提出，即指成熟公司對(duì)新創(chuàng)企業(yè)發(fā)起的投資，且主要為股權(quán)投資。后來(lái)，隨著該領(lǐng)域研究的逐步深入，人們對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)涵的理解也逐步深入和豐富化，研究視角也有所轉(zhuǎn)移。表1梳理了1993年以來(lái)，主要研究對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)涵界定的要點(diǎn)：

表1 公司風(fēng)險(xiǎn)投資內(nèi)涵界定要點(diǎn)梳理

起初，研究者更加關(guān)注公司風(fēng)險(xiǎn)投資為母公司帶來(lái)的戰(zhàn)略回報(bào)，強(qiáng)調(diào)公司風(fēng)投通過(guò)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)發(fā)起股權(quán)投資幫助母公司獲取經(jīng)驗(yàn)技術(shù)，開(kāi)辟目標(biāo)市場(chǎng)，完成戰(zhàn)略性成長(zhǎng)和擴(kuò)張。因此，幾乎所有的概念界定均以母公司的視角提出。而后，人們發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)投不僅僅追求戰(zhàn)略目標(biāo)，在實(shí)踐中，也會(huì)表現(xiàn)出傳統(tǒng)風(fēng)投的“逐利行為”，是一種較為復(fù)雜的動(dòng)機(jī)。再后來(lái)，有學(xué)者開(kāi)始從新創(chuàng)企業(yè)的角度來(lái)考察公司風(fēng)險(xiǎn)投資，少數(shù)概念界定也體現(xiàn)了這一視角，提出公司風(fēng)險(xiǎn)投資為新創(chuàng)企業(yè)提供管理和支持等增值服務(wù)?？偠灾?，公司風(fēng)險(xiǎn)投資是指：由具有明確主營(yíng)業(yè)務(wù)的非金融機(jī)構(gòu)企業(yè)衍生出的風(fēng)險(xiǎn)投資單元（CVC Unit）對(duì)本公司內(nèi)部或外部新創(chuàng)企業(yè)發(fā)起的股權(quán)投資（equity investment），兼具經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)。風(fēng)險(xiǎn)投資單元由母公司衍生并受制于母公司，同時(shí)有義務(wù)為母公司尋找潛在的投資和發(fā)展的機(jī)會(huì)（Block和MacMillian，1993）。

（二）公司風(fēng)險(xiǎn)投資特征研究

公司風(fēng)險(xiǎn)投資從傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資中衍生出來(lái)，雖然與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資具有相似的主導(dǎo)投資邏輯，但是在實(shí)踐中會(huì)受到母公司戰(zhàn)略目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)、制度與文化等方面的影響，從而表現(xiàn)出以下明顯特征：

第一，投資主體為非金融機(jī)構(gòu)公司或其旗下的公司風(fēng)險(xiǎn)投資單元。根據(jù)投資主體的差異對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行如下分類：第一類為非金融機(jī)構(gòu)母公司發(fā)起的直接投資（direct investments），如新華聯(lián)集團(tuán)針對(duì)ofo進(jìn)行D輪投資、新東方科技集團(tuán)投資翼歐教育EEO等；第二類為母公司內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資部門利用專有投資基金發(fā)起的投資（dedicated fund’s investments）；第三類為母公司旗下全資投資子公司發(fā)起的投資（wholly owned subsidiaries’ investments），如聯(lián)想集團(tuán)旗下的君聯(lián)資本、復(fù)星集團(tuán)旗下的復(fù)星創(chuàng)投等；第四類為母公司（或其風(fēng)險(xiǎn)投資單元）作為有限合伙人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參股或控股進(jìn)而發(fā)起的投資（CVC investments as limited partner），如新浪微博基金（微創(chuàng)投），是由新浪聯(lián)合紅杉資本等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同打造的創(chuàng)投基金。由于母公司通常財(cái)務(wù)實(shí)力雄厚，較少受到財(cái)務(wù)約束，因此，相對(duì)于獨(dú)立風(fēng)投，公司風(fēng)投投資金額更大、投資周期更長(zhǎng)并且對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更高。

第二，不僅關(guān)注財(cái)務(wù)回報(bào)，更加關(guān)注長(zhǎng)期戰(zhàn)略定位。不同于獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，公司風(fēng)險(xiǎn)投資同時(shí)追求財(cái)務(wù)回報(bào)和戰(zhàn)略回報(bào)（例如：Block和MacMillan，1993）。這一特點(diǎn)直接體現(xiàn)了母公司與公司風(fēng)投之間的“魚(yú)水相依”關(guān)系：一方面，公司風(fēng)投通過(guò)汲取母公司的資源、借助母公司的聲譽(yù)，不斷自我發(fā)展；另一方面，又試圖在不同的投資組合中為母公司盡可能地獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，通過(guò)不斷“探索”和“游動(dòng)”為母公司積極搜尋有前景的新技術(shù)和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，幫助母公司獲取持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以完成其戰(zhàn)略使命（MacMillan等，2008；Vrande和Vanhaverbeke，2013）。公司風(fēng)險(xiǎn)投資的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)來(lái)自于企業(yè)以盈利為目的的根本性質(zhì)和其所在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)追求利潤(rùn)“驚險(xiǎn)飛躍”的屬性，是一種相對(duì)短視的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)。而戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)則源自公司戰(zhàn)略發(fā)展的需要，是一種更為長(zhǎng)期和復(fù)雜的目標(biāo)。在戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)既可以根據(jù)其行業(yè)經(jīng)驗(yàn)對(duì)相關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)行投資，也可以通過(guò)多元化投資對(duì)不熟悉的領(lǐng)域“試水”，謀求更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展（Lin和Lee，2011）。

