□ 譚保羅

日本是個讓很多中國人沒有好感的國家，但我們正把越來越多的錢借給它。我一點也沒有“危言聳聽”。不久前，日本央行公布一項數據：截至2016年底，海外投資者共持有日本短期國債59.8萬億日元，占比達到50.9%。其中，中國投資者買入11.2萬億，是全球最大的日債持有者。

中國投資者，其實主要是具有官方背景的投資機構，中國民間一直很少參與外國政府債券的交易。短期國債是和中長期國債相對應的，它們主要根據期限長短來進行分類。日本的中長期國債主要是日本國民和國內金融機構持有，短期國債的流動性(變現能力)和基于期限的風險都較小，所以海外投資者更愿意配置短期國債。

中國有巨額的外匯儲備。近三年來，中國的外匯儲備從約4萬億美元下降到約3萬億的水平，減少近1萬億，但數字仍十分可觀。這么多錢放在央行賬戶上，是一種浪費，如何通過投資保值增值?問題是，錢太多也會帶來麻煩：不知道投什么好，更怕蝕本。在中國，外匯儲備的本質是央行對國民的負債。多年來，我們事實上是把外匯儲備當作人民幣發(fā)行的信用基礎。

投什么好?顯然，信用較好的國家的國債最好。第一，它規(guī)模大，夠你買。第二，債券和股票不同，它需要剛性兌付。換言之，只要不出意外，即便不賺錢，本金也是拿得回來的。但你要注意了，全球國債市場從來就不缺意外，而且，意外總是越來越多，而且越來越離奇。

20世紀90年代末，華爾街著名的長期資本管理公司就是吃了俄羅斯國債“停止交易”的虧，最后被別人接管。還有，因國債違約糾紛，華爾街一大堆對沖基金和阿根廷政府的官司，從20世紀一直打到21世紀，現在似乎還沒完，還要繼續(xù)打。這說明什么?說明一些國家的國債信用極差，其背后是國家治理的缺陷。國債以政府收入為信用基礎，而政府收入的基礎則是國家在經濟方面的治理水平。當然，更重要的基礎是該國經濟發(fā)展現狀和前景。

一個國家的國債能不能買，兩點最重要：一是國家信用，二是計價幣種。如果計價幣種大幅貶值，等到還本付息，你的債權也必然相應縮水。比如，中國為什么沒有大量配置德國國債?不是因為德國國家信用不行，而是它多以歐元計價。歐洲正處多事之秋，歐元前景未卜。目前，中國配置得最多的外國國債是美債和日債。

為何不大量配置其他新興國家比如某些“金磚國家”的國債呢?因為很多“后發(fā)”國家的信用較差，“賴賬”歷史可以寫一本書，而且其貨幣幣值不穩(wěn)定，美元一加息，本幣即面臨崩潰。其實，考慮到新興國家貨幣幣值的不穩(wěn)定，華爾街投行為招徠生意，早就為這些國家開發(fā)出以美元計價的國債。但即使計價貨幣的問題解決了，第一個問題，即國家信用問題卻不是外人可以幫忙的。

一個有意思的現象是，亞非拉某些國家在實現所謂“民主化”之后，國家信用反而還不如軍政府和獨裁時期。外國投資者寧愿買以前軍政府的國債，也不愿意買現在民主政府的國債。為什么?因為，一些國家的“民主”，本質上已淪為一種“全民受賄”的治理模式，國家治理水平嚴重倒退，國家信用一塌糊涂。在“全民受賄”模式下，這些國家通過國企掌控資源行業(yè)，資源價格暴漲，政府獲得巨額收入。政客由此對國民搞“高福利”(即“全民受賄”)買選票，而不是通過提振產業(yè)、增加就業(yè)機會來造福國民。

另一方面，這些國家對政府、國企體系內部的貪腐“睜一只眼閉一只眼”。當權者通過對官員大規(guī)模腐敗的容忍，來維持千瘡百孔的政治治理系統(tǒng)。這種套路在某些國家，幾十年來都屢試不爽。不過，當全球經濟失速，資源價格暴跌，這一套“民主制度”就不靈了。國債違約，本幣崩潰。

全球經濟下行，“裸泳者”甚眾。這個世界上，“靠譜”的國家真的越來越少。我們要和“靠譜”的人共贏，對“不靠譜”的家伙，則要敬而遠之。