第三，激勵(lì)機(jī)制受母公司制度制約。公司風(fēng)險(xiǎn)投資在治理結(jié)構(gòu)和管理制度上通常受母公司制約，因而其投資經(jīng)理的薪酬和激勵(lì)機(jī)制與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資顯著不同（Dushnitsky和Shapira，2010）。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理的薪酬與投資績(jī)效緊密掛鉤，靈活性高；公司風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)理的薪酬與母公司薪酬體系具有較高程度的一致性，靈活度低，大多數(shù)采用固定工資加年終獎(jiǎng)金的薪酬制度，并且受制于母公司當(dāng)年的整體績(jī)效水平（Chemmanur等，2014）。由于投資績(jī)效與投資經(jīng)理薪酬的非直接掛鉤，導(dǎo)致更容易出現(xiàn)劣質(zhì)投資、盲目投資。激勵(lì)機(jī)制的差異使公司風(fēng)投對(duì)于投資失誤的容忍顯著高于獨(dú)立風(fēng)投。

第四，對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的作用機(jī)制“兩分”化。這一特點(diǎn)充分體現(xiàn)了公司風(fēng)投與新創(chuàng)企業(yè)之間“與鯊共舞”的微妙關(guān)系，也是公司風(fēng)投與獨(dú)立風(fēng)投的一個(gè)顯著差異。一方面，公司風(fēng)險(xiǎn)投資需得保持風(fēng)險(xiǎn)投資的基本特征，通過(guò)增值服務(wù)、監(jiān)督管理和信號(hào)傳遞等機(jī)制幫助新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展。另一方面，又“心懷二念”地通過(guò)投資這一行為滿足母公司的戰(zhàn)略動(dòng)機(jī)（Hill和Birkinshaw，2014）。

三、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)因研究

對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資投資動(dòng)因的研究主要集中在以下三個(gè)問(wèn)題上：（1）在什么樣的條件下，公司更傾向于從事風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)？（2）什么樣的公司更愿意開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資？（3）什么樣的公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)能被持續(xù)保留下來(lái)？先前學(xué)者基于多種理論視角對(duì)公司風(fēng)投產(chǎn)生的動(dòng)因及影響因素進(jìn)行了研究分析。

外部條件。一般而言，公司風(fēng)險(xiǎn)投資具有明顯的行業(yè)屬性，高科技行業(yè)（如：電子信息業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)）具有高創(chuàng)新活躍度，其中的公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)也更加頻繁。Basu等（2011）通過(guò)研究行業(yè)與公司投資活動(dòng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)：首先，行業(yè)內(nèi)的技術(shù)變化率越高、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度越高，現(xiàn)有產(chǎn)品和技術(shù)就更容易被替代，自主研發(fā)面臨的不確定性就更高，此時(shí)，大公司更傾向于利用投資活動(dòng)快速獲取知識(shí)、技術(shù)，加速創(chuàng)新的迭代（Sahaym等，2010）。其次，行業(yè)知識(shí)專有化程度（industry appropriability）也影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，行業(yè)知識(shí)專有化程度越弱，意味著知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度越弱，公司內(nèi)部自主創(chuàng)新成果更容易受到模仿和竊取，因此通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)獲取新知識(shí)，開(kāi)辟“技術(shù)窗口”成了很多大公司所青睞的選擇。此外，公司風(fēng)投的投資決策還受整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的影響，當(dāng)整個(gè)投資環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，公司風(fēng)投的投資數(shù)量與獨(dú)立風(fēng)投的投資數(shù)量呈現(xiàn)類似的波動(dòng)（Gaba和Dokko，2016）。

表2 獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的差異

母公司特質(zhì)。資源基礎(chǔ)觀（resource based view）認(rèn)為公司內(nèi)部一系列具有價(jià)值性、稀缺性、不可模仿性和不可替代性的資源將為組織創(chuàng)造持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（Barney，1991）。Basu等（2011）基于資源基礎(chǔ)觀提出成熟公司擁有的市場(chǎng)資源和技術(shù)資源不僅可以直接為公司創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)，也可以通過(guò)向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)來(lái)吸引新創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)而促進(jìn)投資與合作關(guān)系的形成。成熟公司的市場(chǎng)資源（聲譽(yù)、客戶群、品牌）和技術(shù)資源（人才、設(shè)備），會(huì)吸引新創(chuàng)企業(yè)與成熟公司建立合作關(guān)系。此外，公司資源和能力的培育與運(yùn)用離不開(kāi)特定的公司治理結(jié)構(gòu)。公司治理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資行為的影響因此受到不少學(xué)者的關(guān)注（Anokhin等，2016b；Sahaym等，2016；Costanzo和Domenico，2015）。研究大多基于行為代理理論（behavioral agency theory）和高階理論（upper echelon perspective）展開(kāi)。例如，學(xué)者發(fā)現(xiàn)母公司高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性和高管持股比例均對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)有一定的正向刺激作用，其中高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性與公司投資活動(dòng)呈倒“U”形關(guān)系（Sahaym等，2015）。董事會(huì)、CEO以及機(jī)構(gòu)持股比例等公司治理結(jié)構(gòu)因素均在很大程度上影響了公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)（Anokhin等，2016b）。

投資單元特質(zhì)。投資單元在公司風(fēng)險(xiǎn)投資網(wǎng)絡(luò)中處于核心地位，其特質(zhì)會(huì)直接影響投資效果，以及母公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的棄留（Hill和Birkinshaw，2008）。投資經(jīng)理會(huì)對(duì)投資效果產(chǎn)生巨大影響。投資活動(dòng)在具體實(shí)踐過(guò)程中會(huì)被投資經(jīng)理依據(jù)個(gè)人經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行改造，使投資活動(dòng)與母公司最初的投資目標(biāo)發(fā)生偏離（Gaba和Dokko，2011，2013）：當(dāng)公司風(fēng)投的投資經(jīng)理先前具有風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)經(jīng)驗(yàn)（尤其是獨(dú)立風(fēng)投機(jī)構(gòu)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)）時(shí)，投資效果更好；當(dāng)投資經(jīng)理僅具有公司從業(yè)經(jīng)驗(yàn)（如管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)）時(shí)，投資在實(shí)施過(guò)程中發(fā)生偏離的可能性較大，投資效果波動(dòng)較大。在此基礎(chǔ)上，Gaba和Dokko（2016）進(jìn)一步研究了自2000年以來(lái)，美國(guó)大公司對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)投資單元的棄留情況。他們發(fā)現(xiàn)，投資單元中員工的雇傭方式以及投資經(jīng)理的經(jīng)驗(yàn)是影響母公司決策的主要因素。從外部雇傭員工的投資單元更容易被保留，同時(shí)投資經(jīng)理先前的投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，該投資單元更容易被保留下來(lái)。

表3 公司風(fēng)險(xiǎn)投資動(dòng)因研究梳理

簡(jiǎn)要評(píng)述：目前對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)投資投資動(dòng)因的研究主要從行業(yè)環(huán)境、母公司以及投資單元的特質(zhì)展開(kāi)，研究視角比較分散，研究體系尚未形成。雖然，Weber（2011）嘗試運(yùn)用定性分析方法將公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中的三個(gè)主體（母公司、風(fēng)險(xiǎn)投資單元、被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)）放入同一社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行分析，從一體化的視角探析公司風(fēng)投產(chǎn)生的動(dòng)因及相關(guān)主體之間知識(shí)創(chuàng)造與轉(zhuǎn)移的復(fù)雜活動(dòng)。但是，對(duì)于上述因素通過(guò)哪些機(jī)制影響公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，尚缺乏進(jìn)一步的研究。

四、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資策略研究

公司風(fēng)險(xiǎn)投資與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資的顯著差異使其表現(xiàn)出獨(dú)特的投資策略：一是在投資組合策略方面，公司風(fēng)投偏好行業(yè)關(guān)聯(lián)度較高的新創(chuàng)企業(yè)并且關(guān)注更加年輕、處于生命周期較早階段的新創(chuàng)公司（Dushnitsky，2013；Orlando，2013）。2016年下半年全球公司風(fēng)險(xiǎn)投資案例中，近50%的投資針對(duì)處于發(fā)展早期的新創(chuàng)企業(yè)①資料來(lái)源：CBINSIGHTS https://www.cbinsights.com/2016年全球公司創(chuàng)業(yè)投資（Corporate Venture Capital）發(fā)展報(bào)告。。二是在注資策略方面，公司風(fēng)險(xiǎn)投資偏好更高的投資金額、更少的投資輪次并且對(duì)聯(lián)合投資有更強(qiáng)的選擇偏好（Dushnisky和Lavie，2010；Noyes等，2014；Keil等，2010）。三是在退出方式上，公司風(fēng)險(xiǎn)投資偏好以收購(gòu)先前所投企業(yè)的方式退出（Benson和Ziedonis，2009），這一點(diǎn)與前文提到的協(xié)同機(jī)制一致。

近年來(lái)，隨著區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)的不斷跨學(xué)科融合，越來(lái)越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的地理位置并非隨意分布。部分學(xué)者開(kāi)始研究風(fēng)險(xiǎn)投資的地理位置問(wèn)題，并發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的地理位置與其投資行為（投資策略）之間存在密切聯(lián)系?；诖耍瑢W(xué)者DadaoHou（2016）認(rèn)為，公司風(fēng)投相對(duì)于獨(dú)立風(fēng)投的特殊性將影響其投資項(xiàng)目的地理位置決策，這一決策所帶來(lái)的地域優(yōu)勢(shì)很大程度地構(gòu)成了公司產(chǎn)品市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)。更進(jìn)一步的實(shí)證研究表明：（1）公司風(fēng)投項(xiàng)目越注重經(jīng)濟(jì)回報(bào)，該項(xiàng)目的地理集中度越高。（2）母公司規(guī)模越大，其下投資單元所投項(xiàng)目的地理分布越廣。（3）公司風(fēng)投介入新創(chuàng)企業(yè)的時(shí)期越早，該投資項(xiàng)目的地理集中度越高。（4）采取聯(lián)合投資策略的公司風(fēng)投項(xiàng)目，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)越廣，該投資項(xiàng)目的地理集中度越低。

通過(guò)對(duì)公司風(fēng)投的投資行為和投資策略的研究，部分學(xué)者嘗試對(duì)公司風(fēng)投的投資模式進(jìn)行分類。Chesbrough（2002）根據(jù)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資動(dòng)機(jī)和被投企業(yè)與母公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)聯(lián)度這兩個(gè)維度，首次將公司風(fēng)險(xiǎn)投資劃分為四種模式，分別為：驅(qū)動(dòng)型投資（driving investment）、浮現(xiàn)型投資（emergent investtment）、授權(quán)型投資（enabling investment）和被動(dòng)型投資（passive invesment）（參見(jiàn)圖1）。

橫向維度代表該項(xiàng)投資的動(dòng)機(jī)是戰(zhàn)略導(dǎo)向抑或財(cái)務(wù)導(dǎo)向，戰(zhàn)略導(dǎo)向的投資追求母公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值增值；財(cái)務(wù)導(dǎo)向追求可觀的經(jīng)濟(jì)回報(bào)?？v向維度代表被投資企業(yè)與母公司的資源、業(yè)務(wù)、運(yùn)作流程是否關(guān)聯(lián)和匹配。根據(jù)橫向和縱向維度，作者提出：（1）驅(qū)動(dòng)型投資的投資動(dòng)機(jī)為戰(zhàn)略導(dǎo)向，同時(shí)，被投企業(yè)與母公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)聯(lián)度緊密，是針對(duì)現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來(lái)發(fā)展的初步“試水”；（2）授權(quán)型投資的投資動(dòng)機(jī)為戰(zhàn)略導(dǎo)向，而被投資企業(yè)與母公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)聯(lián)度松弛，是嘗試擴(kuò)展當(dāng)前業(yè)務(wù)的互補(bǔ)業(yè)務(wù)；（3）浮現(xiàn)型投資的投資動(dòng)機(jī)為財(cái)務(wù)導(dǎo)向，同時(shí)被投企業(yè)與母公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)聯(lián)緊密，母公司試圖通過(guò)此類投資探索相關(guān)聯(lián)的新業(yè)務(wù)，以分散現(xiàn)有的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；（4）被動(dòng)型投資的投資動(dòng)機(jī)為財(cái)務(wù)導(dǎo)向，同時(shí)被投企業(yè)與母公司運(yùn)營(yíng)的關(guān)聯(lián)松弛，此類投資僅為獲取客觀的財(cái)務(wù)報(bào)酬。這一分類模式在公司風(fēng)投的研究領(lǐng)域具有一定開(kāi)創(chuàng)性。在此基礎(chǔ)上，Anokhin等（2016a）學(xué)者，利用市場(chǎng)匹配度和技術(shù)匹配度這兩個(gè)維度對(duì)公司風(fēng)投投資模式的分類進(jìn)行優(yōu)化。同樣將公司風(fēng)險(xiǎn)投資分為驅(qū)動(dòng)型投資（driving investment）、浮現(xiàn)型投資（emergent investment）、授權(quán)型投資（enabling investment）和被動(dòng)型投資（passive investment）。技術(shù)匹配度是指被投企業(yè)與母公司當(dāng)前的資源與能力的匹配度，表現(xiàn)為行業(yè)相關(guān)（緊密）與行業(yè)不相關(guān)（松弛）。市場(chǎng)匹配度衡量被投企業(yè)為母公司帶來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值，即被投企業(yè)所在行業(yè)產(chǎn)出拉動(dòng)了多少母公司在該行業(yè)的產(chǎn)出比例。研究發(fā)現(xiàn)：驅(qū)動(dòng)型和授權(quán)型投資將帶來(lái)更多的創(chuàng)新機(jī)會(huì)并提升規(guī)模效應(yīng)，而浮現(xiàn)型和被動(dòng)型投資將阻礙公司戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

簡(jiǎn)要評(píng)述：首先，先前關(guān)于公司風(fēng)投投資策略的研究主要通過(guò)與獨(dú)立風(fēng)投的對(duì)比研究展開(kāi)，通過(guò)量化對(duì)比和回歸分析從理論上判斷、從數(shù)據(jù)上驗(yàn)證公司風(fēng)投與獨(dú)立風(fēng)投在投資策略上的差異，研究結(jié)論表現(xiàn)出較高的一致性。其次，通過(guò)綜述可知，地理集中度與地理距離作為特殊的風(fēng)險(xiǎn)投資策略近些年被越來(lái)越多的學(xué)者關(guān)注，作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)與管理學(xué)科的跨界融合，公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究可以進(jìn)一步從這一角度延伸。第三，關(guān)于投資模式的分類研究目前仍然十分少見(jiàn)，未來(lái)研究同樣可以考慮從這一角度切入，探索公司風(fēng)險(xiǎn)投資的不同投資模式對(duì)母公司和新創(chuàng)企業(yè)的不同影響。

圖 1 公司風(fēng)險(xiǎn)投資投資模式分類

五、公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資結(jié)果研究

公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資結(jié)果，一方面體現(xiàn)在對(duì)母公司的作用上，另一面體現(xiàn)在對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的作用上，此外，還體現(xiàn)在母公司與新創(chuàng)企業(yè)通過(guò)投資活動(dòng)相連，彼此之間發(fā)生的一系列交互作用上?？傮w來(lái)看，當(dāng)母公司設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資單元并開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐后，公司風(fēng)險(xiǎn)投資與母公司之間存在“魚(yú)水相依”“同生共長(zhǎng)”的關(guān)系。當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)投資介入新創(chuàng)企業(yè)后，其與新創(chuàng)企業(yè)之間具有“與鯊共舞”“精彩冒險(xiǎn)”的關(guān)系（參見(jiàn)圖2）。

圖 2 公司風(fēng)險(xiǎn)投資投資效果研究綜述圖

對(duì)于行業(yè)內(nèi)的成熟公司而言，在經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展、技術(shù)快速變革的背景下，如何跟上時(shí)代的步伐、持續(xù)不斷創(chuàng)新是首要挑戰(zhàn)。由于大公司內(nèi)部存在的創(chuàng)新阻力（例如，創(chuàng)新產(chǎn)品可能影響公司現(xiàn)有暢銷產(chǎn)品的收益，導(dǎo)致公司內(nèi)部對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)生抵制）和創(chuàng)新執(zhí)行效率問(wèn)題（例如，層級(jí)多、程序繁導(dǎo)致的行動(dòng)遲緩），使其創(chuàng)新效果通常低于更為靈活的新創(chuàng)企業(yè)。因此，在公司組織邊界之外搜尋新知識(shí)以打開(kāi)公司的“技術(shù)窗口”成為大公司實(shí)現(xiàn)技術(shù)追趕甚至是技術(shù)領(lǐng)跑、先發(fā)制敵的最佳選擇（Narayanan等，2009）。公司風(fēng)險(xiǎn)投資如同母公司這片沃澤湖泊中的魚(yú)一樣，一方面通過(guò)靈活地“游動(dòng)”和“探索”，不斷為母公司注入活力（優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目、市場(chǎng)資源、創(chuàng)新產(chǎn)出、知識(shí)流入）提升母公司在經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面又得依靠母公司的各類資源（資金、技術(shù)、管理）以維持自身的發(fā)展。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資與母公司之間的關(guān)系更多地體現(xiàn)為“魚(yú)水相依”“同生共長(zhǎng)”。

對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)而言，公司風(fēng)險(xiǎn)投資則是一把“雙刃劍”（Dushnitsky和Shaver，2009）。一方面，新創(chuàng)企業(yè)往往被具有業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)的大公司的廣闊市場(chǎng)、技術(shù)、財(cái)務(wù)和人力資源所吸引，在某些情況下，成熟公司能夠與新創(chuàng)企業(yè)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，幫助新創(chuàng)企業(yè)在行業(yè)內(nèi)獲取合法性，抵御技術(shù)創(chuàng)新的不確定性（Paik和Woo，2017）。另一方面，新創(chuàng)企業(yè)又對(duì)大公司通過(guò)投資的方式“合法”汲取企業(yè)技術(shù)知識(shí)、模仿創(chuàng)新成果十分忌憚（Wadhwa和Basu，2013）。因此，新創(chuàng)企業(yè)接受公司風(fēng)險(xiǎn)投資很可能會(huì)踏上一段精彩而刺激的“冒險(xiǎn)之旅”。有學(xué)者將新創(chuàng)企業(yè)接受同行業(yè)成熟公司投資的行為稱為“與鯊共舞”（Colombo和Shafi，2016），即：同行業(yè)的成熟公司既是新創(chuàng)企業(yè)最佳的行業(yè)伙伴，又是最危險(xiǎn)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

從投資效果來(lái)看，母公司、投資單元與新創(chuàng)企業(yè)之間微妙的關(guān)系從理論上源自以下四個(gè)方面：

（一）“探索—開(kāi)發(fā)”論

March（1991）提出了“探索—開(kāi)發(fā)”的基本理論框架并指出兩種廣泛存在的學(xué)習(xí)方式，即探索式學(xué)習(xí)（exploration）和開(kāi)發(fā)式學(xué)習(xí)（exploitation）。其中，探索式學(xué)習(xí)指主動(dòng)搜尋、探索各種機(jī)會(huì)以學(xué)習(xí)知識(shí)和其他一切可能有益的信息。開(kāi)發(fā)式學(xué)習(xí)指開(kāi)發(fā)、利用已有的知識(shí)和資源，并且追求現(xiàn)有知識(shí)所帶來(lái)的短期回報(bào)（Levinthal和March，1993）。相對(duì)來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)式學(xué)習(xí)失敗的風(fēng)險(xiǎn)較小，不確定性較低。成熟公司通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)投資可以進(jìn)行更加便利的“開(kāi)發(fā)式學(xué)習(xí)”，汲取新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)、知識(shí)和專利。相應(yīng)的，新創(chuàng)企業(yè)為了保證自身的先進(jìn)性，只能不斷進(jìn)行探索式學(xué)習(xí)，建立更多探索式學(xué)習(xí)戰(zhàn)略聯(lián)盟以提升自身知識(shí)存量（Galloway等，2016）。此外，公司風(fēng)險(xiǎn)投資一方面增加母公司外部知識(shí)吸收和獲取的能力，另一方面提高母公司自身的研究和開(kāi)發(fā)能力（Anokhin，2006a），最終幫助母公司達(dá)到價(jià)值增值。在歐美等知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度強(qiáng)的發(fā)達(dá)國(guó)家里，法律制度幫助新創(chuàng)企業(yè)防范抄襲和模仿等侵權(quán)行為，卻使同行業(yè)中的公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)更加活躍（Dushnitsky和Shaver，2009），因?yàn)槌墒旃就ㄟ^(guò)投資新創(chuàng)企業(yè)可以“合法地”吸收對(duì)方的知識(shí)、技術(shù)等一系列創(chuàng)新成果。然而，法律保護(hù)的強(qiáng)弱在此并不是唯一影響因素，Colombo和Shafi（2016）在歐洲的研究發(fā)現(xiàn)：雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)強(qiáng)時(shí)，同行業(yè)的成熟公司通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)投資與新創(chuàng)企業(yè)聯(lián)系緊密，但是在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)弱時(shí)，新創(chuàng)企業(yè)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資的聯(lián)系仍然緊密，因?yàn)闅W洲的獨(dú)立風(fēng)投偏好較為成熟的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，公司風(fēng)投則傾向于投資新創(chuàng)企業(yè)。因此，公司風(fēng)投與新創(chuàng)企業(yè)之間的關(guān)系還受到不同國(guó)家行業(yè)結(jié)構(gòu)與特點(diǎn)的影響。

（二）“雙重身份”論

“雙重身份”論的視角是基于代理理論（agency theory）展開(kāi)的，主要是指公司風(fēng)險(xiǎn)投資單元在投資過(guò)程中面對(duì)母公司和新創(chuàng)企業(yè)時(shí)分別扮演兩種重要角色。一方面，公司風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)投資進(jìn)入新創(chuàng)企業(yè)，掌握新創(chuàng)企業(yè)部分股權(quán)，作為股東，與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)形成委托代理關(guān)系，通過(guò)合同約定和管理介入影響新創(chuàng)企業(yè)的董事會(huì)構(gòu)成、高管團(tuán)隊(duì)、股權(quán)激勵(lì)、薪酬水平等重大業(yè)務(wù)決策（Ivanov和Masulis，2008；Park和Steensma，2013），向新創(chuàng)企業(yè)履行監(jiān)督管理、增值服務(wù)、信號(hào)傳遞的職責(zé)。另一方面，公司風(fēng)險(xiǎn)投資又是其母公司的代理人，代表母公司的意志、踐行母公司的使命和愿景，不斷幫助母公司尋找優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，通過(guò)學(xué)習(xí)機(jī)制（learning mechanism）最大化降低母公司學(xué)習(xí)成本（Dushnisky和Lenox，2006），使被投企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和知識(shí)、高效的運(yùn)作模式迅速流入母公司；豐富公司風(fēng)險(xiǎn)投資在新創(chuàng)企業(yè)識(shí)別、選擇和培養(yǎng)上的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)（Yang等，2009；Yang，2012）；通過(guò)協(xié)同機(jī)制（synergy mechanism）使新創(chuàng)企業(yè)采用母公司定義的標(biāo)準(zhǔn)和程序，對(duì)新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)打磨、改造和培養(yǎng)，待時(shí)機(jī)成熟后公司風(fēng)投退出，母公司出面收購(gòu)，將其潛移默化地協(xié)同為母公司的一部分，加速母公司整個(gè)業(yè)務(wù)生態(tài)系統(tǒng)的構(gòu)建和循環(huán)。幫助母公司管理投資項(xiàng)目、獲取經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略回報(bào)。綜上所述，公司風(fēng)險(xiǎn)投資具有雙重委托代理身份（Arthurs等，2008） 。

（三）“邏輯差異”論

“邏輯差異”論的視角基于制度理論（institutional theory）展開(kāi)。最初的制度理論（DiMaggio和Powell，1983；Powell和DiMaggio，1991）是為了研究組織趨同化問(wèn)題而產(chǎn)生的，該理論提出由于企業(yè)存在于同一個(gè)制度環(huán)境當(dāng)中，進(jìn)而導(dǎo)致其行為趨同化。后續(xù)研究對(duì)于制度理論的運(yùn)用主要強(qiáng)調(diào)組織或個(gè)人所處的制度環(huán)境和制度邏輯會(huì)影響其行為（Meyer和Rowan，1977；Tolbert等，2011），這種制度環(huán)境和制度邏輯可以源自其所處的行業(yè)和公司。公司風(fēng)險(xiǎn)投資一方面屬于風(fēng)投行業(yè)，投資項(xiàng)目時(shí)行業(yè)動(dòng)態(tài)為“風(fēng)向標(biāo)”，以優(yōu)秀風(fēng)險(xiǎn)投資公司為“學(xué)習(xí)標(biāo)桿”，在使用聯(lián)合投資策略時(shí)也更傾向于與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資形成合作伙伴（Lerner，1994）；另一方面，實(shí)施決策時(shí)還要受到母公司戰(zhàn)略目標(biāo)的引導(dǎo)，公司制度、結(jié)構(gòu)的制約（Titus和Anderson，2016），這就使公司風(fēng)投在決策時(shí)往往出現(xiàn)“邏輯沖突”（Souitaris和Zerbinati，2015；Souitaris等，2012），進(jìn)而在與獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資合作時(shí)表現(xiàn)出目標(biāo)偏離和利益沖突（Paik和Woo，2017）。Panke等（2015）從制度理論的視角出發(fā)，提出不同種類風(fēng)險(xiǎn)投資由于環(huán)境、行業(yè)差異導(dǎo)致投資邏輯出現(xiàn)分化，進(jìn)而對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生不同的影響。雖然公司風(fēng)險(xiǎn)投資在理論上有助于新創(chuàng)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和創(chuàng)新成果的商業(yè)化，但是，由于公司風(fēng)險(xiǎn)投資資金來(lái)源于母公司，其投資過(guò)程受到母公司制度和決策流程與效率等因素的影響，產(chǎn)生巨大的邏輯沖突。此外，雖然公司風(fēng)投有極強(qiáng)的行業(yè)專長(zhǎng)，能夠識(shí)別行業(yè)內(nèi)的技術(shù)和市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但是對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的孵化、培養(yǎng)經(jīng)驗(yàn)不足。因此，在對(duì)新創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用上，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的效率低于獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資。

（四）“資源互補(bǔ)”論

“資源互補(bǔ)”論的視角是基于交易成本理論展開(kāi)的，新創(chuàng)企業(yè)通過(guò)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的股權(quán)投資與成熟公司相連，獲取成熟公司的互補(bǔ)性資產(chǎn)，降低交易成本；而母公司也通過(guò)投資行為降低對(duì)新創(chuàng)企業(yè)的模仿和同化成本。與Cox Pahnke等（2015）的研究結(jié)果有所不同，Alvarez-Garrido和Dushinisky（2016）雖然同樣認(rèn)為新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出受到投資者類型的影響，但是真正發(fā)揮作用的則是不同類型投資者是否能向被投企業(yè)提供適當(dāng)?shù)幕パa(bǔ)性資產(chǎn)，雖然前人研究已經(jīng)證明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出（Kortum和Lerner，2000；Ozcan和Eisenhardt，2009；Samila和Sorenson，2010），但公司風(fēng)險(xiǎn)投資由于能夠給新創(chuàng)企業(yè)提供更多的互補(bǔ)性資產(chǎn)，進(jìn)而使新創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出更高。伴隨著公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的風(fēng)生水起，公司投資者對(duì)傳統(tǒng)獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資者產(chǎn)生了替代作用。此外，Park和Steensma（2012）同樣發(fā)現(xiàn)：公司投資者能夠向新創(chuàng)企業(yè)提供更多互補(bǔ)性資產(chǎn)，加速新創(chuàng)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的商業(yè)化過(guò)程，在環(huán)境不確定性更高的情況下，處于同一行業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資與新創(chuàng)企業(yè)之間能夠轉(zhuǎn)移更多互補(bǔ)性資產(chǎn)，并為新創(chuàng)企業(yè)帶來(lái)更多價(jià)值增值。然而，對(duì)于新創(chuàng)企業(yè)來(lái)講，與特定的公司投資者保持過(guò)于緊密的關(guān)系也并非總是好事，這有可能會(huì)阻礙新創(chuàng)企業(yè)從其他渠道獲取互補(bǔ)性資產(chǎn)。

簡(jiǎn)要評(píng)述：基于不同的理論和視角，學(xué)者們對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的結(jié)果展開(kāi)研究，目前已經(jīng)取得了比較豐富的研究成果。除了研究公司風(fēng)險(xiǎn)投資與母公司和新創(chuàng)企業(yè)之間的相互關(guān)系之外，未來(lái)的研究需要更多地考慮影響三者關(guān)系和投資結(jié)果的邊界條件。

六、理論模型建構(gòu)與未來(lái)研究展望

（一）理論模型建構(gòu)

基于以上分析可知：先前學(xué)者從不同視角研究了公司風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生的動(dòng)因和投資的結(jié)果，并逐步開(kāi)始嘗試研究公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資策略和投資模式。然而，對(duì)于公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究總體處于分散狀態(tài)，尚未建立系統(tǒng)的分析框架和思路。由于嵌入在由母公司、新創(chuàng)企業(yè)等相關(guān)主體構(gòu)成的多元生態(tài)體系之中，較之獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資，公司風(fēng)險(xiǎn)投資具有更為復(fù)雜的決策、管理和作用傳導(dǎo)機(jī)制。本文在系統(tǒng)梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)，深入思考和研究的基礎(chǔ)之上，構(gòu)建了如下公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究框架（參見(jiàn)圖3）。

行業(yè)環(huán)境、母公司和投資單元的特質(zhì)在很大程度上影響成熟公司對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)的態(tài)度。在實(shí)際投資過(guò)程中，不論是投資策略、投資模式抑或投資機(jī)制均會(huì)出現(xiàn)不同程度的分化，公司風(fēng)投通過(guò)與母公司“魚(yú)水相依”的關(guān)系試圖不斷為母公司創(chuàng)造收益；而與新創(chuàng)企業(yè)之間“與鯊共舞”的關(guān)系則讓公司風(fēng)投的作用效果更加撲朔迷離。本文通過(guò)構(gòu)建“探索—開(kāi)發(fā)”論、“多重身份”論、“邏輯沖突”論和“資源互補(bǔ)”論四種視角，嘗試梳理公司風(fēng)投介入后新創(chuàng)企業(yè)與母公司之間多重的復(fù)雜關(guān)系。

圖 3 公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論框架

（二）未來(lái)研究展望

通過(guò)上述理論模型的構(gòu)建可知，本領(lǐng)域的研究要素與研究框架已現(xiàn)雛形，但是要素與要素之間的關(guān)系還需要進(jìn)一步的探索和挖掘，整個(gè)研究框架的系統(tǒng)性仍有待提升。本文認(rèn)為有以下研究方向值得關(guān)注和嘗試。

第一，進(jìn)一步探索公司風(fēng)險(xiǎn)投資與新創(chuàng)企業(yè)之間雙邊關(guān)系的有效性。近年來(lái)不斷有學(xué)者質(zhì)疑公司風(fēng)投對(duì)于母公司和被投新創(chuàng)企業(yè)的作用是積極還是消極，研究結(jié)論也存在明顯的不一致。因此，有必要在前人研究的基礎(chǔ)上繼續(xù)對(duì)這一雙邊關(guān)系進(jìn)行挖掘，利用元分析（metaanalysis）等方法（Lipsey和Wilson，2000），梳理和探析研究結(jié)論不一致的潛在干擾因素，例如樣本選擇帶來(lái)的樣本偏誤問(wèn)題，并對(duì)不同的結(jié)果進(jìn)行清晰而且系統(tǒng)化的整合和對(duì)比。元分析方法大多應(yīng)用于心理學(xué)與組織行為領(lǐng)域的研究，近幾年逐步在戰(zhàn)略管理領(lǐng)域被采用，如利用元分析方法研究創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的研究問(wèn)題等（Rosenbusch等，2013；Read等，2009）。

第二，投資策略及投資模式的分類研究。先前研究多聚焦于公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因和結(jié)果，對(duì)投資行為和投資結(jié)果之間的投資模式與投資策略“黑箱”少有研究。雖然2002年Chesbrough的投資模式分類研究具有開(kāi)創(chuàng)性，但是由于分類維度難以量化等原因，后續(xù)研究尚未跟進(jìn)。因此，未來(lái)的研究可從投資模式分類角度展開(kāi)，并進(jìn)一步探索不同投資模式的公司風(fēng)險(xiǎn)投資與投資結(jié)果之間的關(guān)系。

第三，公司風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資研究。公司風(fēng)險(xiǎn)投資獨(dú)特的行業(yè)專長(zhǎng)，決定其相較于獨(dú)立風(fēng)投，能夠更好地識(shí)別行業(yè)內(nèi)潛在的關(guān)鍵技術(shù)、處于萌芽期的創(chuàng)新成果和未來(lái)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。然而，在后續(xù)對(duì)新創(chuàng)企業(yè)培養(yǎng)、孵化過(guò)程中，獨(dú)立風(fēng)投卻相對(duì)更具經(jīng)驗(yàn)。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資是否會(huì)主動(dòng)尋求與獨(dú)立風(fēng)投的聯(lián)合投資，二者取長(zhǎng)補(bǔ)短是否能夠創(chuàng)造更好的投資績(jī)效，以達(dá)到“雙贏”的結(jié)果？這一聯(lián)合投資的過(guò)程是否會(huì)受到一些情景因素的影響？這些都有待更進(jìn)一步的研究。

第四，公司風(fēng)險(xiǎn)投資的質(zhì)性研究。一方面，之前關(guān)于公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究結(jié)果常常出現(xiàn)沖突與不一致性；另一方面，近年來(lái)公司風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的地位日益凸顯。學(xué)界和業(yè)界更加迫切地需要了解公司風(fēng)投的投資決策機(jī)制，公司風(fēng)投對(duì)母公司和新創(chuàng)企業(yè)的作用機(jī)制與影響效果等等。在研究對(duì)象和研究樣本日漸豐富的背景下，基于多種來(lái)源數(shù)據(jù)進(jìn)行定性研究，能夠深化人們對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的理解和認(rèn)識(shí)（Yin，1994；Siggelkow，2007）。因此，未來(lái)可以通過(guò)更為科學(xué)的質(zhì)性研究方式，選取典型的公司風(fēng)投和被投創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行案例研究，探索其中的作用與影響機(jī)制，補(bǔ)充并完善現(xiàn)有理論，擴(kuò)展現(xiàn)有理論與認(rèn)知邊界（Eisenhardt和Graebner，2007）。

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